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1、歷史沿革

1.1 改制

    中恒集團(tuán)2000年上市，是廣西梧州市第一家上市公司。公司的主業(yè)曾涉及房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、水電業(yè)、制藥業(yè)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)，但經(jīng)營一直乏善可陳。

2005年，公司進(jìn)行改制。廣州保宇實(shí)業(yè)集團(tuán)入主梧州鴛鴦江大橋有限公司，以每股1.69 元收購梧州市國資委持有的中恒集團(tuán)6500萬股，由此變?yōu)橐患颐駹I企業(yè)。

截止到2009年中期，大橋公司持有中恒集團(tuán)6015萬股，占公司總股本的23.05％，公司實(shí)際控制人為廣州保宇集團(tuán)及徐淑清（廣州保宇集團(tuán)持有大橋公司90％股份，徐淑清持有廣州保宇集團(tuán)90％股份）。

1.2 形成制藥為主的發(fā)展戰(zhàn)略

    自2005年新大股東入主后，積極調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)變了經(jīng)營機(jī)制，加強(qiáng)了管理調(diào)控，加大了核心產(chǎn)業(yè)的投資力度，將資金向盈利能力更強(qiáng)的制藥業(yè)傾斜，截至2010年取得令人驚嘆的成績。

具體措施兩方面：一方面是聚焦制藥，把水電、建筑等業(yè)務(wù)剝離，并加大對(duì)主業(yè)的投資力度。建新廠區(qū)，擴(kuò)大產(chǎn)能；另一方面轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制、加強(qiáng)管理。如人才引進(jìn)。公司引進(jìn)了天士力營銷集團(tuán)原總經(jīng)理高鐵成(09年辭職)負(fù)責(zé)公司產(chǎn)品營銷，加大公司產(chǎn)品的宣傳和營銷力度，從2007年三度起，公司開始構(gòu)建自己的營銷隊(duì)伍和營銷渠道，同時(shí)加大了對(duì)藥品的宣傳、推廣以及廣告投入。

公司目前是制藥業(yè)務(wù)為核心，保健食品和地產(chǎn)為輔的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2007-2010年上半年，中恒集團(tuán)的制藥業(yè)務(wù)已經(jīng)占到主營業(yè)務(wù)收入的比重逐步提高，同時(shí)制藥業(yè)務(wù)的毛利率也逐年提高，且改善幅度很大。2010年上半年新收購的龜苓膏公司是保健食品業(yè)務(wù)的核心，將是未來公司發(fā)展戰(zhàn)略的核心目標(biāo)。

注：根據(jù)目前公司的戰(zhàn)略目標(biāo)和實(shí)際措施，本人更期望公司成為國內(nèi)頂級(jí)“中藥+保健食品”類的集團(tuán)公司，更高層次的期待是通過公司那些歷史悠久的獨(dú)特產(chǎn)品，以改善人類生命質(zhì)量為使命的公司。公司未來幾年主打產(chǎn)品是血栓通和龜苓膏、鬼苓寶。這種醫(yī)藥+食品的模式國際上比較多，如著名的雅培集團(tuán)、惠氏集團(tuán)（09年被輝瑞收購）等。

2 主要業(yè)務(wù)公司概要

2.2.1 梧州制藥

中恒集團(tuán)控股98.08％的梧州制藥擁有近50年發(fā)展基礎(chǔ)，擁有一批優(yōu)質(zhì)品種，梧州制藥2003年通過資產(chǎn)重組進(jìn)入中恒集團(tuán)。目前梧州制藥能夠生產(chǎn)11大類劑型217個(gè)品種，擁有藥品批準(zhǔn)文號(hào)309個(gè)，產(chǎn)品治療范圍囊括了跌打、心腦血管、婦科、呼吸系統(tǒng)、泌尿系統(tǒng)、保健等領(lǐng)域，其中全國獨(dú)家生產(chǎn)品種21個(gè)，收載于《中國藥典》品種92個(gè)，國家中藥保護(hù)品種11個(gè)。梧州制藥擁有知名的“中華”商標(biāo)品牌和“健”字商標(biāo)品牌，其主導(dǎo)產(chǎn)品包括注射用血栓通、中華跌打丸、婦炎凈膠囊、蛇膽川貝液、結(jié)石通片、炎見寧片、坤月安顆粒等。

2.2.2 梧州雙錢實(shí)業(yè)——鬼靈寶和龜苓膏：老產(chǎn)品，期待新發(fā)芽！

全資子公司雙錢實(shí)業(yè)主要經(jīng)營龜苓膏系列產(chǎn)品，2010年訂單6億，但產(chǎn)能問題只能簽定2億，2010年年底產(chǎn)能達(dá)10億，主要產(chǎn)品為龜苓寶灌裝飲料。

龜苓膏擁有上千年歷史，雙錢有300多年歷史的品牌，在西南和東南亞、港澳地區(qū)知名度很高，受到廣泛歡迎。

根據(jù)規(guī)劃，新廠房投入使用后，2011產(chǎn)能可保證10億銷售目標(biāo)，而公司遠(yuǎn)景規(guī)劃是銷售額50億，需要關(guān)注的公司下一步營銷措施。

