菲利普.費(fèi)雪
在格雷厄姆撰寫《證券分析》一書(shū)時(shí)，菲利普.費(fèi)雪剛剛開(kāi)始涉足投資顧問(wèn)領(lǐng)域。費(fèi)雪從斯坦福大學(xué)工商管理學(xué)院畢業(yè)后，在舊金山市盎格魯.倫敦一巴黎國(guó)民銀行任分析家。不到兩年，便坐上了銀行統(tǒng)計(jì)部門的第一把交椅。費(fèi)雪正是從這個(gè)位置目睹了1929年的股市暴跌。費(fèi)雪后來(lái)跳槽到當(dāng)?shù)氐囊患医?jīng)紀(jì)行，工作了一段時(shí)間后，便決定開(kāi)辦自己的投資顧間公司。1931年3月1日，費(fèi)雪的公司開(kāi)始招攬顧客。30年代初期，正值股市和經(jīng)濟(jì)蕭條之際，在這個(gè)時(shí)候開(kāi)設(shè)投資顧問(wèn)公司似乎不太明智。然而，費(fèi)雪驚奇的發(fā)現(xiàn)他具有兩個(gè)有利條件。首先，在股市猛跌后還有錢的投資者，可能對(duì)他現(xiàn)在的經(jīng)紀(jì)人不滿意。其次，大蕭條中，商人大都有足夠的時(shí)間坐下來(lái)和費(fèi)雪交談。在斯坦福念書(shū)的時(shí)候，有一門商業(yè)課要求學(xué)生和教授定期去訪問(wèn)舊金山地區(qū)的公司。教授和公司經(jīng)理們進(jìn)行一系列有關(guān)他們公司的討論。在開(kāi)車回斯坦福的途中，費(fèi)雪和他的教授就他們所訪問(wèn)的公司和經(jīng)理們談個(gè)沒(méi)完。費(fèi)雪回憶說(shuō):“每周的這個(gè)時(shí)間都進(jìn)行這種訓(xùn)練。”正是這些經(jīng)歷使他相信可以通過(guò)下列方式獲得超額利潤(rùn):(1)對(duì)獲利能力在平均潛力以上的公司投資;(2)和最有能力的管理者合作。為了分離出這些特別的公司，費(fèi)雪開(kāi)發(fā)了一個(gè)通過(guò)公司特征和管理特征評(píng)價(jià)公司的“點(diǎn)系統(tǒng)”。
最吸引費(fèi)雪的公司特征是公司的銷售額和利潤(rùn)增長(zhǎng)能力一直高于行業(yè)平均水平。費(fèi)雪認(rèn)為符合這一特征的公司應(yīng)該擁有“市場(chǎng)潛力大、并且至少在幾年里可以使銷售額大幅增長(zhǎng)的產(chǎn)品或服務(wù)。”費(fèi)雪不太看重公司一兩年內(nèi)的銷售額年度增長(zhǎng)率，而是從多年的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)判別公司的成功。他意識(shí)到商業(yè)周期的變化對(duì)銷售額和利潤(rùn)有實(shí)際的影響。費(fèi)雪看好那些長(zhǎng)期以來(lái)增長(zhǎng)率一直高出平均水平的公司。按照費(fèi)雪的說(shuō)法，增長(zhǎng)率預(yù)期能達(dá)到高于平均水平的公司有兩種類型，一種是“走運(yùn)和有能力的”公司，另一種為“因有能力而走運(yùn)”的公司。
費(fèi)雪舉例說(shuō)，美州鋁業(yè)公司是一家“走運(yùn)和有能力”的公司的例子。說(shuō)該公司能干是因?yàn)楣镜拈_(kāi)辦人極有能力。美州鋁業(yè)公司的管理者預(yù)料到了他們產(chǎn)品的商業(yè)價(jià)值，于是積極擴(kuò)大鋁的生產(chǎn)能力、增加銷售額。該公司也很“走運(yùn)”。因?yàn)槌龉芾碚咧苯涌刂浦獾氖虑閷?duì)公司及其市場(chǎng)產(chǎn)生了積極的影響。航空運(yùn)輸?shù)目焖侔l(fā)展極大地增加了鋁的銷售量。由于航空工業(yè)的發(fā)展，使該公司獲得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出管理者所預(yù)計(jì)的利潤(rùn)。
