權(quán)益資本收益率
投資分析家仍通常用每股稅后利潤（又稱為每股收益）來評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。上年度每股收益提高了嗎？高到令人滿意的程度了嗎？巴菲特則認為，每股收益是個煙幕。因為大多數(shù)企業(yè)都保留上年度盈利的一部分用來增加股權(quán)資本，所以沒有理由對每股收益感到興奮。如果一家公司在每股收益增長10％的同時，也將股權(quán)資本增加了10％用p就沒有任何意義。在巴菲特看來，這與把錢存到儲蓄帳戶上，并讓利息以復(fù)利方式累積增長是完全一樣的。
巴菲特認為，“對經(jīng)營管理獲利狀況最重要的量度，是已投入股權(quán)資本的收益狀況，而不是每股收益。巴菲特更愿意使用權(quán)益資本收益率——經(jīng)營利潤對股東權(quán)益的比例來評價一家公司的經(jīng)營業(yè)績。
采用權(quán)益資本收益率時，需作某些調(diào)整。首先，有價證券應(yīng)該按投資成本而不是市場價格來估價。因為股票市場價格會極大地影響一家公司的權(quán)益資本收益率。例如，如果一年中股價戲劇性地上升，那么公司凈資產(chǎn)價值就會增加，即使公司經(jīng)營業(yè)績的確非常優(yōu)秀，但與這么大的股權(quán)市值相除，權(quán)益資本收益率也將急劇減小。相反，股價下跌會減少股東權(quán)益，從而會使平庸的盈利狀況看起來比實際好得多。
其次，投資人也應(yīng)控制任何非經(jīng)常項目對公司利潤的影響。巴菲特將所有資本性的收入和損失及其它會增減利潤的特殊項目全部排除在外，集中考察公司的經(jīng)營利潤，他想知道，管理層利用現(xiàn)有的資本通過經(jīng)營能產(chǎn)生出多少利潤。他說，這就是評斷管理者獲利能力的最好指標。
另外，巴菲特始終認為，一家企業(yè)應(yīng)能在沒有或極少負債的情況下，用股權(quán)資本來獲得收益。我們知道，提高財務(wù)杠桿比率，即增加債務(wù)資本，可以增加權(quán)益資本收益率。巴菲特非常清楚這一點。但是，通過借更多的錢來提高貝克夏.哈斯維公司權(quán)益資本收益率的想法并未打動他?！皟?yōu)秀企業(yè)的投資決策，會產(chǎn)生令人滿意業(yè)績，即使沒有貸款的幫助也一樣?！倍遥攧?wù)杠桿比率較高的公司，在經(jīng)濟增長緩慢或衰退時，是極為脆弱的。巴菲特寧可在財務(wù)質(zhì)量方面發(fā)生錯誤，也不愿意冒因增加債務(wù)而使貝克夏.哈斯維公司股東權(quán)益受到威脅的風(fēng)險。
巴菲特在債務(wù)方面的考慮顯然是相當(dāng)保守的。不過，一旦確實需要舉債時，巴菲特并不畏縮。實際上，他更愿意在預(yù)料到未來使用狀況時借債，而不是臨時抱佛腳，在需要已經(jīng)緊迫的時候再去借債。巴菲特說，如果企業(yè)每次進行有利可圖的投資都能與借債的時機恰到好處地匹配，那是很理想的。但實際情形卻往往相反。低成本的資金往往會使資產(chǎn)的價格上升，而高利率的資金卻往往會增加負債成本，同時會降低資產(chǎn)價值。當(dāng)購買公司股票的價格達到最理想價位時，資金高成本（較高的利率）卻往往降低這一機會的吸引力。針對這種狀況，巴菲特認為，公司的資產(chǎn)與負債管理應(yīng)該相互獨立。
這種為日后的好機會而預(yù)先借款的哲學(xué)，會影響近期的盈利。但是，巴菲特只在確信未來的經(jīng)營會帶來比目前債務(wù)成本更高的利潤時，才會真正這么做。而且，真正有吸引力的商業(yè)機會很少，所以巴菲特希望貝克夏?哈斯維公司能枕戈待旦?！叭绻阆肷渲泻币姷?、移動迅速的大象，就得一直帶著槍。”
