市場(chǎng)透支了股權(quán)分置改革的“成功”，卻完全沒有準(zhǔn)備承受后果
從6100點(diǎn)到3400點(diǎn)的跌勢(shì)，與3400點(diǎn)到6100點(diǎn)的漲勢(shì)同樣陡峭。
最近兩周，A股市場(chǎng)又以迅雷不及掩耳之勢(shì)，連創(chuàng)新低。截至3月28日收盤，上證指數(shù)先抑后揚(yáng)站上了3580點(diǎn)；但3500點(diǎn)的關(guān)口已經(jīng)是數(shù)次被擊穿，最低時(shí)曾到達(dá)3357.23點(diǎn)。深證成指也跌至12900點(diǎn)一線。
“股權(quán)分置改革取得的成果已蕩然無存。”一位市場(chǎng)人士表示。事實(shí)上，這一說法有雙關(guān)之意。一來股權(quán)分置催生的行情泡沫已經(jīng)被股指的下跌戳破，二來日前關(guān)于呼吁限制國(guó)有股流通的說法再次見諸媒體。
這是個(gè)令人尷尬的現(xiàn)實(shí)。
訣別牛市下半場(chǎng)
與暴跌連現(xiàn)的1月不同，近期市場(chǎng)沒有再次出現(xiàn)超過7％的跌幅，兩周來的最大跌幅出現(xiàn)在3月27日，上證指數(shù)跌幅為5.42％。雖然市場(chǎng)下行的步伐顯得不緊不慢，但投資者信心在4000點(diǎn)以后加速渙散。
伴隨著指數(shù)的緩步下跌，投資者的態(tài)度也已從觀望、等待轉(zhuǎn)變?yōu)樽ゾo機(jī)會(huì)離場(chǎng)。
“如果說一個(gè)月前大家還在等待行情的反轉(zhuǎn)，現(xiàn)在的主要任務(wù)則變成迅速離場(chǎng)，能夠保住前兩年的勝利果實(shí)就是勝利。”銀河證券的孟京表示。
“對(duì)短期走勢(shì)的看法，大家沒有什么分歧，”安信證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文表示，他給出八個(gè)字的判斷和建議——“波動(dòng)探底，離場(chǎng)觀望”。
年初毅然清盤的私募基金經(jīng)理趙丹陽更是認(rèn)為，市場(chǎng)會(huì)最終回到2000點(diǎn)左右的水平。
這一輪下跌之快之猛，無疑出乎很多人的意料。“無論經(jīng)濟(jì)的基本面發(fā)生了怎樣的變化，40％的跌幅都應(yīng)該已經(jīng)把它包含其中了，市場(chǎng)卻還在尋底。”國(guó)內(nèi)一家大型券商的首席策略分析師表示。
申銀萬國(guó)首席策略分析師陳李認(rèn)為，本輪下跌可分為兩個(gè)階段：年初開始的下跌，原因是面對(duì)非流通股解禁以及巨額再融資的資金供應(yīng)不足，從3月中旬開始，下跌的重心轉(zhuǎn)移到對(duì)經(jīng)濟(jì)前景悲觀判斷的彌漫。
“通脹無牛市”。高通脹往往引發(fā)市場(chǎng)估值水平降低。而出口放緩、通脹及信貸緊縮，是大至中國(guó)經(jīng)濟(jì)，小至各個(gè)行業(yè)及各家上市公司需要共同面對(duì)的問題。進(jìn)入2008年不久，一些券商就調(diào)低了上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)期。
高盛最早看空中國(guó)市場(chǎng)。2007年10月，在連續(xù)三四年看多之后，高盛開始調(diào)整對(duì)A股市場(chǎng)的評(píng)級(jí)。當(dāng)時(shí)高盛報(bào)告指出，2007年10月的預(yù)期市盈率從理論和基本面來看都是不合理的，估值倍數(shù)過高將使2008年底滬深300指數(shù)跌至4700點(diǎn)，而滬深300指數(shù)早在一個(gè)月前就跌破4700點(diǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)跌至3700點(diǎn)一線。
美國(guó)投行高盛公司中國(guó)首席策略師鄧體順表示，A股仍不便宜。按3月26日收盤價(jià)，A股市場(chǎng)2008年市盈率仍有21倍，比H股貴了60％至70％。