費(fèi)雪認(rèn)為，杜邦是一家“由于能干而走運(yùn)”的公司。如果杜邦停留在生產(chǎn)最初的產(chǎn)品—炸藥粉末，那么杜邦公司就只能算一個(gè)典型的礦業(yè)公司了。但由于杜邦公司的管理者吸取了生產(chǎn)火藥的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，于是能不斷開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)新產(chǎn)品，比如尼龍、玻璃紙和紐賽特(2一甲基丙烯酸)等等。這些產(chǎn)品形成了新的市場(chǎng)，為杜邦公司帶來(lái)了數(shù)十億美元的銷售收入。
費(fèi)雪指出，公司努力做好研究和開(kāi)發(fā)，可以使公司的銷售增長(zhǎng)高于平均水平。如果沒(méi)有開(kāi)展研究與開(kāi)發(fā)，美州鋁業(yè)公司和杜邦公司顯然不會(huì)獲得長(zhǎng)期成功。即使是非技術(shù)性的公司也需要認(rèn)真做好研究開(kāi)發(fā)，以便生產(chǎn)出更好的產(chǎn)品和提供更有效率的服務(wù)。
除了研究與開(kāi)發(fā)外，費(fèi)雪還考察公司的銷售組織。費(fèi)雪認(rèn)為，即使一個(gè)公司有能力開(kāi)發(fā)杰出的產(chǎn)品和服務(wù)，但如果沒(méi)有“很好地推銷”，研究和開(kāi)發(fā)的努力也絕不會(huì)轉(zhuǎn)化成收入。銷售組織的責(zé)任就在于幫助顧客理解公司產(chǎn)品及服務(wù)的好處。同時(shí)，銷售組織也應(yīng)當(dāng)摸清顧客的癖好，跟蹤顧客需求的變化。銷售組織是聯(lián)系市場(chǎng)和研究開(kāi)發(fā)部門的關(guān)鍵紐帶。
費(fèi)雪進(jìn)一步指出，僅僅看市場(chǎng)潛力是不夠的。即使一家公司銷售增長(zhǎng)高于平均水平，但如果利潤(rùn)沒(méi)有相應(yīng)增長(zhǎng)，最終也不是適當(dāng)?shù)耐顿Y對(duì)象。因此，費(fèi)雪也審查公司的利潤(rùn)率，以及它維持和提高利潤(rùn)的努力程度，其中最根本的是公司的成本分析和會(huì)計(jì)監(jiān)督等。
費(fèi)雪認(rèn)為，投資于收入僅敷支出的公司決不可能獲得上乘的投資回報(bào)。這些公司在擴(kuò)張時(shí)期能產(chǎn)生足夠多的利潤(rùn)，但在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期他們的利潤(rùn)就會(huì)迅速下降。鑒于這個(gè)原因，費(fèi)雪尋求的公司不僅其產(chǎn)品和服務(wù)的成本低，而且致力于維持其低成本。一個(gè)保本點(diǎn)低或相應(yīng)利潤(rùn)率高的公司能很好地經(jīng)受住不景氣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的考驗(yàn)。最終，它能趕走弱小的競(jìng)爭(zhēng)者，同時(shí)又加強(qiáng)自己的市場(chǎng)地位。一個(gè)公司除非分解它的經(jīng)營(yíng)成本，并理解制造過(guò)程中每個(gè)環(huán)節(jié)的成本，否則它是不能維持盈利能力的。為了做到這一點(diǎn)，公司必須實(shí)行嚴(yán)格的會(huì)計(jì)監(jiān)督和成本分析。費(fèi)雪指出，這些成本信息有助于公司把資源分配到最具潛力的產(chǎn)品或服務(wù)上去。而且，會(huì)計(jì)監(jiān)督可以幫助公司找出營(yíng)運(yùn)中潛伏的隱患。這些隱患或低效就是影響公司整個(gè)盈利能力的早期預(yù)警信號(hào)。