巴菲特并不針對某一企業(yè)負債水平是否合適提出建議。很明顯．不同的企業(yè)現(xiàn)金流不同，可以應(yīng)付的債務(wù)水平也不同，巴菲特想說的是一家優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)該可以不借助債務(wù)資本，而僅用股權(quán)資本來獲得不錯的盈利水平。如果公司是通過大量的借款來獲得利潤的，那么該公司的獲利能力就值得懷疑。
“股東 收益”
巴菲特告誡投資者說，應(yīng)該注意會計上的每股收益只是判斷的企業(yè)內(nèi)在價值的起點，而非終點?！笆紫葢?yīng)該明白，并非所有的利潤都是同樣被產(chǎn)出的。那些相對于利潤具有過多資產(chǎn)的公司，所報告的利潤只是表面的。因為通貨膨脹實際上征收了資產(chǎn)密集企業(yè)的通行費，導(dǎo)致這類企業(yè)的盈利化為幻影。所以，只有當(dāng)分析家們了解預(yù)期現(xiàn)金流時，會計上的利潤才有利用價值?！?/p>
巴菲特又指出，即使是現(xiàn)金流也并非完美的尺度?，F(xiàn)金流也經(jīng)常會誤導(dǎo)投資者。現(xiàn)金流用于評估初始投資很大而后續(xù)投資小的企業(yè)（如房地產(chǎn)、油田、電報電話公司等）時，還是比較恰當(dāng)?shù)?，但對于需要持續(xù)不斷的資本性支出的生產(chǎn)制造型企業(yè)，用現(xiàn)金流來評價是不夠準確的。
公司的現(xiàn)金流，通常被定義為稅后利潤再加回折舊和攤銷等非現(xiàn)金費用。巴菲特認為，這一定義的不足之處在于它未考慮一個重要的經(jīng)濟事實：資本性支出。公司一年中的利潤需要花費多少錢來購買新設(shè)備，升級更新工廠和維持公司當(dāng)前經(jīng)濟地位及產(chǎn)量的需要呢？根據(jù)巴菲特的估計，大約95％的美國企業(yè)需要與折舊大約相等的資本性支出。巴菲特指出，你可以將資本性支出推遲一年或更長，但如果你長期這么做，不進行必要的資本支出，你的企業(yè)肯定會衰退。資本性支出就像公司的勞務(wù)和原料成本一樣，也是企業(yè)的一項常規(guī)費用。
80年代杠桿收購時期，現(xiàn)金流的概念和方法運用也達到鼎盛時期。付給被并購企業(yè)的過高價格就是由現(xiàn)金流法來評判的。巴菲特深信，現(xiàn)金流的數(shù)字：“經(jīng)常被企業(yè)或證券推銷商引用，以使不合理的價格看起來合理，使本來沒有市場的東西能賣得出去。當(dāng)利潤不足以支付垃圾債券或無法支持愚蠢高價時，很容易誘使人們?nèi)リP(guān)注現(xiàn)金流。”巴菲特警告說，除非你愿意從中減去必要的資本支出，否則就不要過于關(guān)注現(xiàn)金流。
巴菲特更喜歡使用他稱之為“股東收益”的指標。即公司的稅后利潤加上折舊、攤銷等非現(xiàn)金費用，同時，減去資本性支出費用以及可能需要增加的營運資金量。巴菲特承認，“股東收益”并不能為價值分析提供所要求的精確值。因為未來資本性支出需要經(jīng)常信評。但巴菲特總是引用凱恩斯的話來解釋自己的觀點；“寧可接受模糊的真理，也不要精確的錯誤?！?/p>
經(jīng)營利潤率
巴菲特與費雪一樣，深知如果管理者無法把銷售收入變成利潤，那么企業(yè)所做的投資就沒有價值。根據(jù)他的經(jīng)驗，成本管理存在馬太效應(yīng)，高成本運營的管理者趨向于尋找途徑增加成本，而成本經(jīng)營的管理者卻總在尋求減少成本的途徑。
