《公司基本面分析實務——把握能把握的機會》授權雪球獨家連載
第一章 基本面價值與基本面投資
在投資的時候，我們把自己看成是企業(yè)分析師——而不是市場分析師，也不是宏觀經(jīng)濟分析師，更不是證券分析師……最終，我們的經(jīng)濟命運將取決于我們擁有的企業(yè)的經(jīng)濟命運，無論我們的所有權是部分的還是全部的。
——《巴菲特致股東的信》第二章 公司財務與投資
第一節(jié) 把握能把握的機會
有諷刺意味的是，當“愚笨的”錢認識到其局限性時，就變得聰明了。
——《巴菲特致股東的信》第二章 公司財務與投資
當人們在股票市場進行投資時，極為方便的流動性容易使人產生幻覺，即投資的本質就是“低價買入和高價賣出”，從股價那誘惑性的波動來看，似乎每一個低點到高點的距離都意味著豐厚的收益，于是人們每天都樂此不疲的打探可能影響這些波動的各種原因，以試圖抓住每一個機會。
但低買高賣只是表象或者說結果，問題的關鍵在于如何實現(xiàn)低買高賣。事實上這些機會中的絕大部分都只能從事后來判斷，作為眾多不同類型投資者參與的綜合結果，股票的絕大部分波動都很難找到確切的原因。雖然每次股價震蕩后都有所謂的專家闡明原因，或曰周邊市場，或曰宏觀經(jīng)濟，或曰流動性，或曰基本面，但這些專家們從來沒有在事前做出過精準判斷。對于這個兼具狂躁癥和抑郁癥特點的資本市場，至少從現(xiàn)有的歷史記錄來看，還沒有人能通過什么手段摸透其情緒的變化。因此在這個猜測趨勢的博傻游戲中，誰也沒有真正高人一籌的智慧，真正持續(xù)賺取高額回報的或許只有那些獲得內幕消息的人，以不正當?shù)姆绞讲倏v股價的人，以及那些以建議別人投資為生的人。
在我們看來，判斷股票的所有波動或者絕大部分波動是一個不可能完成的任務，但這些波動中的一小類卻可以通過審慎的分析被把握，那就是股票的價格必然會逐漸趨向于其內在價值，即其作為一項生意而擁有的價值。這種把握實際上并不是對波動的把握，而本質上是對企業(yè)作為生意而擁有的內在價值的把握?；久嫱顿Y只是以這一價值為基準進行投資，然后靜待上述波動的來臨。因此把握波動的訣竅恰恰在于忘記波動，抵制市場波動所帶來的巨大誘惑，從實業(yè)投資的角度來對待股票投資。正如巴菲特所說，對于市場先生，你會發(fā)現(xiàn)他的錢袋而不是他的智慧用處更大。如果某一天他表現(xiàn)得愚蠢至極，那么你可以隨意忽略他或者利用他，但如果你受到他的影響，那就會大難臨頭。實際上，如果你不能確定你遠比市場先生更了解而且更能估價你的企業(yè)，那么你就不能參加這場游戲，就像他們在打牌時說的那樣，“如果你不能玩上30分鐘，而不知道誰是替死鬼，那么你就是替死鬼?！薄栋头铺刂鹿蓶|的信》第二章 公司財務與投資
基本面價值是可以把握的
由于基本面價值是指企業(yè)作為一項投資本身而具有的價值，這由企業(yè)未來創(chuàng)造收益的能力所決定。因此當我們將目標鎖定在基本面價值的時候，我們的研究對象必然是企業(yè)，而不是股票。這一視角的轉變使投資分析所關注的范圍大大縮小，除了影響企業(yè)未來實際運營的重要因素外，其他所有對股票價格波動產生作用的因素都被排除在分析之外。
同時更為重要的是，企業(yè)作為一項生意，它是可以被理解的，無法被任何人理解的生意也不可能在現(xiàn)實中存在。這種理解包括這項生意賺取收益的邏輯、生意的運營方式，以及影響這些生意的重要因素等。所有這些內容都在人們的常識以及知識范圍以內。同時，從這個世界上出現(xiàn)企業(yè)開始，人們對企業(yè)的分析活動就從沒有停止過，大量的實踐以及從這些實踐中所總結和提煉出的各種方法已經(jīng)相當豐富和完備，指導人們對企業(yè)內在價值進行合理的評估和判斷。正是由于將證券分析限制在一個可以被理解的較小范圍以內，使得投資者對公司基本面價值的把握成為可能。
案例：萬科（000002）的基本面投資分析
2008年底，萬科的股價收盤于6.5元/股，其年度最低收盤價曾經(jīng)達到5.16元/股。股價正經(jīng)歷著股票市場情緒變化和房地產市場宏觀調控的雙重壓力，按照6.5元/股的年度收盤價計算，公司的股票市值約為709億元，加上公司的全部負債800億元，公司全部資產的總市值約為1510億元。仔細閱讀萬科的年報，2008年底萬科已獲取的規(guī)劃中項目建筑面積為2281萬平方米，此時公司還擁有近200億現(xiàn)金，這樣的資產對應這樣的市值意味著每平米建筑面積對應的價格為5759元/平米。如果我們對中國的房地產市場不至于過度悲觀，就可以明確判斷此時股價已經(jīng)較公司內在價值明顯低估，因為即便是萬科的清算價值也不至如此。更何況這是一家有著良好的公司治理記錄的中國房地產行業(yè)的絕對龍頭企業(yè)。
事實上，萬科的股價在日后的兩年間始終高于這一水平，其最高收盤價曾達到14.5元/股。因此用基本面投資的思維很難想象和理解，在2007年8月，有95家機構投資者以31.53 元/股參與萬科增發(fā)，當時股票的市場價格為34.79元/股，以07年EPS計算相當于50倍PE。而當萬科股價跌至5.16元/股，相當于除權前的8.26元/股、上述增發(fā)價格的26%時，卻無人問津。
圖：2008年年底以來萬科股價走勢圖
注：上圖為前復權股價
基本面投資的可把握性帶來的重要意義是可積累性，這種積累集中體現(xiàn)于對基本面分析方法的理解和對具體企業(yè)及行業(yè)的洞察，所有這些都將使投資者越來越容易接近對具體投資標的內在價值的合理判斷。如果只是針對某一次投資，積累的重要性并不顯著，但如果將投資貫穿一生，并將投資回報而不是賭博式的感官刺激作為終極目標，積累性就是這一目標的最重要保障。這也不難理解為什么股神巴菲特的自傳會以《滾雪球》為名，“人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現(xiàn)很濕的雪和很長的坡?！逼渲小昂荛L的坡”便是對積累重要性的描述。否則在牛市中獲得的所謂巨額利潤必將在熊市中喪失殆盡，甚至血本無歸，正如格雷厄姆所說：
盡管上一輪牛市和熊市的規(guī)模和持續(xù)時間都是史無前例的，但是從本質上看，投機者在這一段時期內的經(jīng)歷與在從前的市場周期中的經(jīng)歷并無區(qū)別。無論從其他角度來觀察，這一段時期顯得有多么的特殊，但從投機者的立場來看，華爾街倒是應了那句法國格言“萬變不離其宗”。巨大的利潤變成慘痛的虧損；新的理論在建立之后又被推翻；緊隨著人們的喜悅而來的卻是絕望；所有的一切都與歷史上曾發(fā)生過的輪回是如此一致。
——《證券分析》導言 近期金融歷史對投資者與投機者的意義