費(fèi)雪還從另外一個(gè)方面考察公司的盈利能力，即看該公司未來(lái)在不要求股權(quán)融資的情況下的增長(zhǎng)能力。費(fèi)雪認(rèn)為，如果一家公司只能靠發(fā)股票來(lái)增長(zhǎng)，那么股份的增長(zhǎng)會(huì)抵銷股東從公司增長(zhǎng)中所獲的收益。利潤(rùn)率高的公司最好能在內(nèi)部產(chǎn)生資金，這些資金能用來(lái)維持增長(zhǎng)，但又不會(huì)出現(xiàn)稀釋股東權(quán)益這種由股權(quán)融資造成的情形。
費(fèi)雪認(rèn)為，優(yōu)秀的公司不僅擁有高于平均水平的盈利特征，而且同樣重要的是，公司的經(jīng)理層都有高于平均水平的管理能力。這些經(jīng)理一定會(huì)在公司當(dāng)前的產(chǎn)品和服務(wù)大部分被利用后，繼續(xù)開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品和服務(wù)以刺激銷售增長(zhǎng)。費(fèi)雪指出，許多公司現(xiàn)存的系列產(chǎn)品和服務(wù)都有充分的增長(zhǎng)前景，因而可以維護(hù)公司多年的生存，但幾乎沒(méi)有一家公司的現(xiàn)行政策能確保二十年的持續(xù)增長(zhǎng)。費(fèi)雪認(rèn)為，“管理人員必須有一個(gè)可行的政策。必須使短期利益服從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。”他解釋說(shuō)，使短期利益居于服從地位并不是犧牲短期利益。優(yōu)秀的管理人員有能力在管理公司日常事務(wù)的同時(shí)執(zhí)行公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃。
費(fèi)雪還考察公司的管理人員是否正直和誠(chéng)實(shí)，經(jīng)理人員是像股東的受托人那樣盡職工作，還是只關(guān)心自己的利益?費(fèi)雪認(rèn)為，考察管理人員意圖的一個(gè)方法是看管理人員如何與他的股東交流。所有的公司，不管好壞，都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)無(wú)法預(yù)料的困難時(shí)期。通常，公司景氣時(shí)，管理者什么都說(shuō)，但當(dāng)公司不景氣時(shí)，管理者是開(kāi)誠(chéng)布公地講出困難呢，還是保持沉默.費(fèi)雪指出，從管理人員如何對(duì)待公司困難可以看出很多東西。
費(fèi)雪又指出，為使公司成功，管理人員還必須處理好和雇員之間的工作關(guān)系。雇員應(yīng)當(dāng)從內(nèi)心里感覺(jué)到他們的公司是一個(gè)工作的好地方，藍(lán)領(lǐng)雇員應(yīng)能感到他們受到禮待，經(jīng)理人員應(yīng)感到提升是基于能力而不是基于上司的喜愛(ài)。費(fèi)雪同時(shí)也關(guān)心管理層是否具有一定的深度?？偨?jīng)理是否有一個(gè)有才能的工作小組?他是否能分出一部分權(quán)力交給公司的某些管理部門?
