貨幣政策分化加劇商品價格波動
近期國內金融市場異動，股票市場和期貨市場都出現大幅度回調，這一切均發(fā)生在中國人民銀行于11月10日宣布上調存款準備金之后，而此前央行剛剛進行了兩年來的首次加息。根據每次上調準備金率前一個月的金融機構存款余額測算，五次上調準備金率共從銀行體系中回收逾1.42萬億元的流動性，單單最近一次上調準備金率就抽走超過3500億元資金。
央行連續(xù)的貨幣緊縮政策使得市場對于年內再次加息的猜測不斷升溫，這種政策緊縮的強烈預期為股票和期貨市場行情發(fā)展增加了較大不確定因素。但只要國家不出臺限制社會總需求的政策，股市和商品都將迎來中長期上漲行情。投資者應時刻關注政策動向。
國內收縮流動性背景：外松內緊
中國央行持續(xù)實施緊縮性貨幣政策的大背景是世界主要經濟體之間的貨幣政策走勢分化。
發(fā)達國家尚未完全從金融危機的沖擊中恢復，就業(yè)問題、債務問題等一直是困擾其復蘇的主要問題。此外，遭受危機沖擊最嚴重的銀行系統(tǒng)仍舊脆弱。在這種背景下，發(fā)達經濟體傾向于繼續(xù)維持超低利率以鼓勵投資，同時向市場中泵入流動性以支撐銀行體系的融資能力，即量化寬松政策。剛剛推出二次量化寬松的美國即是此種政策的代表，此外歐洲、日本也是低利率政策的積極擁護者。
與此相對，新興市場國家由于國內經濟受沖擊較少并且復蘇較快，面臨較為嚴重的通脹壓力，不得不采取提高利率的手段來抑制通脹，近期中國、印度、巴西、韓國、越南等新興市場國家均進行過一次或數次加息。這種貨幣政策上的差異將導致新興市場國家的資本流入壓力進一步加大，加劇國內輸入型通脹壓力，從而倒逼其國內貨幣政策更加收緊。
中美通脹表現差異分析：CPI構成不同
引發(fā)國內通脹加劇的原因是多方面的，其中最重要的原因就是外匯占款的不斷增加。由于我國持續(xù)的貿易順差導致外匯大量流入，央行被迫發(fā)行大量基礎貨幣來回收，從而導致外匯占款的迅速增加，并通過貨幣乘數效應放大數倍，最終導致貨幣供應量上升，推升通脹。
貨幣供應量的擴張與收縮對C PI走勢有較為明顯的領先作用，但貨幣供應量的增加并不是導致通脹的惟一因素，國際大宗商品價格的波動導致的成本因素增加也是支撐通脹的重要原因。例如在2008年上半年通脹創(chuàng)近十年新高，然而貨幣供應量卻保持溫和增長，主要就是因為2007年下半年的國際大宗商品價格飆漲帶動國內食品及消費品價格上漲所致。
此外，CPI指數構成的不同也是導致通脹水平不同的重要因素之一。以中美CPI的構成為例，中國CPI中比重最大的分項指數為食品指數，占比達34%，娛樂、居住、交通通訊、醫(yī)療保健、衣著等分項指數分別占有10%左右的比重，家庭設備及維修和煙酒用品占比分別為6%和4%。而美國C PI構成中比重最大的分項指數為住宅指數，占比高達42%，其次為食品飲料和交通運輸，占比分別為15%和17%，其余分項指數占比在4%至6%不等。目前，美國房地產市場依舊低迷，二手房銷售價格一直維持低位，CPI中住宅分項價格指數自2009年7月以來一直為負，這就解釋了美國雖然進行大規(guī)模量化寬松卻仍舊通脹率很低的成因。
貨幣緊縮歷史比較：本輪主題是抑制通脹
今年央行已經四次上調了銀行存款準備金率，并于10月動用一次差別準備金率。目前一般大型金融機構的存款準備金率已達到17.5%的歷史高位，部分國有大型商業(yè)銀行則達到創(chuàng)新高的18%。根據每次上調準備金率前一個月的金融機構存款余額測算，五次上調準備金率共從銀行體系中回收逾1.42萬億元的流動性，單單最近一次上調準備金率就抽走超過3500億元資金。
那么這一次的宏觀調控會對經濟及金融市場造成何種程度的影響，我們可以從歷史上的調控過程來進行以下對比分析。
2003年中至2004年的宏觀調控：遏制投資過熱。自2003年8月至2004年4月，央行兩次提高存款準備金率共計1.5個百分點，同時于2004年10月進行了一次27個基點的加息。本次調控的背景并不能完全說是經濟過熱，而是經濟的“結構性失衡”，具體來說就是投資的結構性過熱和消費的相對低迷。國家除了在緊縮銀根之外，還輔以其他抑制過度投資的政策，主要包括信貸控制尤其是針對鋼鐵、電解鋁和水泥等過度投資行業(yè)的信貸嚴控，嚴格項目審批，提高鋼鐵等行業(yè)的開發(fā)投資項目的資本金比例等等。調控最終使得經濟降溫，投資增速于2004年9月重回30%以下，也使得2004年第三、第四季度的G D P增速暫時回到個位數時代。通脹也在這次調控中有所下降，從歷史數據可以看出，2003年底通脹顯著上升，但經過貨幣政策緊縮，到2004年底通貨膨脹已經回歸溫和。