巴菲特厭煩那些允許成本日益增長的管理者。同樣是這些經(jīng)理，經(jīng)常不得不實行重組計劃。以使成本與銷售額相當(dāng)。每當(dāng)一家公司宣布削減成本計劃時，巴菲特就知道這些公司肯定沒有計算出公司股東應(yīng)承受的費用。巴菲特認為：“真正的優(yōu)秀的經(jīng)理，根本不用早晨起床后說‘今天就是我們削減成本的日子。’就像他們早上起床后不用決定開始呼吸一樣?！?/p>
巴菲特以卡爾.理查德、保羅.哈恩（威爾斯.法高銀行總裁）以及湯姆.穆菲、唐.伯克（大都會／美國廣播公司總裁）對不必要的費用所進行的無情的削減為例。這兩個公司的管理層“不論利潤創(chuàng)了新記錄還是正面臨壓力，始終積極地削減成本。”巴菲特自己對削減不必要的成本費用也是十分堅決的。他對貝克夏.哈斯維公司的盈利幅度十分敏感。他了解任何企業(yè)經(jīng)營所需合適的職員數(shù)目，也堅信對于每一美元銷售，都應(yīng)有一個合適的費用水平與之對應(yīng)。
貝克夏.哈斯維公司是一個獨一無二的公司。公司的職員甚至不夠組建一支壘球隊。貝克夏.哈斯維公司沒有法律事務(wù)部或是公共關(guān)系部，沒有設(shè)置專門策劃公司并購、井由受過工商管理碩上訓(xùn)練的員工組成的公司策略部，也不雇用安全保衛(wèi)人員、汽車司機和送信人。貝克夏.哈斯維公司的費用開支還不到經(jīng)營利潤的l％。相比之下，其他盈利水平相似的公司這一比率高達10％，也就是說那些公司僅僅因為日常開支過大，就使股東擁有的財產(chǎn)價值減少了9%。
“1美元”前提
投資者如何檢驗是否選擇了一家具有良好的長期發(fā)展前景，并且由以股東利益為導(dǎo)向、精明能干的管理層來經(jīng)營的企業(yè)？對于這一問題，巴菲特通常是通過比較公司市場價值增量與留存收益增量來加以驗證。
我們知道。盡管個別時候股價會因各種原因偏離其內(nèi)在價值，但從長遠來看，股票市場會合理地反映公司的內(nèi)在價值。對于留存收益也是一樣的。如果公司運用保留的利潤，在較長時間內(nèi)都沒有獲得較好的收益。則有效市場就會在該公司股票價格上體現(xiàn)出它的失望。相反，如果公司利用追加資本獲得的收益超過平均水平，這一成功也會體現(xiàn)在股價的上升中。
在巴菲特的快速測試中，公司股票市值增量應(yīng)至少不低于留存收益的數(shù)額。如果公司的市場價值增量超過留存收益增量，當(dāng)然更好。巴菲特對此的解釋是：“在這個巨大的交易舞臺中，我們的任務(wù)就是尋找這類企業(yè)：它的盈利狀況可以使每一美元的留存收益至少能轉(zhuǎn)化為1美元的市場價值?！?/p>
市場方面的準則
到目前為止，上述準則都圍繞購買還是不購買某家公司股票的抉擇。此外，任何人都應(yīng)進一步考慮以下兩點：這家公司擁有出色的內(nèi)在價值嗎？這是購買它的好時機嗎？或說目前的價格令人滿意嗎？
價格是市場決定的。而價值則是分析家在考慮了自己所知道的所有關(guān)于公司經(jīng)營、管理、財務(wù)特性等方面的信息后運用各種方法進行評估的結(jié)果。價格和價值并不一定相等。如果股票市場是有效的，那么股價應(yīng)根據(jù)所有已知的信息迅速調(diào)整。當(dāng)然，我們知道這并不是現(xiàn)實的情形。股價因為無數(shù)因素的影響總是圍繞股票的內(nèi)在價值上下浮動。