最后，費(fèi)雪注意考察公司的獨(dú)到之處，即公司之所以區(qū)別同業(yè)中其它公司的業(yè)務(wù)或管理特點(diǎn)。在這方面的考察研究中，費(fèi)雪試圖找到一條能使他理解一家公司之所以比它的竟?fàn)幷叱錾木€索。費(fèi)雪認(rèn)為，僅僅閱讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)告是不足以判斷投資好壞的。謹(jǐn)慎投資必要的一步是去從熟悉公司的人那里了解盡可能多的情況。費(fèi)雪被公認(rèn)為經(jīng)常試圖找出所有的有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)信息的人。他把這種隨機(jī)調(diào)查的結(jié)果叫做“閑話”。今天我們可能稱之為小道消息。費(fèi)雪宣稱，如果處理得當(dāng)，“閑話’能提供使投資者判識(shí)出色投資的線索。
費(fèi)雪的“閑話”調(diào)查思想促使他去拜訪顧客和零售商。他既尋訪公司的正式雇員，也詢間公司顧問(wèn)。費(fèi)雪還不斷接觸大學(xué)的研究人員、國(guó)家公務(wù)員以及商會(huì)的管理者。他還去訪問(wèn)公司的競(jìng)爭(zhēng)者。盡管公司經(jīng)理人員有時(shí)候不愿透露太多有關(guān)他們公司的信息。但費(fèi)雪指出，他們決不隱瞞對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的看法。“很奇怪，”費(fèi)雪說(shuō)，“每一家公司優(yōu)缺點(diǎn)的精確描述都能從與其相關(guān)的公司那里獲悉。”
大多數(shù)投資者不愿花費(fèi)費(fèi)雪所要求的時(shí)間和精力去研究一個(gè)公司。形成和發(fā)展一個(gè)“閑話”網(wǎng)絡(luò)以及安排訪問(wèn)都很耗時(shí)間，對(duì)每個(gè)公司都重復(fù)這個(gè)“閑話”過(guò)程肯定令人精疲力竭。費(fèi)雪通過(guò)減少考察的公司數(shù)目來(lái)減輕工作負(fù)擔(dān)，按照費(fèi)雪的說(shuō)法，他寧愿投資幾個(gè)出色的公司，而不愿投資一大堆平庸的公司。他的股票投資組合包括的公司通常不超過(guò)10個(gè)，而且往往3到4個(gè)公司就代表了他股票投資組合的百分之七十五。
費(fèi)雪深信，為了成功，投資者只需做好幾件事。其中包括只在投資者能力范圍之內(nèi)進(jìn)行投資。費(fèi)雪曾總結(jié)他早期的錯(cuò)誤在于“認(rèn)為技巧能超越經(jīng)歷。我在我仔細(xì)研究過(guò)的行業(yè)及公司范圍外投資，對(duì)這些行業(yè)及公司，我并沒(méi)有相應(yīng)的背景知識(shí)，這樣就陷入一個(gè)完全陌生的境地。”
比較
格雷厄姆和費(fèi)雪顯然是不同的。格雷厄姆屬數(shù)量分析家，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了那些可以測(cè)量的因素:固定資產(chǎn)、當(dāng)前利潤(rùn)以及紅利等。格雷厄姆的研究范圍僅限于公司檔案和年度報(bào)告，而且也不去拜訪公司顧客、競(jìng)爭(zhēng)者或經(jīng)理人員。他的興趣僅在于能夠形成易被普通投資者所接受的安全投資獲利方法。為了減小風(fēng)險(xiǎn)，格雷厄姆建議投資者對(duì)他們的資產(chǎn)組合徹底多元化。
費(fèi)雪的投資方法可視為格雷厄姆的對(duì)立物。費(fèi)雪屬質(zhì)量分析家，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)他認(rèn)為可以增加公司內(nèi)在價(jià)值的因素:發(fā)展前景及管理能力。相對(duì)于格雷厄姆僅對(duì)購(gòu)買便宜的股票感興趣，費(fèi)雪購(gòu)買那些有能力增加其長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值的股票。費(fèi)雪工作時(shí)間冗長(zhǎng)，包括作深入訪間，以便發(fā)現(xiàn)能改善他選擇過(guò)程的點(diǎn)滴信息。最后，和格雷厄姆不同的是，費(fèi)雪偏向于投資組合集中化而不是多元化，即投資組合僅包括幾種股票。