• 調(diào)研情況

    龜苓膏作為梧州特產(chǎn)，雙錢又是龜苓膏中歷史較長、知名度最高的品牌。但由于該產(chǎn)品價(jià)格較高，當(dāng)?shù)鼐用袷杖肫停嬲M(fèi)的人并不多，而價(jià)格更高的新產(chǎn)品鬼苓寶消費(fèi)的更少。因此，之前雙錢的產(chǎn)品基本全部是出口東南亞和港澳。

    在雙錢老廠區(qū)銷售中心看到，龜苓膏有至少10種以上規(guī)格，各種包裝都有，銷售人員介紹很多都只出口不內(nèi)銷，且銷量很好。最高檔的一種是搪瓷碗裝的，價(jià)格在18元/碗（這個(gè)碗很好看，比較精致），屬于濃縮型的（相對(duì)全國各地都有銷售的，4元一碗的那種，純度更高、口感更細(xì)膩！這是我家人對(duì)比吃完后的結(jié)論。之前買過3碗不同類型的雙錢龜苓膏和1碗致中和，價(jià)格都在3.5-4元，妻子說還是致中和的更純，而且一碗都沒吃完。而這回買的18塊的那種，她一口氣吃了兩碗。）

    鬼苓寶是公司的針對(duì)內(nèi)陸市場的產(chǎn)品，是種涼茶。口感和王老吉幾乎差不多，王老吉稍甜，而鬼苓寶中藥味稍重，回味更好。但按每毫升單價(jià)，比王老吉高出40%左右（每罐單價(jià)比王老姐高20%，而容量比王老吉低20%）。

    據(jù)銷售人員介紹，老廠房十月底將完成搬遷。而新廠房設(shè)備已安裝完畢，進(jìn)入最后的內(nèi)部掃尾工作（一些室內(nèi)的小型土建、水電工程）。

    我們認(rèn)為，此塊業(yè)務(wù)被市場嚴(yán)重低估！

2.2.3 地產(chǎn)

公司憑借良好的政府資源，借助其資本和機(jī)制優(yōu)勢，適當(dāng)發(fā)展地產(chǎn)，且住宅和商業(yè)都有。由于實(shí)質(zhì)控制人盤活了梧州制藥資產(chǎn)，因此廣西壯族自治區(qū)將其定位為區(qū)內(nèi)藥企的整合平臺(tái)，在公司論證的基礎(chǔ)上選取整合對(duì)象，然后搬遷，老廠房用來開發(fā)房地產(chǎn)。目前的兩個(gè)項(xiàng)目都是這種模式，梧州制藥和雙錢老廠房搬遷后都被用作住宅地產(chǎn)開發(fā)。

注：梧州火車站旁4000畝土地將是未來房產(chǎn)可持續(xù)增長的保障。這個(gè)信息待驗(yàn)證。

• 調(diào)研情況

    恒祥豪苑三期基本完工，地塊是梧州制藥老廠區(qū)。明年可結(jié)算，總建筑面積約23萬平米，由6幢25層左右的高樓組成，均價(jià)在3000-3500元/平米，可貢獻(xiàn)7億左右收入，按照15%凈利潤，約1億凈利潤。從售樓處外，看到有來自廣東和湖南的車。

3 估值

3.1 價(jià)值估算

    3年目標(biāo)：一方面醫(yī)藥業(yè)務(wù)主要是在3年內(nèi)3億支血栓通產(chǎn)能滿產(chǎn)，2010-2013年年1.2億支、1.8億（同比增長50%）、2.4億（同比增長30%）、3億（同比增長20%）；另一方面龜苓膏、鬼苓寶業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到20億收入（公開信息稱，目前訂單有6億，2011年收入可達(dá)10億）。

基于行業(yè)發(fā)展、產(chǎn)品優(yōu)勢和公司運(yùn)營能力的認(rèn)識(shí)，我們認(rèn)為以上業(yè)務(wù)增長預(yù)算屬于中性，尤其是龜靈寶業(yè)務(wù)。

• 凈利潤、目標(biāo)價(jià)估算

    按照2010上半年估算（上半年4500萬支，貢獻(xiàn)凈利潤1.5億元左右），不考慮血栓通提價(jià)，3億支的凈利潤可達(dá)10億；按照25倍PE，這塊業(yè)務(wù)可達(dá)250億市值。龜苓膏、鬼靈寶按照20%凈利潤率，約4億凈利潤，PE30倍，則這塊業(yè)務(wù)可達(dá)120億市值?？偣?70億市值，目前總股本5.46億，目標(biāo)價(jià)370/5.46=67.7元，目前價(jià)格約24元，約三倍。

3.2 跟蹤要點(diǎn)（風(fēng)險(xiǎn)）

• 血栓通產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)率、價(jià)格：跟蹤各省中標(biāo)情況、能力范圍內(nèi)調(diào)研醫(yī)院使用情況、定期詢問公司。
• 鬼苓寶營銷措施和銷售情況：媒體廣告、能力范圍內(nèi)超市銷售。
• 公司管理層風(fēng)險(xiǎn)：民營家族企業(yè)

注：此篇文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)。尤其是凈利潤估算和目標(biāo)價(jià)只是猜想，非常粗糙。不能以此作為投資依據(jù)。且股價(jià)漲幅巨大