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轉(zhuǎn)自滄海一粟(時(shí)間與空間）博主

為何我不看好現(xiàn)在的所謂 “高小新”

假設(shè)有這樣一只股票即將上市：未來8年凈利潤將以每年40%的速度增長，而市盈率才30倍。你會不會欣喜若狂——這不就是彼得•林奇常說的那種Ten begger(十倍股)么？照這樣的增長速度，8年后股價(jià)還不漲破天呀！

    但如果我告訴你，這只股票就是8年前的招商銀行，您是不是大失所望？

招商銀行上市時(shí)市盈率為30倍，隨后的八年，它的凈利潤從15.8億元，增長到今年的大約270億元左右，凈利率增長16倍。復(fù)合年增長大約為40%，但是股價(jià)卻僅僅增長了285%，年復(fù)利增長大約14%左右。一個(gè)以40%速度增長的上市公司，為什么帶給投資者的回報(bào)只有14%？原因很簡單，8年前招行以30倍市盈率定價(jià)，但現(xiàn)在卻只有10倍——足足跌了2/3。招行是一個(gè)特例，8年以40%的復(fù)利增長的股票本來就很罕見，而它目前10倍的PE定價(jià)又確實(shí)偏低。但招行的例子卻可以證明一個(gè)觀點(diǎn)，好的公司過高的價(jià)格買入收益很難取得超額回報(bào)。

事實(shí)上，A股2000年左右上市的民生銀行， 浦發(fā)銀行均是如此，特別是民生上市首日漲60％，若在此價(jià)位買入的投資者，更是經(jīng)歷了常達(dá)7年的套牢，期間5年還是深套，其中苦悶可想而知。

    成長股的估值問題：我們來看來看這個(gè)市場，雖然目前小盤股的定價(jià)高得離譜，但仍有不少機(jī)構(gòu)投資者從心底里認(rèn)為這些小盤股并沒有高估。他們反問我：如果一只股票，未來三年確定每年增長50%，現(xiàn)在70倍的市盈率算高嗎？他們拉著我的手要算一筆賬：每年增長50%，三年后，它的EPS將增長230%，那時(shí)市盈率將降到20倍，這么好的公司20倍的市盈率是不是太便宜了？如果第四年它再增長50%，它的市盈率才14倍不到……

遇到這樣的投資者，我一般都不客氣地指出：即使這么確定的增長，70倍的市盈率仍然不便宜。為什么？道理很簡單，如果三年后20倍PE是合理的，那你這三年的回報(bào)率是零；如果三年后的市盈率像招行一樣只有10倍，那這三年不但一分錢沒賺，還要虧損50%。（3年后 ，市場能給予它PE多少的估值是個(gè)可探討的話題，一般來說，能給予其30倍的估值可能是比較好的一種情況，因?yàn)槟悴荒苤竿€能再連續(xù)以50％增長3年）。綜合所述：在很樂觀的情況下，3年后市場會給予30倍PE的估值,3年總投資回報(bào)率＝30*1.5*1.5*1.5/70＝1.446，3年復(fù)合回報(bào)率 13％，記住這還是預(yù)期很理想中的情況，期間達(dá)不到預(yù)期，你的投資回報(bào)率更低，期間或許還要經(jīng)歷長時(shí)間深度套牢的痛苦。

所謂高小新：主要集中在創(chuàng)業(yè)板、中小板為代表的新興產(chǎn)業(yè)及高成長類股票。

以下摘自信達(dá)證券研究員陳嘉禾的文章<<小盤股泡沫將破：破解“小盤股高估合理”>>

全球罕見的高估值：

　　從2009年8月起，A股市場的藍(lán)籌股上漲結(jié)束了，指數(shù)在最近一年里徘徊不前。但絕大多數(shù)小市值股票仍繼續(xù)上揚(yáng)，其中代表性的中小板綜指近幾個(gè)月更一舉超越了2007年上證綜指達(dá)到6000多的高點(diǎn)。

