風險提示：本文為轉(zhuǎn)載文章，所提到的觀點僅代表個人意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。
作者：風云君的研究筆記
來源：雪球
今年以來，轉(zhuǎn)債展現(xiàn)了非常高的性價比，但同時也有很多質(zhì)疑的聲音：多數(shù)轉(zhuǎn)債品種當前估值過高。我們今天就來聊一聊，可轉(zhuǎn)債現(xiàn)在還值不值得投資？
01
可轉(zhuǎn)債是什么？業(yè)績表現(xiàn)如何？
可轉(zhuǎn)債全稱可轉(zhuǎn)換公司債券，是指在一定時間內(nèi)可以按照約定的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換為公司股票（即“正股”）的債券。因此，可轉(zhuǎn)債兼具債性和股性，在下跌時有債底作為保護，回撤相對股票較小。因此，一方面，轉(zhuǎn)債在牛市中能夠跟隨正股一起上漲；同時轉(zhuǎn)債有債底保護，一旦發(fā)生回撤，跌幅較正股小。
中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和各股票寬基指數(shù)的年度對比表明，2017年至今表現(xiàn)最好的是中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。綜合來看，2017年至今，轉(zhuǎn)債漲幅46%，同期滬深300漲幅21.56%，中證500跌幅達1.82%，中證1000跌幅達20.19%?？赊D(zhuǎn)債“亦股亦債”，牛市時更多呈現(xiàn)股性，可轉(zhuǎn)債的價格跟隨正股價格上漲；熊市更多呈現(xiàn)債性，轉(zhuǎn)債相對抗跌。
02
可轉(zhuǎn)債有哪些優(yōu)勢？
優(yōu)勢一：隱形的“白名單”
轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻高，對上市公司的償債能力、盈利能力、利潤、擔保有硬性要求。（如：近3個會計年度加權(quán)平均ROE>=6%、凈資產(chǎn)低于15億元的上市公司需要提供擔保（創(chuàng)業(yè)板上市公司除外）、發(fā)行后累計債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)的40%、近3個會計年度年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息等。）
縱觀滬深上市公司，符合發(fā)債條件的公司占比45%。轉(zhuǎn)債的發(fā)行審核為投資者進行了“白名單篩選”。得益于此，中國的可轉(zhuǎn)債在發(fā)債期間未出現(xiàn)過違約事件。
優(yōu)勢二：制度紅利
可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股、下修、強贖和回售條款，是其區(qū)別于股票和普通債券的風險收益特征。
其中，中國轉(zhuǎn)債的下修條款相較于美國，更有利于投資者。下修條款是指：正股價格低于轉(zhuǎn)股價格一定程度時，上市公司可通過下調(diào)轉(zhuǎn)股價，釋放更多股權(quán)提升轉(zhuǎn)換價值，以此來引導轉(zhuǎn)股。以應急轉(zhuǎn)債為例，公司股價在任意連續(xù)的30個交易日當中，至少有15個交易日收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的85%，上市公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決，表決通過后方可按方案降低轉(zhuǎn)股價格。這能夠給投資者提供二次容錯的機會。
優(yōu)勢三：流動性好
T 0交易成交活躍，不僅能直接以轉(zhuǎn)債形式買入賣出，也可以轉(zhuǎn)股賣出，給了投資者更多的選擇權(quán)。
優(yōu)勢四：債底保護
上市公司作為債務人需承擔還本付息的法定責任。以道氏技術(shù)和道氏轉(zhuǎn)債為例：
2021年初到2021年下半年，道氏技術(shù)和道氏轉(zhuǎn)債投資最后收益相同，但過程體驗感完全不同。
數(shù)據(jù)來源：Wind
