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再談蘇寧電器作者：
枯榮近日看到了熊熊兄的文章，談?wù)勎业臏\薄觀點(diǎn)：
1、無效擴(kuò)張問題：
不可否認(rèn)，蘇寧電器的坪效是逐年呈現(xiàn)下降趨勢的，這里面反映了的內(nèi)涵挺多。對比國美，也是如此，整個行業(yè)為什么會呈現(xiàn)這樣的情況呢？首先是行業(yè)競爭加劇，反映在同市的門店數(shù)量大幅上升；其次是在盈虧平衡點(diǎn)上，開店就意味著規(guī)模，規(guī)模就意味著采購的定價權(quán)和固定費(fèi)用的分?jǐn)?，因此，在此盈虧平衡上開店就不會停止；再次，區(qū)域的變化也是原因之一，例如蘇寧上市前大多數(shù)門店都集中在江浙，隨后是一線城市，然后是進(jìn)入二線城市甚至三線、縣級地區(qū)，從發(fā)達(dá)地區(qū)到內(nèi)陸，從一線到二三線，本來就會降低坪效；管理上的差異也可能是原因之一，管理半徑導(dǎo)致規(guī)模越大，管理效率可能降低（大企業(yè)病），導(dǎo)致門店的運(yùn)營質(zhì)量不高。
怎么看待這個問題呢？例如金鷹商貿(mào)從最強(qiáng)勢江蘇地區(qū)向外擴(kuò)張時，坪效也出現(xiàn)了下降的趨勢。這并不一定說明金鷹商貿(mào)的擴(kuò)張是無效的，顯然，進(jìn)入新的區(qū)域很可能降低整體的坪效。我并不是說一定不是管理效率引起的坪效降低，但也不能一刀切，認(rèn)為坪效的降低意味著擴(kuò)張是無效的。
對于零售商而言，規(guī)模是非常重要的，有時候即便新開店的坪效顯著低于老店，也必須進(jìn)行擴(kuò)張。當(dāng)然，又有質(zhì)量、又有速度的擴(kuò)張是最佳的，不過我們很難評判“什么是最佳”。
當(dāng)然，坪效是非常重要的，特別是穩(wěn)定發(fā)展時期（新擴(kuò)張門店的影響已經(jīng)減弱，主要看同店增長）。這一點(diǎn)蘇寧的確還需要觀察。
2、ROE、毛利率、凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率問題。
蘇寧的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的確是持續(xù)下降，2011年三季度基本持平。公司的凈資產(chǎn)收益率更多依靠凈利潤率的提升（財務(wù)杠桿也是下降）。但客觀說，相當(dāng)多的優(yōu)秀公司也避免不了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，例如以前分析的萬科。這代表了資產(chǎn)運(yùn)用的邊際效益下降，只有極其優(yōu)秀的公司才能保證資產(chǎn)的邊際利用效率不斷提升。但我們是不是太苛刻了些呢？畢竟不依靠濫用財務(wù)杠桿取得高凈資產(chǎn)回報的公司已經(jīng)比較少了。
回到毛利率、凈利潤率上，蘇寧的這個數(shù)據(jù)提升非常驚人，反映了兩點(diǎn)：蘇寧的定價權(quán)在快速提升（扣點(diǎn)率和進(jìn)場費(fèi)等快速提升）、蘇寧的期間費(fèi)用控制很好。
很不錯，但我以前在分析蘇寧時也一直強(qiáng)調(diào)：蘇寧的綜合毛利率過高了！但考慮到諸如格力、美的、海爾等家電制造商的毛利率也相當(dāng)高，因此，這并非蘇寧一家的問題。整個家電行業(yè)的蜜月期可能已經(jīng)過去（多年的房地產(chǎn)市場火爆）。渠道+制造商的毛利率應(yīng)該回歸到合理的水平（但不同類別的不同行業(yè)龍頭能享受的毛利率空間是不同的）。