　　從估值上看，當(dāng)前滬深兩市的滾動市盈率（TTM，是指根據(jù)已公布過去四個(gè)季度的每股收益和當(dāng)前股價(jià)計(jì)算的PE。以下所有PE值均取TTM）為20.4倍，最近市凈率（MRQ，是指根據(jù)最近一季度公布的凈資產(chǎn)和當(dāng)前股價(jià)計(jì)算的PB。以下所有PB值均取MRQ）為2.9倍，與歷史數(shù)據(jù)相比，尚屬合理。但除去金融、鋼鐵、石油石化、煤炭板塊之后，這兩個(gè)指標(biāo)就飆升到了37倍和4倍。而中小板綜指這兩個(gè)指標(biāo)為46.5倍和5.67倍。放眼全球發(fā)達(dá)和新興市場，這樣的估值十分罕見。(博主按：以1.12日收盤觀察：取100只中小板成分股，按市值從高到低排列，市值前40名的股票只有不到5％的股票PE在20以下  70％的股票集中在50倍左右接近70倍的達(dá)到20％;總體平均PE 、PB比陳嘉禾先生提供的要高，據(jù)我觀察中小板成分股在整個(gè)中小板里算比較優(yōu)秀的。按照陳嘉禾先生的數(shù)據(jù) 中小板綜指總體ROE＝46.5/5.67＝8.20％ 如此低的ROE能算好的資產(chǎn)嗎？創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)更為夸張 PE 高達(dá)80倍  PB 10倍，這還是IPO融資以后的數(shù)值，若按融資前的則高達(dá)30倍，什么意思？打個(gè)比方：我投入一筆資金資金辦了一個(gè)企業(yè)，據(jù)說是比較有發(fā)展的前景，假設(shè)投入了1000萬，經(jīng)過幾年的經(jīng)營發(fā)展還算不錯每年都有盈利，目前公司總資產(chǎn)減負(fù)債（凈資產(chǎn)）達(dá)到2000萬，現(xiàn)在讓你現(xiàn)在投入2億資金，給你25％的股份，你干嗎？相當(dāng)于我的企業(yè)全部家當(dāng)，搞個(gè)IPO，就由2000萬飆升到6億，你有點(diǎn)暈吧！簡單的道理，可是到了股市上就不是一回事了，投資者給自己編織了各種美好的理由和幻想，買入！更有甚者做著3-5年翻十倍的夢)

　　從估值的絕對數(shù)而言，中小板股票高得離譜。通過數(shù)據(jù)，更可以發(fā)現(xiàn)了A股估值結(jié)構(gòu)的不合理。

　　與全球主要市場對比。我們將每個(gè)市場按照股票的市值規(guī)模分為四等：大股票、中股票、中小股票、小股票，定義如下：大/中/中小/小=（市值規(guī)模處于所屬市場的）前5%/5%-25%/25%-50%/后50%。

　　考慮到PE的高波動性和低對比性以及這些樣本包含了諸多差異性較大的市場，我們選用了相對較穩(wěn)定的PB進(jìn)行對比。在匯總了近3萬個(gè)股票數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在全球主要市場上，中小盤股、小盤股的估值平均而言分別為大盤股的65%和51%，而A股這一指標(biāo)在150%以上（見表1），呈現(xiàn)倒掛的態(tài)勢。

　　對于一個(gè)更小的樣本，從相應(yīng)的A-H股對比中不難發(fā)現(xiàn)，部分大股票（特別是銀行股）的H股股價(jià)高于A股，而所有小股票的H股股價(jià)均遠(yuǎn)低于A股。

　　當(dāng)然，行業(yè)前景不同可以被當(dāng)作估值差異的一個(gè)解釋。但即使在同一個(gè)行業(yè)中，小股票的估值也更高。可見，對于股價(jià)表現(xiàn)的影響力，市值規(guī)模差異即使不比行業(yè)差異更重要，起碼也同樣重要。

　　小盤股高估是不是A股的常態(tài)？申萬大小盤股指數(shù)提供了很好的長期歷史追溯工具。其對比結(jié)果顯示，最近兩年小盤股對大盤股高估的情況，在A股歷史上是比較罕見的，特別是在2001年以后。