巴菲特相信這兩種不同的教義“在投資世界里是并行的。”他的投資方法綜合了費(fèi)雪所堅(jiān)持的公司業(yè)務(wù)及管理的質(zhì)量方法和格雷厄姆所信奉的理解價(jià)格和價(jià)值的數(shù)量方法。
合成
1976年，格雷厄姆去世后不久，巴菲特繼承了格雷厄姆的價(jià)值投資法。實(shí)際上，巴菲特的名字成了價(jià)值投資的同義詞。這樣稱他并不為過(guò)，因?yàn)樗歉窭锥蚰穬A心栽培的學(xué)生中最有名的一個(gè)，并且巴菲特本人也時(shí)常尋找機(jī)會(huì)償還他欠格雷厄姆的知識(shí)債。那么，巴菲特又是如何使自己對(duì)格雷厄姆傳授知識(shí)的感激和投資美國(guó)運(yùn)通公司(1964年)、大都會(huì)/美國(guó)廣播公司(1986年)、可口可樂(lè)公司(1988年)以及威爾斯?法高銀行股票(1990年)的決策保持一致呢?因?yàn)樵谫?gòu)買這些股票時(shí)，巴菲特并沒(méi)有采取格雷厄姆的投資評(píng)估方法。
在早期的投資活動(dòng)中，巴菲特對(duì)格雷厄姆的投資策略和分析方法虔誠(chéng)之至。通過(guò)尋找以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格出售的公司，巴菲特買入了一家無(wú)煙煤公司、一家街區(qū)鐵路公司以及一個(gè)風(fēng)車制造公司的股票。但巴菲特很快意識(shí)到，按照格雷厄姆嚴(yán)格的數(shù)量界限去購(gòu)買的這些股票根本無(wú)利可圖。在格雷厄姆一紐曼公司工作期間，巴菲特所做的研究促使他更深入地挖掘公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，以便理解是什么原因?qū)е铝斯竟蓛r(jià)的下跌。巴菲特發(fā)現(xiàn)，他廉價(jià)買入的幾只滿足格雷厄姆檢驗(yàn)準(zhǔn)則的股票之所以廉價(jià)，是因?yàn)檫@些公司的基本業(yè)務(wù)正在遭受損失。
早在1965年，巴菲特就意識(shí)到格雷厄姆購(gòu)買廉價(jià)股票的策略并不奏效。按照巴菲特的說(shuō)法，用格雷厄姆的價(jià)值方法所購(gòu)買的股票價(jià)格如此之低，以致于這些公司的經(jīng)營(yíng)只要“打個(gè)隔”，投資者就會(huì)賣掉它。巴菲特把這種投資策略稱為“煙屁股”方法。一個(gè)投資者走在大街上時(shí)，看見(jiàn)地上有一個(gè)煙屁股，便撿起來(lái)吸上最后一口。盡管這樣吸煙很糟糕，但它的價(jià)格卻使這最后一口怎么說(shuō)也還算值得。巴菲特認(rèn)為，為使格雷厄姆的策略長(zhǎng)期有效，必須有人扮演清算人的角色。
按照巴菲特的解釋，假如你用800萬(wàn)美元買下了市場(chǎng)價(jià)值為11000萬(wàn)美元的公司，如果以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格出售，那么你將獲取厚利。但是，如果公司的經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)狀況很差，并且你在十年后才出售，那么你的收益就可能在平均水平以下。巴菲特認(rèn)識(shí)到，“時(shí)間是好公司的朋友，是平庸公司的敵人。”除非你能幫助清算這個(gè)效益很差的公司并從公司的市場(chǎng)價(jià)值和購(gòu)買價(jià)格的差價(jià)中獲利，否則你的收益將和這家業(yè)績(jī)很差的公司一樣悲慘。
