（制圖：冠通期貨）
一、跨市場(chǎng)套利原理
跨市套利是在不同交易所之間的套利交易行為。當(dāng)同一期貨商品合約在兩個(gè)或更多的交易所進(jìn)行交易時(shí)，由于區(qū)域間的地理差別，各商品合約間存在一定的價(jià)差關(guān)系。投機(jī)者利用同一商品在不同交易所的期貨價(jià)格的不同，在兩個(gè)交易所同時(shí)買進(jìn)和賣出期貨合約以謀取利潤(rùn)。
二、ICE原糖期市與鄭糖期市套利可行性分析
1、原糖與鄭糖相關(guān)性分析
相關(guān)系數(shù)是測(cè)度各個(gè)變量之間的關(guān)系密切程度的方法，它用指標(biāo)數(shù)值表明變量之間關(guān)系的密切程度。相關(guān)系數(shù)r的取值范圍是-1到+1之間，其符號(hào)表示兩個(gè)變量相互關(guān)系的方向，r的絕對(duì)值大小表示兩個(gè)變量相互關(guān)系的強(qiáng)度。絕對(duì)值越接近1，它們之間的相關(guān)程度越強(qiáng)；絕對(duì)值越接近0，表明兩者之間的關(guān)系強(qiáng)度越弱。通常我們認(rèn)為r的絕對(duì)值若在0.7—1.0之間，就可以認(rèn)為X和Y具有高度相關(guān)；介于0.3—0.7之間，則可認(rèn)為兩個(gè)變量中度相關(guān)；介于0—0.3之間，則認(rèn)為是低度相關(guān)。
根據(jù)鄭糖與原糖的期價(jià)走勢(shì)來看，兩者的相關(guān)系數(shù)為0.679，相關(guān)性一般，因此兩者的趨勢(shì)上具有一致性。對(duì)原糖的價(jià)格影響因素同樣也會(huì)影響到鄭糖的期價(jià)走勢(shì)。
11#原糖 鄭糖
鄭糖 0.679 1
11#原糖 1 0.679
將原糖期價(jià)連續(xù)與鄭糖主力連續(xù)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行擬合度分析，從圖形上看，兩者走勢(shì)有著較強(qiáng)的相關(guān)性，整體趨勢(shì)上是一致的，但偏離的區(qū)域展示也較多，兩者價(jià)格變化幅度不是完全擬合，整體走勢(shì)上變化擬合度較強(qiáng)。因此原糖期價(jià)的漲跌幅度衡量鄭糖當(dāng)日的漲跌幅度大小不是十分貼切，鄭糖的走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立。但可以利用原糖的走勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)鄭糖期價(jià)的走勢(shì)趨向做出預(yù)期，按照此規(guī)律可以判斷鄭糖每日開盤價(jià)的高低。
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2、原糖與鄭糖的流動(dòng)性分析
一般做套利操作時(shí)，建議應(yīng)用活躍合約，這是因?yàn)榻灰缀霞s的流動(dòng)性也是決定套利是否成功的主要因素。做相關(guān)品種的跨市場(chǎng)套利分析時(shí)，首先要測(cè)試兩個(gè)品種是否具有良好的流動(dòng)性。
從ICE的持倉(cāng)報(bào)告上可以看出，原糖的總持倉(cāng)在60萬手左右，而且近幾年持倉(cāng)一直呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)。對(duì)比其它外盤品種的持倉(cāng)情況，除原油外，原糖的持倉(cāng)排在前位。原糖的成交量也非?；钴S，主力合約成交保持在14萬手左右。因此整體上看原糖期貨具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，很適合入場(chǎng)交易。
鄭糖是我國(guó)期貨市場(chǎng)上較為活躍的品種，投機(jī)資金十分青睞的一個(gè)品種。主力合約的持倉(cāng)長(zhǎng)期保持在40萬手以上，成交量更是出現(xiàn)過天量成交230萬手以上的記錄。充足的流動(dòng)性決定了其市場(chǎng)活躍程度極高。
兩個(gè)交易的市場(chǎng)同樣具有較強(qiáng)的市場(chǎng)成交量和較高的持倉(cāng)，具有充足的流動(dòng)性，為做跨市場(chǎng)套利提供了必要的基礎(chǔ)條件。
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3、利用線性回歸模型分析
首先，我們對(duì)鄭糖期價(jià)與紐約11#原糖期價(jià)進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，通過以上檢驗(yàn)可知，紐約11#原糖期價(jià)對(duì)鄭糖期價(jià)的引導(dǎo)概率是92.5%，而鄭糖期價(jià)對(duì)紐約11#原糖期價(jià)引導(dǎo)作用則很弱。即表示鄭糖期價(jià)走勢(shì)受紐約11#原糖期價(jià)影響很大。
因此，我們?cè)俜謩e利用Eviews軟件的最小二乘法進(jìn)行回歸分析及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來分析鄭糖期價(jià)與紐約11#原糖期價(jià)的相關(guān)度。在對(duì)鄭糖期價(jià)與紐約11#原糖期價(jià)做統(tǒng)計(jì)分析檢驗(yàn)。