　　這種小盤股高估的情況在全球有沒有出現(xiàn)過？至少在成熟市場，這樣僅憑市值小就占優(yōu)的行情很難見到。而在對比了標(biāo)普（SP600 Small Cap/SP500）、富時(shí)納斯達(dá)克（FTSE NASDAQ Small Cap/FTSE NASDAQ Large Cap）大小盤股指數(shù)之后也可以發(fā)現(xiàn)，在美國市場，大小盤股指數(shù)之間的比價(jià)波動比A股（中證500/中證500）小得多。

　　為什么在全球主要市場中，小盤股的估值普遍偏低？這個(gè)問題很好理解。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來說，在無摩擦成本的完全競爭市場里，PB應(yīng)等于1，即股票的價(jià)格等于其重置成本。但在實(shí)際中，由于存在不可用貨幣衡量的重置成本，則PB一般略高于1。又由于大公司的復(fù)制難度更高（可口可樂的全球分銷網(wǎng)絡(luò)鏈顯然比一家越南毛絨熊廠的設(shè)備更難復(fù)制），因此在全球范圍內(nèi)，小盤股普遍低估。

　　以上分析說明，A股中小板股票的估值不但在絕對數(shù)上高得離譜，而且其估值結(jié)構(gòu)的不合理程度，也是全球罕見。

　破解“小盤股高估合理”

　　我們來看看支持“小盤股高估合理”的理由是否站得住腳。

　　首先是“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”題材。“中國經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型當(dāng)中，轉(zhuǎn)型受益的新興行業(yè)中，恰巧多是小公司，而傳統(tǒng)行業(yè)中的大公司未來已經(jīng)不能快速增長和提供超額收益率。”這是支持小股票高估值的最重要理由。毋庸置疑，從長期來看，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是大勢所趨，一些小公司也確實(shí)從中受益。但這一說法整體來看，仍禁不住推敲。

　　第一，轉(zhuǎn)型是一個(gè)長期過程，不可能一蹴而就。在工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)支柱化的頑固現(xiàn)實(shí)下，新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)真能一夜之間成為新的經(jīng)濟(jì)支柱嗎？轉(zhuǎn)型成功所需要的時(shí)間，以及轉(zhuǎn)型中確實(shí)受益的行業(yè)和公司是哪些，都具有極大的不確定性。以未來不確定的增長速度和收益水平，來解釋目前的估值水平，無疑是積雪為糧。

　　第二，中國股市與中國經(jīng)濟(jì)一樣，具有粗放型發(fā)展特征。股市不能脫離經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段限制，中國股市轉(zhuǎn)型的前提是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，而非相反。即，當(dāng)未來中國經(jīng)濟(jì)真正實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型時(shí)，相應(yīng)的，中國股市會更有效率，并且盈利模式更加多元化。而非像目前這樣，僅靠流動性推動。所以，目前的小盤股投機(jī)不但不是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的提前反映，反而是延續(xù)過去的粗放模式。更進(jìn)一步地，小盤股投機(jī)造成了資金流出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并且造成相關(guān)新興行業(yè)中的上市公司人心浮躁，高管辭職套現(xiàn)成風(fēng)。由此看來，小盤股投機(jī)反而是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的阻礙。

第三，小公司確實(shí)容易調(diào)頭，但大企業(yè)擁有更多資源、更大的市場份額，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中真的會落后嗎？經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型確實(shí)利好一些新興產(chǎn)業(yè)，但傳統(tǒng)行業(yè)真的就此沉淪嗎？在國企和外資競爭對手面前，小公司真有那么強(qiáng)的競爭力嗎？近期發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板、中小板股票盈利增速與主板相比并無優(yōu)勢，這也證明了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型利好小公司的美好愿望還遠(yuǎn)未成為現(xiàn)實(shí)。

我的結(jié)論：中小市值股票泡沫是顯而易見的， 小盤股泡沫已經(jīng)越過了其發(fā)展期和成熟期，開始步入黃昏期。未來，小盤股在負(fù)反饋因素作用下破滅的可能，遠(yuǎn)大于繼續(xù)膨脹的可能。我以為2011年首先想的應(yīng)該是不虧錢，然后才是掙錢。記住巴菲特的話：第一：保住本金  第二：保住本金  第三：還是保住本金