從理論上說，公司股價與其內(nèi)在價值的差異，決定了投資人的行為。某公司股票價格低于其內(nèi)在價值時，理性的投資者就會購進該公司的股票。相反，如果股票價格高于其認定的內(nèi)在價值，就不購買。當(dāng)公司沿著它的經(jīng)營生命周期不斷發(fā)展時，分析家們會重新評估公司股票的內(nèi)在價值與其市場價格的相對關(guān)系，并以此決定是買入、出售還是繼續(xù)持有該公司股票。總之，理性投資有兩個要點：
1．這家企業(yè)真正的內(nèi)在價值有多少？
2．能夠以相對其價值較大的折扣買到這家公司股票嗎？
確定公司內(nèi)在價值
傳統(tǒng)的企業(yè)估價方法通常包括以下三種：清算法、繼續(xù)經(jīng)營法和市場法。清算價值是變賣企業(yè)資產(chǎn)減去所有負債后的現(xiàn)金余額。因為假定公司不再營業(yè)，所以清算價值沒有考慮企業(yè)未來可能的收益。繼續(xù)經(jīng)營的價值，是由企業(yè)所有未來預(yù)期現(xiàn)金流來決定的，這些未來現(xiàn)金流要用合理的貼現(xiàn)率來折合成現(xiàn)值。當(dāng)未來現(xiàn)金流實在難于計算時，分析家們經(jīng)常轉(zhuǎn)向市場；將這家公司與其它上市或交易過的類似的公司進行比較，并選用合適的乘數(shù)。
巴菲特采用哪一種方法呢？按他自己的說法，最好的方法早在五十年前就由威廉姆斯在其《投資價值理論｝）一書中系統(tǒng)地提出了。即企業(yè)的價值是由企業(yè)生命周期中預(yù)期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流經(jīng)過合適貼現(xiàn)率的貼現(xiàn)而得到的。巴菲特說：“不管是生產(chǎn)小產(chǎn)品的廠商，還是生產(chǎn)蜂窩電話公司，在這種估價方法下它們的地位完全相同?！?/p>
企業(yè)估值的數(shù)學(xué)計算過程與債券估價過程十分相似。債券的利息和到期日決定了它將來的現(xiàn)金流。如果你把債券所有的利息加總，并以合適的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，你就得出了債券的貼現(xiàn)值。同樣，為了估價一家企業(yè)，分析家們應(yīng)估算該企業(yè)從某一時期到將來會產(chǎn)生的“利息”，并把所有這些“利息”折算成現(xiàn)值。
從理論k看，只要應(yīng)用了正確的變量值：現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率，確定一家企業(yè)的價值就很簡單。問題恰恰在于未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率很難估算和選擇。對巴菲特來說，如果他不能確信企業(yè)中到底會產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流，他就不會去估價這家公司。這就是他的方法的特點。盡管他也承認微軟公司是家很有活力的公司，并且高度評價比爾.蓋茨作為一個管理者的成就，但他坦言他沒有辦法估計這家公司未來的現(xiàn)金流。如果這一企業(yè)業(yè)務(wù)單純、可以理解，而且由具有盈利能力的管理力量來領(lǐng)導(dǎo)，巴菲特就可以非常確定地估算出它未來的現(xiàn)金流。巴菲特始終認為，一個人預(yù)計未來的能力就決定了他能力所及的范圍，在巴菲特心目中，公司周期性的現(xiàn)金流應(yīng)該像債券的利息一樣確定。
確定了公司未來的現(xiàn)金流后，接下來要選用相應(yīng)的貼現(xiàn)率。很多人感到驚奇的是，巴菲特所選用的貼現(xiàn)率，就是美國政府長期國債的利率或到期收益率。這是一個任何人都可以獲得的無風(fēng)險收益率。
