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股票代碼:600887
2009年1月4日研

    在唯一確定的就是不確定的偉大的2008年，伊利股份遭遇重大危機。這一年，是它計提導致虧損第二年，遭遇三聚氰胺事件重大打擊，將要戴上ST帽子，而主營收入?yún)s應(yīng)該首次突破200億元大關(guān)。這一個重大的發(fā)展飛躍，卻跟它連虧兩年撞到一起，是一個極小的小概率事件，但卻不幸發(fā)生了，所以股價遭遇嚴重打壓。
    就在2008年2月份，伊利公司發(fā)布公告稱，由于股權(quán)激勵期權(quán)一次性計提導致公司賬面虧損，公司希望投資者認清楚“帳面虧損與實際經(jīng)營管理虧損無任何實際關(guān)聯(lián)”，搞笑的是，連潘剛也沒料到，下半年會遭遇到三聚氰胺事件，從而讓伊利實現(xiàn)了從賬面虧損到實際虧損的“跨越”。與此同時，很多原來看好伊利的證券分析師們，紛紛偷偷刪除了網(wǎng)上的分析報告網(wǎng)頁，連個網(wǎng)頁快照都查不到了，這顯示出，他們過去或許是假裝看好，但如今，他們是真的看空了。
    伊利是否值得投資？黑天鵝事件是否讓伊利的核心價值嚴重受損不可修復？還有，伊利如果能走出低低谷，在可預(yù)見的未來值多少錢？

一、核心價值的核心：長期贏利能力

    勿庸置疑，單純從公司的長期贏利能力來看，伊利股份是滬深兩市所有上市公司中最好的公司。
    這個最好是指，如果給出一個排名的話，伊利股份排名第一。據(jù)申銀萬國2006年的統(tǒng)計，從1994年到2005年的10年間，兩市實現(xiàn)凈利潤連續(xù)10年增長的公司共有81家，而連續(xù)10年增長幅度均超10%的只有兩家公司，伊利和格力。這個數(shù)據(jù)可能有誤，因為據(jù)上海證券交易所公告的數(shù)據(jù)顯示，在2000年伊利的凈利潤并沒有實現(xiàn)10%的增長，而是僅增長了200萬元左右，其他年份均保持了10%以上的增長。在申銀萬國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，我們進一步統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從1994年到2006年，伊利連續(xù)13年贏利，且凈利潤均實現(xiàn)增長，除2000年增幅較小外，其他年份均實現(xiàn)10%以上的增長，比此靚麗數(shù)據(jù)更靚麗的是，伊利的主營利潤更是連續(xù)7年實現(xiàn)30%以上的增幅，保持兩市第一的冠軍，表明公司長期贏利能力不容置疑。
    長期贏利能力還必須看另外一點：ROE，即凈資產(chǎn)收益率。我們發(fā)現(xiàn)，伊利的ROE連續(xù)14年實現(xiàn)10%以上的水平。2007年的ROE為負數(shù)，而扣除股權(quán)激勵因素，其實際真實的ROE水平仍然是10%以上。
    在股價上，復權(quán)后伊利股份自上市以來最大漲幅為31倍，這也表明了投資者對其成長性的認可。但目前只剩下8倍，2008年吞沒了20多倍的漲幅，這是投資者對公司的正常反應(yīng)，因為伊利遭遇了黑天鵝事件。
    2008年9月，中國牛奶行業(yè)遭遇三聚氰胺事件的沉重打擊，這對伊利蒙牛雙寡頭而言，是一個典型的“黑天鵝”事件，而此類事件只影響公司的短期賬面業(yè)績，并不影響公司的核心價值。
    事實上，伊利曾多次遭遇黑天鵝事件。公司在90年代初期的MBO失敗，直接導致董事長鄭俊懷入獄，這是伊利歷史上的第一只黑天鵝，事后的十幾年歷史證明，這次事件并沒有阻礙公司的成長，并沒有妨礙公司成為兩市第一成長公司。公司07年底的股權(quán)激勵可謂第二只黑天鵝，一次性計提直接導致07財年賬面凈利潤出現(xiàn)虧損，從而遭到機構(gòu)的拋售。公司08年三聚氰胺事件是第三只黑天鵝，導致賬面連續(xù)第二年出現(xiàn)虧損，從而使伊利股份將戴上ST的帽子。這三只黑天鵝都是短期出現(xiàn)的黑天鵝事件，僅從08年一二季度數(shù)據(jù)看，并不影響公司的贏利能力。而三季度主營利潤實現(xiàn)了21億，我猜想是三聚氰胺事件爆發(fā)前，牛奶行業(yè)內(nèi)部提前得知了消息，導致9月份之前國內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模的低價促銷狂潮，從而使得伊利在兩個月的營業(yè)利潤就趕上了二季度整個季度的利潤，這必定是不可持續(xù)的，9月之后的四個月份伊利的營業(yè)利潤必然大幅下滑，而其市場恢復我想至少要一到兩年時間。據(jù)說目前已恢復70%的水平，很難說，靜待四季報和09年一季報數(shù)據(jù)。