他表示， 2007年企業(yè)利潤(rùn)率處在歷史高位，而這種增速是很難維持的。據(jù)高盛統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)已報(bào)出的500多家公司的2007年業(yè)績(jī)，比去年年底的共識(shí)預(yù)測(cè)低了6％左右。
一般樂觀預(yù)期認(rèn)為，2008年的企業(yè)盈利增長(zhǎng)會(huì)在31％左右，但由于去年中國(guó)上市公司總體盈利的15％左右都來自投資收益及其他原因，因此高盛已預(yù)備將2008年企業(yè)盈利增長(zhǎng)調(diào)低10個(gè)至15個(gè)百分點(diǎn)。
此外，基金的拋售行為也是導(dǎo)致下跌的因素之一。銀河證券首席基金分析師胡立峰在3月18日的研究報(bào)告中表示，近期基金股票倉(cāng)位依然很高，資金頭寸緊張，在年報(bào)披露前后，需賣出1000億元股票以應(yīng)付分紅。這種集中性賣股分紅，也是近期大盤不斷下跌的主要因素。
透支股改行情
市場(chǎng)人士認(rèn)為，A股市場(chǎng)之所以能夠在短短半年之內(nèi)從3400點(diǎn)走到6100點(diǎn)，實(shí)際上是對(duì)股改行情的過度透支。
始于2005年5月的股權(quán)分置改革，出發(fā)點(diǎn)是解決A股市場(chǎng)積存十幾年的同股不同權(quán)問題，解決占上市公司總股本三分之二的國(guó)有股法人股流通問題。但無論是否支付對(duì)價(jià)，最終的結(jié)果是市場(chǎng)供給的大幅增加。
對(duì)價(jià)的支付成了行情的起點(diǎn)，市場(chǎng)供給的增加卻被嚴(yán)重忽視。歡呼來得太早——市場(chǎng)透支了股權(quán)分置改革的成功，對(duì)后果的承受能力卻仍然完全沒有準(zhǔn)備。
“這是一個(gè)改革的正反兩面，有對(duì)市場(chǎng)積極的內(nèi)容，也有沖擊市場(chǎng)的結(jié)果。但當(dāng)時(shí)沒有人去考慮后者。”曾經(jīng)參與設(shè)計(jì)股權(quán)分置改革的一位監(jiān)管層人士說。
“股權(quán)分置改革有正面的作用。但現(xiàn)在來看，當(dāng)時(shí)對(duì)一些負(fù)面影響并沒有充分考慮。最明顯的就是可流通股數(shù)量增長(zhǎng)過快，增長(zhǎng)率相當(dāng)驚人。”高善文說。“大小非解禁對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成的壓力是實(shí)實(shí)在在的?；久婧唾Y金面的不利因素，其影響在“大小非”解禁的基礎(chǔ)上被放大。”
“大小非”是指上市公司中的原非流通股。“大非”是股改前占比例較大的非流通股，即限售流通股占總股本5％以上者在股改兩年以上方可流通；“小非”是股改前占比例較小的非流通股，即限售流通股占總股本比例小于5％，在股改一年后方可流通。
在下跌初現(xiàn)之時(shí)，曾有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)時(shí)股價(jià)處于低位，套現(xiàn)壓力不大的“大小非”可能選擇以時(shí)間換空間的方式，尋找更好的價(jià)位出貨。但時(shí)至今日，由于對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期改變，“大小非”尤其是“小非”的策略發(fā)生變化，急于出貨。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，迄今有1274只股票的1283.71億股公告解禁流通。2007年10月、2008年8月及2009年2月，都是解禁高峰期。2008年解禁股份數(shù)為791.46億股，解禁市值數(shù)萬億元，對(duì)市場(chǎng)造成的壓力毋庸贅言。2009年和2010年，也還將有數(shù)萬億計(jì)市值的非流通股解禁。
市場(chǎng)聞解禁而色變。往往在“大小非”解禁之前，個(gè)股就預(yù)先下跌。雖然股價(jià)下跌，但面對(duì)數(shù)十倍的收益，“小非”股東仍是選擇落袋為安。從2007年開始，甚至有不少上市公司高管為套現(xiàn)不惜離職。
高善文認(rèn)為，市場(chǎng)上主流看空導(dǎo)致“大小非”集體拋售，“大小非”解禁的壓力至少還需要一至兩年來消化。