理論研究者們認為，對股權(quán)現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率，應(yīng)該是無風(fēng)險收益率（長期國債利率）加上股權(quán)投資風(fēng)險補償，這樣才能反映公司未來現(xiàn)金流的不確定性。但巴菲特不進行風(fēng)險補償，因為他盡量避免涉及風(fēng)險。首先，巴菲特不購買有較高債務(wù)水平的公司股票，這樣就明顯減少了與之關(guān)聯(lián)的財務(wù)風(fēng)險。其次，巴菲特集中考慮穩(wěn)定利潤穩(wěn)定并且可預(yù)計的公司，這樣經(jīng)營方面的風(fēng)險即使不能完全消除，也可以大為減少。他說：“我非常強調(diào)確定性。如果你這么做了，那么風(fēng)險因子的問題就與你毫不相關(guān)。只有在你不了解自己所做的事情的時候，才會有風(fēng)險。”
很多專業(yè)人士對巴菲特的主張和做法不以為然。他們認為估計未來現(xiàn)金流非常微妙和棘手，即使選對了貼現(xiàn)率，也有可能在估價中出現(xiàn)其它錯誤。這些專業(yè)人士往往利用各種不同的簡便方法來評估企業(yè)價值。例如，市盈率法，市價／帳面價值法、分紅率法。實踐者們則反復(fù)檢驗了這些比率，結(jié)論是：只要能慧眼挑出并購買那些具有以上財務(wù)比率的公司，就能獲得成功。
如果投資者總是購買市盈率、市價／賬面價值比低，分紅率高的公司股票壩u他們通常被稱為“價值投資者”。而只投資成長速度高出平均的公司股票的投資者測稱為“成長型投資者”。通常，成長型公司具有較高的市盈率和較低的分紅率，這與價值投資者的選股標準恰好相反。
股票投資者，必須在“價值”和“成長”兩種方法中選擇其一。巴菲特說，數(shù)年前他也曾參與這一拔河式的爭論。但如今，他認為這兩種思想體系之間的辯論是毫無意義的。因為成長型和價值型投資在某一點上是統(tǒng)一的。價值是某一投資未來現(xiàn)金回報的貼現(xiàn)值，而成長速度只是一個用于確定價值的計算參數(shù)而已。
銷售額、利潤和資產(chǎn)等方面的增長可以增加或減少投資的價值。當(dāng)投資收益率高于平均水平時．成長可以增加股票內(nèi)在價值。但要確定1美元的投資至少產(chǎn)生了1元的市場價值。若一家企業(yè)只有很低的資本收益率，那么投資的增長對股東將是有害的。例如，盡管航空業(yè)有令人難以置信的增長率，但由于航空公司的無能使利潤率逐步下滑，使得絕大多數(shù)航空公司的股東最后處于很糟糕的境地。
巴菲特認為，所有這些簡便方法—一高或低的市盈率、市價／帳面價值以及分紅率，不管他們以怎樣的數(shù)字進行組合，都有一個弱點。”引11很難確定投資者的購買是否物有所值，是否真正按照內(nèi)在價值的準則進行投資……不管一家企業(yè)是否在成長、它的盈利是否穩(wěn)定或者相對于企業(yè)當(dāng)前利潤或帳面值來說股價偏高或偏低，只要它用貼現(xiàn)現(xiàn)金流計算后確認為最便宜，它就是投資人所應(yīng)該購買的股票。”
在有吸引力的價位上買進
巴菲特認識到、即使企業(yè)的業(yè)務(wù)易于理解、有持續(xù)的盈利能力和由股東利益導(dǎo)向的管理層來領(lǐng)導(dǎo)，并不能保證投資成功，還必須以比較明智的價格購買。其次，企業(yè)的行為必須合乎。事先的預(yù)期。巴菲特認為，投資失誤只能出現(xiàn)于以下三方面：（1）支付的價格，（2）我們選定的管理層，（3）企業(yè)未來的盈利能力。而在第三方面的估算錯誤是最常見的。