二、核心價值的另外二個因素：凈資產(chǎn)和行業(yè)成長性

    公司的核心價值是長期贏利能力加上凈資產(chǎn)再加上行業(yè)的成長性。
    在凈資產(chǎn)方面，伊利估計有一定損失，但損失并不大，08年凈資產(chǎn)很可能比07年增長10億，也就是說，實現(xiàn)30%以上的凈資產(chǎn)增長。黑天鵝事件的后果是，凈資產(chǎn)增長速度放緩，但仍然實現(xiàn)增長。因為前三季度的凈資產(chǎn)已經(jīng)高于07年全年。
    至于行業(yè)的成長性，我看不到10年之內(nèi)會出現(xiàn)拐點。論述從略。

以下數(shù)據(jù)來自上交所公開年報和我的統(tǒng)計：

財年    EPS(元)    ROE(%)    營收(億元)     主營利潤     主營利潤增長率   凈利潤
1997    0.50         16.47        8.54              ----             ----                  0.66
1998    0.53         11.44        10.28             ----            ----                  0.77
1999    0.61         12.35        11.51            3.2              ----                 0.89
2000    0.61         11.72        15.90            4.14            29%                0.89(+200萬)
2001    0.82         14.95        27.02           7.76             87%                1.20
2002    0.73         12.77        40.10           13.19            70%                1.42
2003    0.51         10.23        62.99           19.97            51%                2.00
2004    0.61         11.57        87.35           25.57            28%                2.39
2005    0.75         12.92        121.75         34.79            36%                2.93
2006    0.73         13.20        163.39         44.55            28%                3.45
2007    -0.04        -0.49        193.60         49.30            11%                -0.21

08一季 0.08         1.28         47.47          12.49              ----                  0.56
08二季 0.15         2.62         115.11        33.08              ----                  1.17
08三季 -0.14       -2.54         191.10        54.44              ----                  -1.09
08預(yù)計 -0.1593     -3.02(估)     ----            ----                ----                -1.27

注:凈資產(chǎn)三季度比二季度減少1.6億,預(yù)計全年凈資產(chǎn)比07年仍有增加10億左右,去年為32.23億,年末凈資產(chǎn)按42億估算,則全年每股凈資產(chǎn)仍有望達5.3元.每股收益-0.16元,則全年ROE為-3.02%.

