中國(guó)股市從2005年以來(lái)的牛市雖然漲勢(shì)如虹，但其間也不乏起伏跌宕。但從2007年11月以后，市場(chǎng)才開(kāi)始經(jīng)歷了本輪牛市以來(lái)幅度最深、時(shí)間最為持久的回調(diào)，前后已經(jīng)延續(xù)了4個(gè)月有余(盡管其間有短暫反彈)，而且調(diào)整幅度也深達(dá)30%，諸多投資者不禁感嘆“牛市不在”?
盡 管我們不是首遇牛市中的回調(diào)，但本次調(diào)整還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期。如果細(xì)數(shù)本次市場(chǎng)下跌的誘發(fā)因素，人們可以列舉出美國(guó)次貸危機(jī)、中國(guó)南方雪災(zāi)和“再融資門”等 等事件。然而，這些因素要么只是暫時(shí)性影響，要么尚未傷及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)體，那么，到底是什么原因?qū)е氯绱擞辛Χ鹊南碌?
當(dāng)前有兩個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注：一是通脹預(yù)期開(kāi)始高漲，盡管CPI從去年下半年就開(kāi)始抬頭，并在今年2月創(chuàng)出8.7%的11年來(lái)新高，但人們真正擔(dān)心的是通脹可能成為常態(tài)——全年的通脹水平可能高達(dá)6%；二是投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的擔(dān)憂不斷強(qiáng)化。盡管去年年底市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)估到外部需求減緩，但中國(guó)最近數(shù)月的各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)(如電力生產(chǎn)、PMI出口訂單指數(shù)等)明確顯示了經(jīng)濟(jì)的下降趨勢(shì)，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速預(yù)期日益強(qiáng)化。
上 述兩個(gè)現(xiàn)象應(yīng)該說(shuō)是本輪股市深幅調(diào)整的更為本質(zhì)的原因。首先，通脹率與股市估值呈現(xiàn)反向關(guān)系。股市的“合理市盈率”取決于資產(chǎn)收益率、股權(quán)成本和長(zhǎng)期增長(zhǎng) 率，但對(duì)這些名義變量進(jìn)行通脹調(diào)整后，我們發(fā)現(xiàn)通脹率處于估值公式的分母位置，通脹率高企的情況下，合理市盈率水平會(huì)回落;其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與股指漲幅呈現(xiàn)正向關(guān)系。盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股指上漲并非一一對(duì)應(yīng)的線性關(guān)系，但經(jīng)濟(jì)增速回落往往引發(fā)股指漲幅的回落甚至下跌，這一點(diǎn)對(duì)于處于牛市頂峰階段的中國(guó)股市尤其如此。
應(yīng)該說(shuō)，通脹上升和經(jīng)濟(jì)減速兩者疊加，使得人們已經(jīng)習(xí)慣的“高增長(zhǎng)、低通脹”的最佳股市環(huán)境發(fā)生了改變，人們可以承受的股市估值水平隨之開(kāi)始下調(diào)。這是最近一個(gè)季度以來(lái)的最大改變，也是本次股市調(diào)整與以前歷次調(diào)整的最大區(qū)別。
不過(guò)，我們認(rèn)為出現(xiàn)這兩種現(xiàn)象并不是經(jīng)濟(jì)周期走過(guò)拐點(diǎn)的標(biāo)志，而是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)的伴生現(xiàn)象，與人們傳統(tǒng)意義上理解的“滯脹”相去甚遠(yuǎn)。
就通脹而言，其核心原因在于要素價(jià)格(如勞動(dòng)力、資源等)開(kāi) 始自發(fā)性重估。因此，本輪通脹更多的表現(xiàn)為成本推動(dòng)。就經(jīng)濟(jì)減速而言，本輪經(jīng)濟(jì)減速也更多的是結(jié)構(gòu)性的，主要表現(xiàn)為外需的回落，但內(nèi)需消費(fèi)與投資依然保持 旺盛，內(nèi)外相抵的結(jié)果使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)更為均衡。因此，上述兩個(gè)現(xiàn)象表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在邁向效率與均衡，其背后的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵是健康的。
當(dāng)然，股市會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做出它自身的理解。因?yàn)檫@個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程畢竟導(dǎo)致了各個(gè)行業(yè)的價(jià)格結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的變化，在投資過(guò)程中出現(xiàn)市場(chǎng)調(diào)整和重新布局是順理成章的事。在過(guò)去幾個(gè)月市場(chǎng)的大調(diào)整中，我們看到了價(jià)格上漲行業(yè)(如化工、農(nóng)業(yè)等)表現(xiàn)卓越，我們也看到了內(nèi)需型行業(yè)(如醫(yī)藥、家電和零售等)漲幅領(lǐng)先，這其實(shí)都是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的一種反應(yīng)。而在未來(lái)，從價(jià)格上升和增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型兩個(gè)角度挖掘投資機(jī)會(huì)依然是核心投資主線。
另外值得注意的是，在經(jīng)歷了如此有力度和幅度的下跌后，目前A股的總體動(dòng)態(tài)市盈率水平已經(jīng)降低到20倍，甚至低于去年年初的水平。盡管我們不能奢望今年動(dòng)態(tài)市盈率會(huì)恢復(fù)到去年10月份高點(diǎn)時(shí)43倍的水平，但安全邊際已經(jīng)形成。而權(quán)重藍(lán)籌股(如銀行、地產(chǎn)和煤炭等)相對(duì)于大盤的超額收益創(chuàng)出歷史新低，這或許是反彈品種的可選板塊。盡管，我們不能期望短期內(nèi)會(huì)有很高的反彈，但從全年布局的角度看，市場(chǎng)或許臨近了相對(duì)安全的買入點(diǎn)。
(作者為中信證券策略分析師)
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