巴菲特不僅致力于挑選盈利水平高于平均水平的企業(yè)，同樣也要求在其市場價格低于內(nèi)在價值時購買。格雷厄姆曾教導(dǎo)巴菲特牢記安全收益投資準則，即在估算的內(nèi)在價值超過其市場價格的差額具有較高的安全系數(shù)時，才能購買該公司股票。
安全收益準則在兩個方面使巴菲特受益。首先，這條準則使得巴菲特免受價格下跌的風(fēng)險。當(dāng)巴菲特計算出某公司股票的內(nèi)在價值只比其當(dāng)前市價略高一點時，就不會購買該公司股票。他為此解釋說，如果由于他的估價不準確而公司的內(nèi)在價值實際上還會稍低一點，那么這只股票的市價可能會跌到比他付出的價格還低的水平。但如果內(nèi)在價值和購買價格之間的差額足夠大，內(nèi)在價值下跌的風(fēng)險就大為減少。如果巴菲特以 25％的價格折扣（相對于內(nèi)在價值）購買了一家公司股票，即使公司股票的市價下降10％，最初的購買價格仍能帶來足夠的收益回報。
安全收益也帶來了獲取額外回報的可能。如果巴菲特正確地挑選了一家盈利水平高于平均值的公司，長期來看，其股票價格就會隨著公司的盈利而穩(wěn)步上漲。權(quán)益資本回報率為15％的公司，與那些權(quán)益資本回報率只有10％的公司相比，股票價格會上升更多。不僅如此，如果巴菲特應(yīng)用安全收益的準則，以相對于內(nèi)在價值較大的折扣購買到這家公司股票，那么當(dāng)市場價格正確體現(xiàn)出其內(nèi)在價值時，巴菲特就會得到額外的收益?！笆袌鼍拖裆系?，又幫助那些自己努力的人．”巴菲特說，“但與卜帝不同的是，市場不會寬恕那些不清楚而已在于什么的人?！?/p>
明智的投資者
巴菲待投資哲學(xué)最主要的特征在于他非常清楚，持有普通股，就是擁有了企業(yè)，而不僅僅是幾張紙而已。巴菲特一直強調(diào)，如果不了解公司的運行機制——包括公司的產(chǎn)品和服務(wù)、勞工關(guān)系、原材料成本、工廠和設(shè)備、再投資需求、存貸、應(yīng)收帳款和營運資本等，就去購買該公司股票，那么這種想法和行動是非?？膳碌摹３钟羞@種想法的人是股票股東而非企業(yè)股東。格雷厄姆在《明智的投資者》一書的總結(jié)部分寫道：“當(dāng)投資是以最靠近企業(yè)的方式來進行的時候，它就是最明智的?！卑头铺卦u價說：“這是關(guān)于證券投資的最重要的一句話?！?/p>
持有普通股的投資人，可以選擇成為企業(yè)有影響力的股東或是一般的股東。普通股的持有人，如果認為擁有的只是一張紙，那么他們就遠離了公司的實際經(jīng)營業(yè)績。持有這些股票的股東總認為，不斷變動的市場價格比公司的資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表更能精確地反映股票價值。他們就像打牌一樣頻繁地購進或拋售股票。而對巴菲特來說，普通股持有人和業(yè)主的行為應(yīng)當(dāng)是密切相聯(lián)的。他們都以同一種方式看待企業(yè)的所有權(quán)。“我之所以是一個較好的投資者，是因為我同時是商人；而我之所以是一個好的商人，是因為我同時是一個投資者。”
經(jīng)常有人問巴菲特今后將投資何類企業(yè)。對此，巴菲特總是明確表示：首先，他不會選擇那些生產(chǎn)、經(jīng)營與管理讓他感到?jīng)]有信心的企業(yè)。他所購買的企業(yè)一定是他了解、由可以依賴的管理者經(jīng)營、并具有盈利能力。巴菲特說：“一家出色的企業(yè)可以是一個不錯的尋找機會的方向，但未必總是一個好的購買對象?！?/p>
