云天化(22.15,0.37,1.70%)股份有限公司于 2007 年 1 月 23 日刊登“認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”募集說明書，成為國內(nèi)第四家發(fā)行這一新型金融產(chǎn)品的上市公司。云天化分離交易可轉(zhuǎn)債是公司發(fā)行的認股權(quán)證和債券分離交易的 6 年期可轉(zhuǎn)換公司債券，對應(yīng)的 A 股為云天化(600096)，發(fā)行規(guī)模為 10 億元，平價發(fā)行，每張面值 100 元。每張債券派發(fā)認股權(quán)證 5.4 份，派發(fā)權(quán)證總量 5400 萬份。
若 取 云 天 化3月6日 的 收 盤 價 格20.78元 來 估 算 ， 采 用 修 正 后Black-Scholes 公式可得云天化認股權(quán)證理論價值為 6.14 元。
采用 GARCH(1,1)模型得到修正后的波動率為為 42.8%，取云天化 3 月6 日的收盤價格 20.78 元來估算得到云天化認股權(quán)證理論價值為 5.86 元。
目前認購權(quán)證平均隱含波動率為 119.42%，參考鋼釩 GFC1 我們估計其隱含波動率大約在 90%—110%左右，根據(jù)云天化在 3 月 6 日的收盤價20.78 元，得到云天化認購權(quán)證理論價值的區(qū)間為 9.87-11.38 元。
預(yù)計云天化認購權(quán)證的隱含波動率為 90%—110%，3 月 8 日云天化的價格區(qū)間約為19.5-21.5元，對應(yīng)的權(quán)證價格運行區(qū)間為 8.97-11.91元。
有券商分析師認為,中國的能源稟賦決定了煤化工未來的發(fā)展空間大于天然氣，因此有理由因該項目給與云天化更高的估值溢價，同時維持增持的投資評級。
考慮到云天化認購權(quán)證流通盤小，規(guī)模僅 5400 萬份，一方面券商不能對其進行創(chuàng)設(shè)，不存在創(chuàng)設(shè)風(fēng)險，其次大股東持有權(quán)證 1800 萬份，第
三方面管理層發(fā)布《關(guān)于基金投資分離型可轉(zhuǎn)債》規(guī)定，基金暫不允許通過二級市場主動投資于此類權(quán)證。這樣使得云天化權(quán)證的實際流通量更小。我們認為云天化認購權(quán)證將以漲停迎來其首個交易日。以 3 月 6日云天化收盤價 20.78 元計算的理論價格 5.8 元計算，首日上市漲停價格就達到 8 元左右，如果次日繼續(xù)漲停，權(quán)證價格達到 11 元左右，這時候的有效杠桿僅為 2 倍左右，而溢價率卻超過 20%，短線投資和投機價值一般。如果權(quán)證上市次日繼續(xù)漲停，建議投資者短線減持。如果后續(xù)回調(diào)到 7 元左右，權(quán)證將體現(xiàn)較高的投資和投機價值，值得關(guān)注。同時若看好云天化的后市表現(xiàn)，亦可選擇中長線持有。
云天化股份有限公司于2007年1月23日刊登“認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”募集說明書，成為國內(nèi)第四家發(fā)行這一新型金融產(chǎn)品的上市公司。云天化分離交易可轉(zhuǎn)債是公司發(fā)行的認股權(quán)證和債券分離交易的6年期可轉(zhuǎn)換公司債券，對應(yīng)的A股為云天化(600096)，發(fā)行規(guī)模為10億元，平價發(fā)行，每張面值100元。每張債券派發(fā)認股權(quán)證5.4份，派發(fā)權(quán)證總量5400萬份。
目前認購權(quán)證平均隱含波動率為119.42%，參考鋼釩GFC1我們估計其隱含波動率大約在90%—110%左右，根據(jù)云天化在3月6日的收盤價20.78元，得到云天化認購權(quán)證理論價值的區(qū)間為9.87-11.38元。
由于云天化認購權(quán)證屬于輕度價外，對隱含波動率的變化較為敏感。因此下面將按照隱含波動率來進行敏感性分析。預(yù)計云天化認購權(quán)證的隱含波動率為 90%—110%，3 月 8 日云天化的價格區(qū)間約為 19.5-21.5 元，對應(yīng)的權(quán)證價格運行區(qū)間為 8.97-11.91 元。
云天化是優(yōu)質(zhì)天然氣化工上市公司，近五年主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率45%，凈利潤復(fù)合增長率40%。經(jīng)過自主研發(fā)和技術(shù)改造，公司50萬噸大型氣頭合成氨裝置運行情況良好，裝置的綜合能耗、物耗好于同類公司，規(guī)模經(jīng)濟效益顯著。云天化也是國內(nèi)玻璃纖維主要供應(yīng)商之一，目前產(chǎn)能僅次于中國玻纖(10.23,0.03,0.29%)。玻璃纖維作為復(fù)合材料的基材，隨著金屬等原材料價格的上漲以及消費的逐步升級，在國內(nèi)的應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴大，需求穩(wěn)步增長，近幾年云天化玻纖產(chǎn)品的毛利率均保持在35%左右的較高水平。有著名券商分析師認為，玻纖產(chǎn)品未來仍將將保持較高的盈利能力。此次可分離轉(zhuǎn)債主投項目之一——50萬噸殼牌粉煤氣化(6.8,0.02,0.29%)項目標志著公司向煤化工領(lǐng)域的滲透，雖然公司在煤化工領(lǐng)域的經(jīng)驗尚不夠豐富，但他們認為，中國的能源稟賦決定了煤化工未來的發(fā)展空間大于天然氣，因此有理由因該項目給與云天化更高的估值溢價，同時維持增持的投資評級。
3月8日是云天化認股權(quán)證上市首日，作為馬鋼CWB1、中化CWB1、鋼釩GFC1之后的又一只分離式可轉(zhuǎn)債分離出來的權(quán)證,考慮到云天化認購權(quán)證流通盤小，規(guī)模僅5400 萬份，一方面券商不能對其進行創(chuàng)設(shè)，不存在創(chuàng)設(shè)風(fēng)險，第二大股東持有權(quán)證1800萬份，第三方面管理層發(fā)布《關(guān)于基金投資分離型可轉(zhuǎn)債》規(guī)定，基金暫不允許通過二級市場主動投資于此類權(quán)證。這樣使得云天化權(quán)證的實際流通量更小。
我們認為云天化認購權(quán)證將以漲停迎來其首個交易日。以3月6日云天化收盤價20.78元計算的理論價格5.8元計算，首日上市漲停價格就達到8元左右，如果次日繼續(xù)漲停，權(quán)證價格達到11元左右，這時候的有效杠桿僅為2倍左右，而溢價率卻超過20%，短線投資和投機價值一般。如果權(quán)證上市次日繼續(xù)漲停，建議投資者短線減持。如果后續(xù)回調(diào)到7元左右，權(quán)證將體現(xiàn)較高的投資和投機價值，值得關(guān)注。同時若看好云天化的后市表現(xiàn)，亦可選擇中長線持有。長江 證券 李強 黃媛