面對(duì)一波一波的下跌，市場(chǎng)上開始傳言要對(duì)“大小非”減持征收20％的資本利得稅。但這種做法顯然于法無據(jù)。陳李表示，“限制‘大小非’解禁，缺乏法理依據(jù)，因?yàn)楣筛牡暮诵木褪橇罘橇魍ü蓶|付出對(duì)價(jià)。”
尋找“市場(chǎng)底”
在這一輪跌勢(shì)中，歷史再次重演，希望政府“救市”者為此不遺余力鼓吹。最直接的“救市”舉措就是建議通過減免印花稅，在短期內(nèi)提振市場(chǎng)人氣。但專家以為此舉幾率不大。
“去年‘530’上調(diào)印花稅正是為了抑制過度投機(jī)。至今一周年尚未過去，考慮到政策的一貫性，短期內(nèi)減免的可能性并不大。”有專家表示。
監(jiān)管層去年為控制泡沫上調(diào)印花稅之時(shí)，所參考的滬深300指數(shù)正在4000點(diǎn)左右，與現(xiàn)在股值水平接近；如現(xiàn)在調(diào)低印花稅，泡沫標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)難免受到質(zhì)疑。
業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，調(diào)整印花稅對(duì)市場(chǎng)基本面不會(huì)有大影響。宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面、企業(yè)的盈利都不會(huì)變化，因此，即便下調(diào)，也只能造成一個(gè)短期反彈。而大家出貨的需求迫切，快速反彈可能被快速打壓下去，無非是先知先覺者獲利，大量中小投資者繼續(xù)套牢。
“與其設(shè)一個(gè)政策底，不如尋一個(gè)市場(chǎng)底，雖然這個(gè)市場(chǎng)底比大家預(yù)計(jì)的稍微深了一點(diǎn)，”一位券商首席策略師表示，“以目前的跌勢(shì)之深，對(duì)投資者而言，耐心比救市更為重要。”
連日來，多家上市公司的“破發(fā)”（跌破發(fā)行價(jià)的簡(jiǎn)稱）行為，是市場(chǎng)對(duì)“打新”（一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股的簡(jiǎn)稱）熱潮最好的投資者教育。不管是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)都存在風(fēng)險(xiǎn)，新股不可能永遠(yuǎn)不敗。
3月26日，上市僅三個(gè)月的中國(guó)太保（上海交易所代碼：601601）未能守住30元的發(fā)行價(jià)，成為股改后繼中國(guó)國(guó)航（上海交易所代碼：601111）破發(fā)之后第二家跌破發(fā)行價(jià)的個(gè)股。由于有三個(gè)月的鎖定期，參與網(wǎng)下配售的442個(gè)機(jī)構(gòu)所持的3億股到3月26日才能流通。而3月26日太保開盤價(jià)即低過發(fā)行價(jià)，為28.50元，沒有一家機(jī)構(gòu)能全身而退。
此外，上市不足兩月的中煤能源和上市剛滿三月的中海集運(yùn)，也在3月27日跌破發(fā)行價(jià)。目前A股股價(jià)接近發(fā)行價(jià)的上市公司更不勝枚舉。
與熊市同時(shí)到來的，還有種種違法行為的陸續(xù)曝光。此時(shí)監(jiān)管層如果繼續(xù)惟指數(shù)至上，擔(dān)心處理曝光內(nèi)幕交易會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)，瞞而不報(bào)、查而不處甚至聽之任之，最終只會(huì)帶給市場(chǎng)短期的繁榮與長(zhǎng)期的痛苦。“中國(guó)有《證券法》。最主要的是現(xiàn)在所有制定的規(guī)則能夠執(zhí)行好。” 鄧體順表示。
牛市的欣欣向榮遮掩了所有的問題與缺陷，熊市則暴露“深水之石”?；蛟S這正是進(jìn)行反思、關(guān)注市場(chǎng)的長(zhǎng)期基礎(chǔ)制度建設(shè)的機(jī)會(huì)?！?/p>
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