運(yùn)用時(shí)間序列模型，將原糖與鄭糖的價(jià)格進(jìn)行可行性分析，利用原糖期價(jià)預(yù)測(cè)鄭糖的價(jià)格，得出鄭糖的預(yù)估值=92.36*原糖+3102.5，利用兩者的關(guān)系式方程，得出鄭糖預(yù)估值與鄭糖的理論價(jià)差圖，從下圖中可以看出，原糖與鄭糖的價(jià)差波動(dòng)比較頻繁，波動(dòng)幅度也較大，但是鄭糖的實(shí)際價(jià)格與預(yù)估值之間的偏離較大，也就是說利用原糖價(jià)格估測(cè)鄭糖期價(jià)的準(zhǔn)確度較低，而兩者在整體趨勢(shì)上趨于一致性，可以利用一個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)的變化來判斷另外一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)。而這也是可做套利的一個(gè)基礎(chǔ)條件。
如果想得到更為準(zhǔn)確的價(jià)格預(yù)估值，我們可以將原糖期價(jià)換算成到港價(jià)，進(jìn)行量化分析，這樣可以得到更為準(zhǔn)確的判斷。
?。ㄖ茍D：冠通期貨）三、跨市場(chǎng)套利方案操作
1、理論上可操作方案
將紐約11#原糖期貨價(jià)格換算成國(guó)內(nèi)白糖進(jìn)口成本，再用鄭糖較近月份合約期價(jià)與之相減，它們的利潤(rùn)基本介于500—1000之間。因此，可以根據(jù)這樣的利潤(rùn)關(guān)系，選擇進(jìn)行相應(yīng)的套利操作。
以巴西糖為例，以最新原糖的最高價(jià)33.38美分/磅來計(jì)算進(jìn)口成本為8905元/噸，同期對(duì)應(yīng)的鄭糖期價(jià)在7500元/噸，價(jià)差為1405元。此時(shí)價(jià)差過度偏離具有較強(qiáng)的套利機(jī)會(huì)，預(yù)期價(jià)差有回歸縮小的可能，可以在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行買入鄭糖賣出原糖的套利操作。預(yù)期結(jié)果
兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)差遠(yuǎn)高于正常利潤(rùn)價(jià)差空間400元以上，因此可進(jìn)行跨市場(chǎng)套利操作，目標(biāo)價(jià)差回歸價(jià)位在貼近1000，或者更低，即是原糖期價(jià)達(dá)到30美分左右，鄭糖在7000元左右的價(jià)格時(shí)，實(shí)現(xiàn)盈利對(duì)沖平倉(cāng)；當(dāng)原糖期價(jià)達(dá)到25美分左右，鄭糖期價(jià)跌到6500元，此時(shí)價(jià)差有低于500的可能，此區(qū)間可設(shè)為前期套利止損區(qū)間。若原糖期價(jià)跌穿20美分，鄭糖期價(jià)跌到6000元以下，可以在兩市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行賣出鄭糖買入原糖的套利操作。
2、實(shí)際可執(zhí)行跨市場(chǎng)套利操作分析綜述
進(jìn)口原糖加工成白砂糖成本價(jià)計(jì)算方法：
原糖到岸價(jià)（稅前）=離岸價(jià)+保險(xiǎn)費(fèi)+海運(yùn)費(fèi)+外貿(mào)代理費(fèi)+銀行手續(xù)費(fèi)+利息+勞務(wù)
原糖到岸價(jià)（稅后）=稅前到岸價(jià)+關(guān)稅+增值稅
白糖成本價(jià)=稅后原糖到岸價(jià)+加工費(fèi)+損耗
其中包括細(xì)項(xiàng)：
?。?）FOB(離岸價(jià)) ＝（原糖價(jià)+升水）×重量單位換算值×旋光度增值。
其中22.046為重量單位換算；1.03為旋光度增值[7-10月的貨物取值為1.03]
?。?）保險(xiǎn)費(fèi) ＝（離岸價(jià)+運(yùn)費(fèi)）×保險(xiǎn)費(fèi)率
其中0.004616為保險(xiǎn)費(fèi)率，1.01為外貿(mào)代理費(fèi)率；1.00125為銀行手續(xù)費(fèi)率，
1.15海關(guān)稅率；1.17為增值稅率
?。?）加工費(fèi)+損耗= 500元/噸
在做跨市場(chǎng)套利時(shí)，我們需要對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)標(biāo)的物品質(zhì)是否相通，能否實(shí)現(xiàn)交割做到熟悉和了解。根據(jù)原糖和鄭糖交割物品質(zhì)的不同，原糖進(jìn)口后需要再做深加工形成白砂糖才能達(dá)到鄭商所的交割要求，不可以實(shí)現(xiàn)直接交割標(biāo)的物。而我國(guó)對(duì)原糖采用的是進(jìn)口配額制，配額內(nèi)進(jìn)口關(guān)稅為15%，配額外關(guān)稅按照50%計(jì)算，又限制了自由進(jìn)口原糖。而且在原糖市場(chǎng)交易以美元為計(jì)價(jià)單位，國(guó)內(nèi)是人民幣為計(jì)價(jià)單位，貨幣之間的匯率變化也會(huì)影響到交易成本和最終的套利效果，因此做原糖與鄭糖的跨市場(chǎng)套利風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，操作細(xì)節(jié)上所牽涉的環(huán)節(jié)較多，不適合一般制糖企業(yè)操作。實(shí)際上兩市場(chǎng)做跨市場(chǎng)套利不適合最后交割，這樣能夠選擇的只有對(duì)沖平倉(cāng)，在進(jìn)行對(duì)沖平倉(cāng)時(shí)，同樣需要考慮到匯率變化，當(dāng)前人民幣被迫升值，美元處于不穩(wěn)定階段，因此跨市場(chǎng)套利操作風(fēng)險(xiǎn)較大。如果制糖企業(yè)在有效解決上述問題的前提下，可以參與原糖與鄭糖的跨市場(chǎng)套利，設(shè)立獨(dú)立部門，詳細(xì)核算每個(gè)細(xì)節(jié)的成本費(fèi)用，可在特定階段進(jìn)行跨市場(chǎng)套利，在價(jià)差回歸實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)采用對(duì)沖平倉(cāng)保證套利效果實(shí)現(xiàn)。