巴菲特吸取了早期投資失敗的教訓(xùn)，開(kāi)始偏離格雷厄姆的嚴(yán)格教誨。“我進(jìn)化了”，他承認(rèn)，但是“我并不是簡(jiǎn)單地從猿過(guò)渡到人，或從人退化到猿。”對(duì)比公司的數(shù)量特征，他開(kāi)始欣賞公司的質(zhì)量特征了。但他仍然在尋找廉價(jià)貨色。巴菲特坦言，“我的教訓(xùn)來(lái)自于我在鄧普斯特面粉加工廠、三流雜貨店以及新英格蘭紡織品制造商那里所受的折磨。”
巴菲特引用了凱恩斯的話來(lái)解釋他的困境:“困難不在于產(chǎn)生新觀念而在于背離老觀念。”巴菲特承認(rèn)，格雷厄姆教給他的投資哲學(xué)及方法對(duì)他太有價(jià)值了，反而推遲了他的進(jìn)化。甚至在今天，巴菲特繼續(xù)信奉格雷厄姆的基本觀點(diǎn)--一安全空間。“即使在讀到這個(gè)理論的四十二年后，我仍然認(rèn)為安全空間這四個(gè)字是正確的。”巴非特從格雷厄姆那兒學(xué)到的最有價(jià)值的思想是:當(dāng)公司股票的市場(chǎng)價(jià)值明顯低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，購(gòu)買這類股票就是成功的投資。1984年，巴菲特在哥倫比亞大學(xué)紀(jì)念《證券分析》一書(shū)出版十五周年的集會(huì)上發(fā)表演講時(shí)指出，有相當(dāng)一部分成功的投資者承認(rèn)他們共同的投資知識(shí)來(lái)源于本.格雷厄姆。格雷厄姆提出了安全空間的概念和理論，而格雷厄姆的每一個(gè)信奉者在具體應(yīng)用他的理論時(shí)，都發(fā)展了一套不同的一方法來(lái)確定公司的內(nèi)在價(jià)值。但共同的主旨都是尋找公司股票的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差異。對(duì)巴菲特最近的投資感到迷惑的人沒(méi)有把理論和方法區(qū)分開(kāi)。巴菲特確實(shí)信奉格雷厄姆的安全空間理論，但他已經(jīng)摒棄了格雷厄姆的投資分析方法。按照巴菲特的說(shuō)法，直接應(yīng)用格雷厄姆的方法易于賺錢的黃金時(shí)期是1973年一1974年。
早在1969年，巴菲特就開(kāi)始研究費(fèi)雪的文章。但使巴菲特轉(zhuǎn)向費(fèi)雪思維方式的關(guān)鍵人還是查理?門格。查理從某種意義上說(shuō)是費(fèi)雪的質(zhì)量理論的化身，查理特別欣賞經(jīng)營(yíng)良好、價(jià)格合理的公司。希斯糖果公司和《布法羅新聞報(bào)》都是價(jià)格合理而又經(jīng)營(yíng)良好的實(shí)際例子。查理向巴菲特傳授了選購(gòu)好公司的智慧。
本?格雷厄姆-一來(lái)自東海岸的學(xué)者，代表了低風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量分析投資方法。而費(fèi)雪--一創(chuàng)業(yè)于西海岸的企業(yè)家，則代表了較高風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)量分析投資方法。有趣的是，巴菲特住所正好處于兩個(gè)海岸的中間一一內(nèi)布拉斯加，他綜合了格雷厄姆的數(shù)量分析方法和費(fèi)雪的質(zhì)量分析方法。
從費(fèi)雪那里，巴非特認(rèn)識(shí)到公司的業(yè)務(wù)類型、管理能力對(duì)公司價(jià)值起很大作用。因此，公司管理人員的特性也需要好好研究。費(fèi)雪建議，為了全面了解一家公司，投資者必須調(diào)查公司的方方面面以及它的竟?fàn)帉?duì)手。從費(fèi)雪那里，巴菲特深知“閑話”的價(jià)值。經(jīng)過(guò)多年努力，巴菲特創(chuàng)立了，一個(gè)廣泛的接觸網(wǎng)絡(luò)。借助這個(gè)網(wǎng)絡(luò)，巴菲特能夠?qū)Ω鞣N不同類型的公司進(jìn)行評(píng)價(jià)。
