跌宕起伏的底部在市場(chǎng)跌到2300點(diǎn)之后，對(duì)底部的討論已經(jīng)似乎有了更多的估值依據(jù)，至少比在2500點(diǎn)時(shí)討論要更加可靠，但是底部不僅僅是個(gè)低點(diǎn)概念，也同時(shí)是一個(gè)起點(diǎn)的概念，也許此時(shí)離低點(diǎn)可能不遠(yuǎn)，但是離起點(diǎn)卻沒(méi)有十足的可信證據(jù)，所以，我們認(rèn)為，在趨勢(shì)沒(méi)有完結(jié)之前，底部有邏輯的必然，但沒(méi)有結(jié)果的必然。實(shí)際上，2008年的底部給我們以深刻的印象，但是，本次的底部必定不同于2008年，它基本不可能是一個(gè)V型的底部，那種V型的底部，只可能出現(xiàn)在特定的長(zhǎng)波階段。而對(duì)于此次的二次去庫(kù)存，其本身就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過(guò)程，所以，我們?cè)?009年就已經(jīng)說(shuō)明，2008年末的低點(diǎn)，在今后幾年內(nèi)不可能觸及到，但是隨著原有的增長(zhǎng)方式已經(jīng)被發(fā)揮到極致，當(dāng)今的市場(chǎng)底部需要的是一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，而這一點(diǎn)是不可能倉(cāng)促的，因此，我們認(rèn)為，這個(gè)底部是一個(gè)跌宕起伏的過(guò)程，需要時(shí)間和耐心。
滯脹的三季度就當(dāng)前而言，三季度的態(tài)勢(shì)還不能令我們認(rèn)可市場(chǎng)調(diào)整趨勢(shì)的終結(jié)，也許市場(chǎng)已經(jīng)充分反映了經(jīng)濟(jì)的下降趨勢(shì)，但是趨勢(shì)下降的程度是否超預(yù)期還得不到肯定的答案。在我們看來(lái)，三季度的基本面還有兩個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題不能解決，首先，按照中信建投的預(yù)測(cè)，通脹在高位一直要延續(xù)到9月份，在通脹沒(méi)有回落之前，任何的政策調(diào)整似乎都缺乏足夠的理由；其次，6月份出口已經(jīng)出現(xiàn)高點(diǎn)，而三季度的出口數(shù)據(jù)必然不如人意，所以，就算是不探究經(jīng)濟(jì)的深層次問(wèn)題，單看經(jīng)濟(jì)的表面現(xiàn)象，也很難有令人欣慰的情況發(fā)生，我們?cè)?月份就提出，三季度是個(gè)典型的滯脹階段，這就是我們一直認(rèn)為底部時(shí)間未到的直觀(guān)解讀。
政策的理性選擇在一個(gè)滯脹的階段中，形勢(shì)一定是復(fù)雜的，這樣的認(rèn)識(shí)沒(méi)有錯(cuò)誤，但是，在一個(gè)滯脹的階段中，政策的短期取向可能就是一個(gè)程度的權(quán)衡，但我們認(rèn)為，至少在四季度之前，經(jīng)濟(jì)增速都不可能低于8%，通脹是否會(huì)單單因基數(shù)效用回落也存在不確定性，所以，政策在三季度選擇觀(guān)望的概率是比較大的。但在這個(gè)過(guò)程中，形勢(shì)的復(fù)雜程度可能會(huì)大大超出我們的預(yù)期，除了滯脹的問(wèn)題外，一個(gè)明顯的背景是，對(duì)地產(chǎn)泡沫的治理是經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的前提，這是我們依據(jù)羅斯托和奧爾森的理論做出的基礎(chǔ)判斷，我們前期提出，對(duì)既得利益集團(tuán)的打破是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的前提，所以，那些觸及了既定利益的調(diào)控政策一定會(huì)在這一過(guò)程中不斷表現(xiàn)出利益博弈的色彩，但是，在大是大非面前，方向是很清楚的，任何的博弈都只可能是一個(gè)小的浪花。對(duì)于資本市場(chǎng)投資而言，必須對(duì)未來(lái)作出理性的假設(shè)，這個(gè)理性的假設(shè)就是，如果仍對(duì)泡沫化的手段還抱有幻想，那么我們就根本難于找到市場(chǎng)的底部，所有的沖動(dòng)都只可能是一個(gè)反彈。