在宏觀調控中，上證指數有超過40%的跌幅，文華商品指數跌幅也將近30%，其中滬銅跌24%，滬鋁跌23%，天然橡膠跌29%，大豆跌37%。而代表國際大宗商品價格走勢的C R B指數不跌反漲。我們認為，這次調控之所以造成國內股市和商品齊跌，主要還是由于調控對象直接指向遏制投資，從而壓縮社會總需求所致；通脹下降雖然是調控所導致的結果，但這并不是這次調控的主要出發(fā)點。
2007年初至2008年6月的宏觀調控：控制通脹。上一次央行將準備金率提高到17.5%是在2008年6月，當時國內市場已經處于下跌的末尾。比照一下當時國內的經濟發(fā)展情況，我們發(fā)現當時的城鎮(zhèn)固定資產投資、社會消費品零售增速平穩(wěn)，沒有大起大落，因此并不存在抑制經濟過熱的可能。但月度通脹數據在2008年上半年一直保持在8%左右。在將存款準備金率提高至17.5%的新高后的三個月，雷曼兄弟公司破產，金融危機全面爆發(fā)，歐美國家陷入衰退將對國內總需求形成極大打擊，央行又被迫自9月開始連續(xù)降息并調低存款準備金率以刺激經濟。
在這持續(xù)時間約一年半的調控中，文華商品指數基本保持強烈的上漲態(tài)勢，其中谷物指數經歷一波快速上漲，有色金屬走出“沖高—探底—反彈”的寬幅震蕩走勢。上證指數則是快速沖高，但自2007年10月開始急速下跌。
本輪調控主題是抑制通貨膨脹?；仡櫧衲暌詠淼慕洕\行及政策執(zhí)行情況，我們認為，今年一季度G D P增長過快促使央行年初兩次提高準備金率，的確是為了應對潛在的經濟過熱現象。但隨著政府投資以及信貸投放的正常化，投資增速放緩已成為共識并被市場驗證。并且，由于二季度歐洲債務危機的惡化，市場甚至一度擔憂經濟有“二次探底”的可能性。進入下半年后，國內經濟數據好于預期使得“二次探底”憂慮漸漸消退，但增速放緩也已是不爭的事實，更談不上“經濟過熱”。因此在10月C PI達到創(chuàng)兩年新高的4.4%后，我們更傾向于認為近期國家頻繁推出緊縮的貨幣政策是為了遏制通脹，這也是市場上的多數觀點。
限制總需求政策是牛熊轉換風向標
綜合以上分析，我們認為，近期貨幣政策收緊的目的很明確，那就是遏制通脹，而不是通過給經濟降溫抑制社會總需求。實際上一次性的上調存款準備金以及加息對流動性“抽血”效應并不顯著，市場近期作出較大反應主要是因為對于央行連續(xù)加息的預期。因為如果加息周期出現，將會給股市和商品帶來流動性收縮后的短期資產價格重估，也會在一定程度上抑制投資需求和消費需求。只要國家不出臺限制社會總需求的政策，股市和商品都將迎來中長期上漲行情，可逢低建立中長線多單。歷史數據顯示，僅僅是收縮流動性的政策并不會使股市和商品陷入明顯回調，每一輪流動性緊縮也都伴隨著股指和商品的上升周期。
短期分品種而言，因為國務院已經表態(tài)將適時干預價格，因此糧食類商品如豆類油脂、玉米等與CPI上漲聯系較大的品種將面臨較大的政策沖擊風險；棉花、白糖等前期爆炒的軟商品品種也會因為獲利盤和國家干預而出現一定幅度回調。金屬及化工品等工業(yè)原料類商品價格將由于下游需求的逐步恢復而受到支撐，故而跌幅將相對有限。
總體來看，雖然國內貨幣政策收緊是趨勢，但短期內流動性仍舊較為充裕，股指和商品一方面將受益于國內流動性寬裕的環(huán)境，另一方面處在經濟整體向上的大趨勢中，因而將保持中長期的上漲趨勢。
另外，年末和年初是國家政策頻繁出臺的關鍵時點，中央經濟工作會議也將于12月初召開，很多政策目標將在該會議上定調。而且由于今年處于兩個五年計劃的交接時點，國家是否會為了達到“十二五”期間經濟發(fā)展方式轉變的目標而出臺更為嚴厲的轉型措施，如強化節(jié)能減排、出臺房產稅等政策，這將使得金屬、化工等商品品種以及股指面臨政策上的不確定性風險，投資者應時刻關注政策方面的動向。
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