過高的毛利率意味著自己在護(hù)城河上挖掘了一道口子。短期非常有利于擴(kuò)展盈利，但不利于長期構(gòu)筑競爭壁壘。家電零售的根本就是薄利多銷。沃爾瑪在發(fā)展中，其毛利率水平就是持續(xù)低于競爭對手，例如凱馬特的?？赡芙咏?%的凈利潤率更適合這個行業(yè)長期的趨勢：資本主義是殘酷的，任何高于社會平均回報率的行業(yè)企業(yè)都會遭遇各種潛在競爭對手的蠶食。
3、分紅問題：
我并非是分紅的倡導(dǎo)者，在企業(yè)不同的生命周期中，分紅的意義是不同的。如果企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟而且無法擴(kuò)張的時候，當(dāng)它不分紅其凈資產(chǎn)收益率就持續(xù)下降時，我建議大比例分紅。因?yàn)橘Y金在上市公司那邊的效率已經(jīng)降低到不如投入其他領(lǐng)域了。但在此之前，分紅或者不分紅，不能作為簡單評判的標(biāo)準(zhǔn)。
但這并非說分紅沒有意義，分紅是企業(yè)投資的最終意義，這毫無疑問。最理想的投資標(biāo)的，當(dāng)然是自身能產(chǎn)生強(qiáng)大的現(xiàn)金流，不僅能支撐自身的資本開支，還能支撐豐厚的分紅，可惜這種企業(yè)少之又少。
4、蘇寧的壁壘和風(fēng)險
簡單從實(shí)體的連鎖店鋪來說，已經(jīng)沒有可能有誰會動搖蘇寧的競爭地位了。這是蘇寧過去多年享受了快速發(fā)展的原因。若要與之競爭，想想僅僅是建立1000多家連鎖店、多個大型物流配送中心、上萬熟悉業(yè)務(wù)的職工就是非常困難的，而且還要在發(fā)展中與之抗衡。你在初期沒有規(guī)模，沒有規(guī)模就沒有定價權(quán)（扣點(diǎn)高，價格不具競爭力），沒有規(guī)模就沒有盈利（投入資本帶來的巨大折舊、攤銷費(fèi)用），因此在巨人底下成長，簡單復(fù)制對方的成長路徑幾乎是不可能的。
于是網(wǎng)絡(luò)購物在居民的誠信、消費(fèi)信心得到初步解決后，開始入侵蘇寧的護(hù)城河。這一次似乎很要命，因?yàn)閷Ψ礁揪筒皇且在A利為主要目標(biāo)。在PE/VC的不斷輸血下，它們可以放棄贏利來獲得市場。在蘇寧毛利率已經(jīng)高達(dá)18.7%的背景下，的確為其提供了可乘之機(jī)。而且這是一個新的路徑，不需要一步步地緩慢的建立門店，可以很快地挖掘這種門店的壁壘。
最初蘇寧反映是緩慢的，這不奇怪，畢竟放棄過去的經(jīng)營路徑是非常困難的。但隨后蘇寧很快明白了這種危險，于是看到孫為民被挪到了后臺，新的管理層出來。這和當(dāng)初走連鎖經(jīng)營模式一樣，是一次巨大的變革。
5、網(wǎng)購和實(shí)體之戰(zhàn)
京東和當(dāng)當(dāng)、新蛋，甚至淘寶商城取代了國美，成為蘇寧未來最大、最主要的競爭對手。這里面既有危險，也有機(jī)會。危險在于蘇寧很難在短期平衡其線下和線上的關(guān)系。同一個公司，同一個產(chǎn)品，兩個不同的價格體系，這是要命的。但這么理解，似乎就明白了：其實(shí)歸根到底，只不過是“變相的降價了”。不論消費(fèi)者是在實(shí)體店看到貨，然后去蘇寧網(wǎng)站購買，還是直接在實(shí)體店購買，都是蘇寧在銷售商品。因此，不必去追求蘇寧易購的收入情況，因?yàn)橹徊贿^是集團(tuán)在線下和線上做得一個分配。關(guān)鍵還是規(guī)模。如果規(guī)模因此擴(kuò)大，那么在定價權(quán)提升的情況下，公司的綜合毛利率還能維持甚至提升。
那么蘇寧未來是被京東等網(wǎng)商擊敗，還是擊敗它們，又或者是達(dá)到平衡呢？
京東、當(dāng)當(dāng)走的是比較危險的B-C，沒有什么壁壘，只有很無情的價格（當(dāng)然，服務(wù)也很重要）。在蘇寧毛利率接近19%的背景下，京東依然是虧損，可見：京東的規(guī)模還不足以撼動蘇寧的定價權(quán)，它還得不到廠商更有競爭力的價格支持。另外，網(wǎng)商的運(yùn)營費(fèi)用也很高。