三、基于長期ROE的PB估值

    伊利長期ROE凈資產(chǎn)收益都是10%到15%之間，按照目前的實際貼現(xiàn)率，我們引入同等信用的企業(yè)債券利率，這個數(shù)據(jù)一般在5-6%（降息到目前為止），那么，伊利合理的市凈率為：10%除以5%等于2倍，除以6%為1.67倍，高的可看高到3倍。也就是說，伊利的股價應(yīng)該落在1.67*5.3=8.8元到3*5.3=15.9之間，有接近一倍的空間都是合理的估值。而伊利的價格最低竟然打到6元多，嚴重低估。
    即使我們說四季度凈資產(chǎn)沒有任何增長，只按07年凈資產(chǎn)來計算，則每股凈資產(chǎn)為4.03元，合理股價也應(yīng)在6.7元——12.09元之間。這也許就是為什么可以判斷6元多是伊利的大底的根本原因。這個大底我認為可以管至少10年，甚至永遠。
    再強調(diào)一點，如果央行繼續(xù)降息，一年期2.25%繼續(xù)最低降到1.98%以下，我們說，再來108個基點，降到1.17%，這個有無可能，有，經(jīng)濟極壞的情況下，會有，而且，從美歐日的歷史情況看，長期利率是看跌的，如果我們升值壓力減弱之后。那么，我們引入貼現(xiàn)率3%好不好，伊利的股票價值就更突顯無疑了。
    再考慮一點，就算伊利的ROE降到5%，那么1倍市凈率是最極端的情況，那么伊利仍然不可能跌到4.03元即07年的每股凈資產(chǎn)之下的水平。

四、股東的變化：機構(gòu)拋售，自然人入主

    短期來看，公司貨幣資金顯著低于有息負債，資金面存在一定壓力，但凈資產(chǎn)依然比上個財年實現(xiàn)30%以上的增長，倒閉的可能性完全沒有，相反，由于牛奶行業(yè)的911事件，導致伊利股份在二級市場的股價被低估，反而存在被產(chǎn)業(yè)資本并購的可能性。
    事實上，911事件發(fā)生后，三季報顯示，自然人徐鵬和錢鈺二人新晉十大股東之列，合計持股1951.48萬股，占總股本的2.44%，超越了所有單個機構(gòu)投資者的持股，且，徐鵬成為除大股東之外的最大單一股東。而大股東呼和浩特投資有限公司，也就是當?shù)貒Y委，作為目前伊利的唯一大小非，其持股比例僅為10.5%。
    隨著上證50在09年1月剔除伊利，華夏上證50和易方達上證50必須拋售所持股份2003.38萬股，占比2.51%。與此同時，伊利連續(xù)兩年虧損，今年將戴上ST的帽子，這必將導致部分基金賣出該股——有些基金規(guī)定禁買ST股。這兩大因素勢必壓制伊利股價的上漲空間，伊利陷入中期調(diào)整格局，這給長線價值投資者提供了長達半年以上的建倉機會。
    由于利空數(shù)據(jù)、機構(gòu)強制調(diào)倉，導致二級市場股價回落，不排除有人將大規(guī)模增持股份，以目前8元多股份粗略估算，徐鵬等自然人只需2億元即可舉牌伊利，而只需5億多即可成為第一大股東，超過國資委持股。所以，未來關(guān)于伊利的股權(quán)之爭初露端倪。是私有化舉牌，還是國資委增持，這似乎成為未來ST伊利在二級市場的一個看點。

五、一個假設(shè)：市場恢復情況

    07年全年主營收入193.6億，主營利潤49.3億。而08一季度12.49億，二季度20.59億，三季度21.36億（非正常情況），四季度最差，假設(shè)為0。則08年實現(xiàn)主營收入191.1億，比上年略少，而主營利潤54.44億，三個季度的主營利潤比上年全年主營利潤還增長10.4%。
    可以肯定的是，08年伊利主營收入一定突破200億。公司實現(xiàn)百億突破花了十幾年時間，但從百億翻番到兩百億，只用了三年。這個速度是不是過快了，才導致出現(xiàn)三聚事件？但這些都跟股份公司凈利潤關(guān)系不太大，普遍預(yù)計08年伊利將虧損10個億左右。
    假設(shè)09年市場只恢復50%，全年保持百億銷售規(guī)模，主營利潤應(yīng)在30億以上，而其凈利潤不好說，但一定是贏利的。否則伊利將退市或重組了。
    伊利目前總市值僅為67億元（09年1月9日收盤價8.35元，總股本79932萬股），而蒙牛的總市值為126億人民幣（09年1月9日收盤9.95港元，總股本14.26億股），伊利只有蒙牛的一半市值。
    伊利目前的市銷率為0.36左右，而蒙牛的市銷率為0.76，單純從巴菲特看重的市銷率來比較，伊利被相對低估。