價(jià)格才是底部的關(guān)鍵因素實(shí)際上，短期政策的松緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言已經(jīng)沒(méi)有那么重要，因?yàn)榈禺a(chǎn)的調(diào)控政策已經(jīng)作為最后一根稻草觸發(fā)了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在調(diào)整機(jī)制，即二次去庫(kù)存，所以，這個(gè)時(shí)候更要研究的是二次去庫(kù)存的必然規(guī)律，這個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在調(diào)整的鏈條一旦觸動(dòng)，不是政策松緊能夠改變其方向的。按照我們的研究，二次去庫(kù)存最早也要到今年的四季度到達(dá)低點(diǎn)，那個(gè)時(shí)點(diǎn)之前，也許我們可以尋找一些先行觸底的行業(yè)，進(jìn)行左側(cè)投資。目前來(lái)看，哪些行業(yè)會(huì)先行觸底，價(jià)格顯然是最關(guān)鍵的因素，因?yàn)橄鄬?duì)2008年的一次去庫(kù)存而言，二次去庫(kù)存是一個(gè)典型的價(jià)格去庫(kù)存，進(jìn)而是一個(gè)去產(chǎn)能的過(guò)程，所以，伴隨著庫(kù)存的下降而回落的價(jià)格，才是典型的領(lǐng)先指標(biāo)，這是我們觀(guān)測(cè)低點(diǎn)的重要視角，而在價(jià)格觸底之后，供需規(guī)律的逆轉(zhuǎn)將展開(kāi)新的再庫(kù)存過(guò)程，一個(gè)新的起點(diǎn)的萌芽由此發(fā)端。
此投資品非彼投資品按照我們對(duì)二次去庫(kù)存底部的規(guī)律研究，在二次去庫(kù)存觸底之后率先反彈的一定是投資品，所以，市場(chǎng)想以投資品為突破口在方向上沒(méi)有錯(cuò)誤，只不過(guò)，這個(gè)時(shí)點(diǎn)可能還不能與真正的底部相匹配。那么在未來(lái)的庫(kù)存周期低點(diǎn)，我們應(yīng)該選擇什么樣的投資品呢，其基本思路是，未來(lái)投資品的反彈必定會(huì)帶有未來(lái)中周期繁榮的邏輯，也就是說(shuō)，在底部反彈的投資品能夠走的遠(yuǎn)的，肯定是與隨后的周期新起點(diǎn)相關(guān)的投資品。而按照我們的邏輯，在投資品領(lǐng)域，未來(lái)最有可能與新起點(diǎn)相關(guān)的，就是中游的裝備類(lèi)投資品，因?yàn)檫@是機(jī)器替代人和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必然結(jié)果，也是工業(yè)化的大概率事件。而最不可能持久的投資品，是上游的原材料類(lèi)，這也是我們依據(jù)長(zhǎng)波的規(guī)律做出的判斷。所以，近期市場(chǎng)雞犬升天的投資品反彈，顯然是一個(gè)技術(shù)性無(wú)甄別的反彈，這也折射出超跌反彈的基本特征。
增長(zhǎng)總是從結(jié)構(gòu)開(kāi)始作為一個(gè)純粹的結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的奉行者，我們決不是悲觀(guān)主義者，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)主義的兩大邏輯就是結(jié)構(gòu)變動(dòng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，所以，當(dāng)對(duì)總量悲觀(guān)的時(shí)候，結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)反而是很明顯的，熊彼特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，任何的結(jié)構(gòu)變化也許就是從幾個(gè)不相關(guān)的部門(mén)展開(kāi)，任何的增長(zhǎng)都是從結(jié)構(gòu)開(kāi)始的，所以，我們沒(méi)找到的不代表將來(lái)不會(huì)出現(xiàn)，而且，只要有經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，就有趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，其區(qū)別只是在于機(jī)會(huì)的級(jí)別和推動(dòng)力。這種看法說(shuō)明，我們目前要尋找的首先是結(jié)構(gòu)變動(dòng)的必然邏輯，也就是結(jié)構(gòu)變動(dòng)的方向，這才是一個(gè)務(wù)實(shí)的方法，有了必然邏輯的指引，才能朝著正確的方向邁進(jìn)。我們一直強(qiáng)調(diào)，這個(gè)時(shí)候需要的是為未來(lái)的布局尋找邏輯，而不是為了當(dāng)前的反彈尋找噱頭。
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