京東的問題是，必須很快的提升規(guī)模，否則就無法長期堅持，而要快速提升規(guī)模，單靠數(shù)碼家電就不夠了（今年家電的網(wǎng)購和實(shí)體銷售增速都在下降），因此必須跨出去進(jìn)行多元化。而這對于管理要求很高。如果采購、物流配送、售后服務(wù)，還有公司人才、信息管理、資金跟不上，那么中途斷裂的可能性不低。這本來是應(yīng)該慢慢來的，但隨著蘇寧的發(fā)力、當(dāng)當(dāng)?shù)纳鲜?、淘寶商城的擴(kuò)張，京東不得不強(qiáng)行上。
蘇寧的機(jī)會在于，公司的3c數(shù)碼產(chǎn)品，毛利率一直都是偏低的，也是相對較弱的業(yè)務(wù)模塊。而這部分正巧非常適合網(wǎng)購。而大家電由于物流配送和售后服務(wù)問題，更適合門店銷售。而且，多元化后能擴(kuò)張到競爭對手的領(lǐng)域，例如當(dāng)當(dāng)?shù)膱D書，而不會損害自己的市場領(lǐng)域。
較京東、當(dāng)當(dāng)而言，最可怕并不是它們，而是淘寶商城。這類似構(gòu)筑了一個廠商-消費(fèi)者的通路，規(guī)避了甚至中間零售商（不管是網(wǎng)購商、還是實(shí)體商）。但這是否意味著銷售渠道的任何中間環(huán)節(jié)都取消呢？我覺得不是。現(xiàn)代分工意味著制造商的主要精力是在于設(shè)計、制造，而渠道的問題，包括給消費(fèi)者的渠道和物流配送能力還是需要專業(yè)商家去運(yùn)作的。這就是為什么全球沒有哪個國家的哪個行業(yè)找不到實(shí)體店鋪一樣。最終，實(shí)體店和網(wǎng)絡(luò)店會形成一種平衡，但整體會降低消費(fèi)者的購買價格。
因此，我看好蘇寧的遠(yuǎn)景，京東和當(dāng)當(dāng)?shù)仍诔掷m(xù)燒錢后，PE/VC們終于失去信心（或者是上市后套現(xiàn)），蘇寧在B-C上走的更遠(yuǎn)。但淘寶商城等廠商-消費(fèi)者的通路會更加發(fā)展，最終削弱蘇寧等公司的毛利率、凈利潤率空間，直到阻礙新的競爭者試圖進(jìn)入。但在此過程中，蘇寧左右手互搏，為了干掉京東等而產(chǎn)生的費(fèi)用投入(三季度顯示費(fèi)用投入開支顯著增大，一反此前卓越的費(fèi)用控制）都可能削弱短期的盈利動力，不排除在宏觀經(jīng)濟(jì)不太好的情況下業(yè)績出現(xiàn)倒退。但最終，我相信京東、當(dāng)當(dāng)干不過手中握著200多億現(xiàn)金的蘇寧，這本來就很簡單：大家都打價格戰(zhàn)，物流配送又沒有太大差異的情況下，就看誰能抗得久。
6、蘇寧之困
10月份零售，特別是家電下滑較快，空調(diào)首次同比負(fù)增長；前幾年在家電下鄉(xiāng)+以舊換新的扶持政策刺激以及房地產(chǎn)火熱的共同推動下，家電零售+制造都出現(xiàn)了一波高潮，但這種人為刺激消費(fèi)的后果，就是政策的取消（邊際效應(yīng)）后，消費(fèi)的不正常衰退。蘇寧銷售的仍然主要是酌情耐用消費(fèi)品，因此這種周期性加上政策的周期性重疊，導(dǎo)致了業(yè)績發(fā)展的風(fēng)險。加上網(wǎng)購模式的沖擊（特別是當(dāng)當(dāng)上市），成為了蘇寧目前的困境。
但在目前估值水平顯著回落（要知道2007年高峰時市盈率高達(dá)70多倍）的時候，我更愿意看到多一點(diǎn)積極的因素。我還是愿意繼續(xù)保留那部分倉位等待它的第二春。
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