最后，費(fèi)雪教導(dǎo)巴菲特不要過(guò)份強(qiáng)調(diào)多元化。費(fèi)雪認(rèn)為，投資者被多元化誤導(dǎo)了，他們相信把錢放在幾個(gè)籃子里能降低風(fēng)險(xiǎn)。但購(gòu)買太多股票的害處是不可能去觀察所有籃子中的所有雞蛋。投資者得冒花太少精力在他們熟悉的公司上而花太多精力在他們陌生的公司.上的風(fēng)險(xiǎn)。按費(fèi)雪的說(shuō)法，買入大量對(duì)其業(yè)務(wù)不甚了解的公司的股票所承受的風(fēng)險(xiǎn)要比投資了解深刻的有限多元化更大。
格雷厄姆不考慮公司的業(yè)務(wù)特征，也不考慮公司的管理能力。他的調(diào)查研究?jī)H限于公司檔案和年度報(bào)告。如果僅由于股票市價(jià)低于公司資產(chǎn)帳面值而出現(xiàn)數(shù)學(xué)意義上賺錢的可能性時(shí)，格雷厄姆就會(huì)買下該公司的股票，不管它的經(jīng)營(yíng)管理狀況。為了提高投資成功率，格雷厄姆選擇大量購(gòu)買、廣泛分散的投資策略，這個(gè)做法和費(fèi)雪正好對(duì)立。如果格雷厄姆的教導(dǎo)僅限于這些方面的話，巴菲特是不可能重視他的投資哲學(xué)的。對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)，格雷厄姆的安全空間理論是如此重要，以致于格雷厄姆方法的所有缺點(diǎn)都可忽略不計(jì)。
除了成為巴菲特思維框架的安全空間理論外，格雷厄姆還幫助巴菲特認(rèn)識(shí)到了跟蹤股市波動(dòng)的愚蠢性。格雷厄姆曾教導(dǎo)巴菲特說(shuō)，股票既有投資特征也有投機(jī)特征。安全空間有助于解釋股票的投資特征。股票的投機(jī)特征是人們恐懼和貪婪的結(jié)果。這些存在于大多數(shù)投資者中的情緒往往導(dǎo)致股價(jià)過(guò)份偏離股票的內(nèi)在價(jià)值。如果能絕緣于股市的情緒旋風(fēng)之外，就有機(jī)會(huì)利用那些基于感情而不基于邏輯分析的投資者的非理性行為。巴菲特從格雷厄姆那里學(xué)會(huì)了如何獨(dú)立思考。如果你基于正確的判斷得出了一個(gè)合乎邏輯的結(jié)論，那么，不要僅僅因?yàn)閯e人不同意而輕易放棄。“別人不同意你，并不能說(shuō)明你對(duì)或錯(cuò)，”格雷厄姆寫道，“你之所以正確，是因?yàn)槟愕臄?shù)據(jù)和推理正確。”
巴菲特同時(shí)傾心于格雷厄姆和費(fèi)雪是容易理解的，格雷厄姆給了巴菲特有關(guān)投資的思考基準(zhǔn)—安全空間，并且?guī)椭头铺貙W(xué)會(huì)了控制情緒以便從市場(chǎng)波動(dòng)中獲利。費(fèi)雪則教給了巴菲特實(shí)際可行的選股方法，使巴菲特能夠判別出好的長(zhǎng)期投資。當(dāng)人們認(rèn)識(shí)到巴菲特的投資行為是格雷厄姆和費(fèi)雪投資哲學(xué)的合成時(shí)，圍繞巴菲特投資行為的困惑也就容易解釋了。
“僅有好的智力是不夠的，”德斯卡特斯寫道，“關(guān)鍵在于很好地應(yīng)用智力_”正是智力應(yīng)用該個(gè)環(huán)節(jié)把巴菲特與其俄投資管理人區(qū)分開(kāi)來(lái)了。巴菲特同輩中的許多.人都很有才華，嚴(yán)謹(jǐn)認(rèn)真，富有獻(xiàn)身精神，巴菲特之所以能超越他們完全是因?yàn)樗钊搜鲆暤膽?zhàn)略執(zhí)行能力。
巴菲特1956年開(kāi)始投資合伙人生涯時(shí)，他父親認(rèn)為當(dāng)時(shí)道.瓊斯指數(shù)200點(diǎn)的水平偏高，因此勸告他在購(gòu)買股票前要先等待。巴菲特后來(lái)回憶說(shuō)，如果當(dāng)時(shí)他聽(tīng)了父親的話，當(dāng)年起家的100美元也將是他今天的全部財(cái)富。相反，盡管當(dāng)時(shí)市場(chǎng)條件很一般，他還是開(kāi)始運(yùn)作投資合伙基金。巴菲特很早就明晰了購(gòu)買單只股票與跟隨市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行投機(jī)的區(qū)別。購(gòu)買公司股票需要專門的會(huì)計(jì)與數(shù)學(xué)技能，而掌握市場(chǎng)波動(dòng)則需要投資者控制他們的情緒。巴菲特在其投資生涯中，一直能夠使自己置身于股票市場(chǎng)的情緒沖動(dòng)之外。