2021年初，抱團股瓦解，道氏轉(zhuǎn)債只跌了10%，而正股卻跌了30%，因為當時道氏轉(zhuǎn)債的價格為110元左右，下跌10%，跌至接近面值100元后就很難再往下跌。
2021年7月份，新能源行情啟動，道氏技術(shù)上漲，道氏轉(zhuǎn)債也跟隨上漲。
我們發(fā)現(xiàn)，在上漲行情下，可轉(zhuǎn)債可以達到和正股類似的投資收益結(jié)果。但下跌時，可轉(zhuǎn)債債性的保護相對堅實，這是轉(zhuǎn)債的魅力所在。
03
可轉(zhuǎn)債常見的投資策略有哪些？
1、量化多頭輪動策略
占比最多，各個子策略適用場景不同，事件交易策略是利用正股和轉(zhuǎn)債的漲跌停板和交易制度的不同進行套利。另外，我們會選取一些波動率比較大的標的進行波段交易增厚收益。條款博弈策略和搶權(quán)配售策略比較適合熊市，搶權(quán)配售策略是買入有足夠安全墊、基本面符合要求的正股獲得配售的轉(zhuǎn)債進行套利。
量化多頭輪動策略是用轉(zhuǎn)債價格、轉(zhuǎn)股溢價率等債性維度因子和基本面、技術(shù)面等股票因子構(gòu)建的多因子模型，構(gòu)建一個持倉分散的純可轉(zhuǎn)債組合，一些管理人會采取量化模型 主觀的有限介入，定期調(diào)倉。一些管理人還會選取一些波動率比較大的標的進行波段交易增厚收益。
2、可轉(zhuǎn)債套利策略
常見的可轉(zhuǎn)債套利策略有事件類套利、股債輪動套利和定價類套利。
事件類套利主要是捕捉可轉(zhuǎn)債下修等事件中套利的機會，比如，條款博弈策略和搶權(quán)配售策略比較適合熊市，搶權(quán)配售策略是買入有足夠安全墊、基本面符合要求的正股獲得配售的轉(zhuǎn)債進行套利。
股債輪動策略是一種統(tǒng)計套利，溢價率在平穩(wěn)區(qū)間波動的轉(zhuǎn)債去套利，根據(jù)量化模型來計算轉(zhuǎn)債溢價率的波動區(qū)間。具體做法就是在溢價率低的時候買入轉(zhuǎn)債并做空股指，等到溢價率上漲時，賣出轉(zhuǎn)債，買入股指期貨，完成一輪套利過程。
定價類套利是主要是根據(jù)模型來判斷轉(zhuǎn)債的估值，買入一籃子當前價格低估的轉(zhuǎn)債，并做輪動。這種策略主要是在轉(zhuǎn)債市場整體低估的時候使用。
04
可轉(zhuǎn)債面臨的風險是什么？
當前的估值怎么看？
可轉(zhuǎn)債可能面臨最差的情形是上市公司大面積退市。因此，主流管理人的策略一般會加入事前的風控，通過輿情監(jiān)控、財務指標監(jiān)控有可能退市的上市公司。
轉(zhuǎn)股溢價率及其歷史分位值不能夠很好地衡量轉(zhuǎn)債的投資價值，比如，大家會用轉(zhuǎn)股溢價率歷史分位值來評估轉(zhuǎn)債的投資價值，但用歷史分位值來評估是不公允的。2017年轉(zhuǎn)債只有15只，現(xiàn)在有400多只，用過去15只或幾十只轉(zhuǎn)債的歷史數(shù)據(jù)評估當前的市場是不合適的。
估值上可以重點考慮以下兩個方面：首先評估它下跌有多大的風險，轉(zhuǎn)債價格跌到債底的距離比較好評估；其次是上漲的空間，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之后轉(zhuǎn)股溢價率會歸零，所以如果轉(zhuǎn)股溢價率太高會侵蝕上漲空間。
另外，大家不能以看待股票的角度去理解可轉(zhuǎn)債，因為轉(zhuǎn)債還是比較新的市場。在轉(zhuǎn)債持續(xù)增量的過程中，還是涌現(xiàn)了很多價格合適的可投標的。
05
小結(jié)
轉(zhuǎn)債最大的特性或者說優(yōu)勢就是亦股亦債，在不同的資產(chǎn)周期中，確實和很多其他的資產(chǎn)表現(xiàn)形式不一樣。比如在短暫的極度“瘋?！毙星?，可轉(zhuǎn)債可能跑不贏股票，但如果熊市來臨，市場調(diào)頭向下，尤其熊末最黑暗的時候，比如2022年的4月份，轉(zhuǎn)債的債性會給我們保護，通過少跌，保護了籌碼；通過跟漲，獲得了收益。這是轉(zhuǎn)債在大的周期背景下，持續(xù)跑贏其他資產(chǎn)的核心原因。
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