格雷厄姆說(shuō)，“市場(chǎng)先生”還有另外一個(gè)惹人喜愛(ài)的特點(diǎn)，他從不介意被人冷落。如果他今天的報(bào)價(jià)被你忽略了，“市場(chǎng)先生”明天還會(huì)報(bào)出一個(gè)新的價(jià)格。格雷厄姆告誡他的學(xué)生，有用的是“市場(chǎng)先生”的皮夾子，而不是他的智慧。如果“市場(chǎng)先生”的表現(xiàn)很愚蠢，你就可以輕易地忽視或利用他，但如果你在他的影響下摔倒，就會(huì)出現(xiàn)災(zāi)難性的結(jié)果。
1992年，巴菲特作出了與眾不同的預(yù)測(cè)，他認(rèn)為在整個(gè)90年代標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票不大可能表現(xiàn)出像80年代那樣收益超出平均水平的情形。巴菲特的這個(gè)預(yù)言與所謂預(yù)測(cè)毫不相干。80年代，權(quán)益資本收益率的增加的確略微超過(guò)了歷史趨勢(shì)。這一增加應(yīng)歸功于較低的公司稅與財(cái)務(wù)杠桿的戲劇性增加。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（基本價(jià)值更真實(shí)的指標(biāo)）在這一時(shí)期沒(méi)有很大變化。當(dāng)然，正如80年代所發(fā)生的一樣，股票市場(chǎng)可能會(huì)長(zhǎng)期高估或低估股票的內(nèi)在價(jià)值。但股票不可能無(wú)限期地背離企業(yè)的基本情況。
巴菲特的購(gòu)買決策從不受市場(chǎng)總體水平的影響，即使在較高的市場(chǎng)價(jià)格條件下，很多人望而卻步時(shí)，他仍然一如既往地購(gòu)買他認(rèn)為有吸引力的公司的股票。1979年，巴菲特發(fā)表了一篇題為“你在股市上為興高采烈的輿論支付了一個(gè)非常高的價(jià)格”的文章，當(dāng)時(shí)，道.瓊斯工業(yè)指數(shù)正以略低于帳面價(jià)值的價(jià)格交易，權(quán)益資本收益率平均為13％，債券利率在9％～10％之間波動(dòng)。但大多數(shù)養(yǎng)老基金的管理人更多地購(gòu)買債券而非股票。把這種情況與投資者在1972年的態(tài)度相比較，當(dāng)時(shí)道.瓊斯工業(yè)指數(shù)的權(quán)益資本收益率為工 1％，而這些公司的股票以帳面值的
1972年與1979年的差別在哪里呢？巴菲特提出的一個(gè)可能的解釋是：1979年，證券組合經(jīng)理們覺(jué)得，只要近期的未來(lái)不確定，那么最好避免待有股票。巴菲特指出，這種心理狀態(tài)必須明白以下事實(shí)：（）“未來(lái)從來(lái)都不是確定的。”（2）“你為興高采列的輿論付出了過(guò)高的價(jià)格。”
巴菲特不去預(yù)計(jì)在什么時(shí)間里市場(chǎng)行情會(huì)上升或下降。他的目標(biāo)是適度的。他曾開(kāi)玩笑說(shuō)：“我們只不過(guò)簡(jiǎn)單地嘗試在別人貪婪時(shí)沮喪，而在別人沮喪時(shí)貪婪。”當(dāng)然，正如巴菲特所指出的那樣，投票不能代替思考。為賺取超額利潤(rùn)，投資者必須小心地估計(jì)公司的經(jīng)濟(jì)基本面情況。采納最新的投資策略和潮流并不能保證成功。
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