（讀申萬(wàn)2008年銀行行業(yè)投資策略報(bào)告）
1. 昨天：乘風(fēng)破浪、成果豐碩
1.1 “宏觀調(diào)控”中快速前行
短存長(zhǎng)貸的期限結(jié)構(gòu)使銀行利差在加息中得到提高
貸款結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化調(diào)整使實(shí)際利差擴(kuò)大幅度更大
我們預(yù)計(jì)年內(nèi)還有1次加息，08年上半年有2-3次加息
準(zhǔn)備金率不斷上調(diào)的累加效應(yīng)在下半年顯現(xiàn)，銀行流動(dòng)性管理面臨挑戰(zhàn)
銀行需要調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以提高準(zhǔn)備金占比，而這種調(diào)整是有成本的
1.2 “資本市場(chǎng)” 帶來(lái)挑戰(zhàn)和機(jī)遇
資本市場(chǎng)發(fā)展為百姓帶來(lái)更多投資理財(cái)渠道，存款在居民金融資產(chǎn)配置中的比重逐步下降金融改革深化和金融市場(chǎng)的發(fā)展將使金融脫媒現(xiàn)象日益顯著
（同業(yè)資金的不穩(wěn)定性也加大銀行流動(dòng)性管理成本，80%之上的貸款融資比例，說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題：資本市場(chǎng)大有可為，銀行業(yè)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，控制房地產(chǎn)貸款，是逼迫開(kāi)發(fā)商低價(jià)出售呢？還是房地產(chǎn)調(diào)控前對(duì)銀行的保護(hù)？銀行是否已經(jīng)享受了超國(guó)民待遇，但由于其支柱性而依然需要重點(diǎn)保護(hù)呢？誰(shuí)都想得到政策扶植，最終又是誰(shuí)得到了呢？改革是漸進(jìn)的，但方向要明確，措施要到位。）
商業(yè)銀行資金結(jié)構(gòu)和資金成本受到顯著影響
資產(chǎn)托管、代理手續(xù)費(fèi)等與資本市場(chǎng)相關(guān)的中間業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)
（活期占比上升下的息差收入增加+中間業(yè)務(wù)收入對(duì)沖資金穩(wěn)定性下降下的流動(dòng)性管理成本上升，前者已經(jīng)體現(xiàn)，后者需待明年，我們有理由保持謹(jǐn)慎）
1.3 業(yè)績(jī)“超預(yù)期增長(zhǎng)”
07年銀行業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期高增長(zhǎng)是由多種因素共同作用促成的
全年業(yè)績(jī)將延續(xù)中期的高增長(zhǎng)，部分銀行增速會(huì)進(jìn)一步提升
（最好的投資標(biāo)的是什么？可持續(xù)的高增長(zhǎng)，哪些企業(yè)更容易高增長(zhǎng)，而且這種增長(zhǎng)能夠延續(xù)？有時(shí)看似簡(jiǎn)單的道理，我們是否真正理解并在紛亂的實(shí)務(wù)中加以堅(jiān)持嗎？）
2. 明天：明確的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)成為最大吸引力
2.1 利息收入保持快速穩(wěn)定增長(zhǎng)
盡管增速下降，未來(lái)兩年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然快速而穩(wěn)健，存貸款將實(shí)現(xiàn)15%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)
當(dāng)年貸款發(fā)放的時(shí)間分布將取決于宏觀調(diào)控的力度
由于中長(zhǎng)期貸款在08年年初進(jìn)行重新定價(jià)，今年加息擴(kuò)大利差的效應(yīng)部分將延續(xù)到明年
貸款結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化有助于擴(kuò)大利差，但日益激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將形成對(duì)沖
我們判斷08年利差將繼續(xù)擴(kuò)大，但幅度將較今年有所縮小，09年將趨于平穩(wěn)
2.2 中間業(yè)務(wù)爆發(fā)之后的茁壯成長(zhǎng)
資本市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)在完成爆發(fā)式增長(zhǎng)之后將進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，中間業(yè)務(wù)收入增速也將隨之出現(xiàn)一定的回落
混業(yè)經(jīng)營(yíng)大門逐步打開(kāi)，租賃、信托乃至保險(xiǎn)、證券等業(yè)務(wù)的逐步展開(kāi)將成為中間業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的持續(xù)推動(dòng)力
伴隨中間業(yè)務(wù)收入占比的不斷提升，其發(fā)展對(duì)凈利潤(rùn)增速的影響也將不斷加大
（對(duì)于中間業(yè)務(wù)的發(fā)展，如果銀行資金存管的地位不受沖擊，其實(shí)上是資金性質(zhì)和盈利模式的變化，從原來(lái)的存貸模式變更為手續(xù)費(fèi)收入模式，一般而言，收入會(huì)降低，但收入變更為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，收入結(jié)構(gòu)更為多元和穩(wěn)?。?/font>
2.3 撥備形成對(duì)利潤(rùn)的巨大釋放
宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)控制體系日臻完善將幫助銀行繼續(xù)改善資產(chǎn)質(zhì)量
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩后，企業(yè)利潤(rùn)增速雖將回落，但持續(xù)的盈利能力將保證銀行資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定
與國(guó)際一流銀行相比，國(guó)內(nèi)上市銀行的撥備覆蓋已經(jīng)非常充分。如果考慮法定一般準(zhǔn)備，那么撥備覆蓋率更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)外同業(yè)
未來(lái)兩年，國(guó)內(nèi)銀行撥備計(jì)提壓力將大幅減輕，信貸成本有望持續(xù)下降，這將對(duì)盈利增長(zhǎng)形成重要推動(dòng)力
信貸成本每下降1bp，對(duì)凈利潤(rùn)增速的影響約為1-2%
（個(gè)人認(rèn)同作者對(duì)于趨勢(shì)的判斷，另外想說(shuō)的是不能簡(jiǎn)單的用撥備率對(duì)比國(guó)內(nèi)外銀行，新興市場(chǎng)高增長(zhǎng)的背后還有企業(yè)風(fēng)控能力，抗周期能力的薄弱，撥備率由于杠杠問(wèn)題波動(dòng)性更強(qiáng)，國(guó)內(nèi)銀行的高撥備率個(gè)人認(rèn)為是正常的）
2.4 兩稅合并為08年業(yè)績(jī)?cè)鎏砹咙c(diǎn)
稅率下降一個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)增速上升0.7-0.9個(gè)百分點(diǎn)
07年1季度未拿到人力成本稅前抵扣以及進(jìn)行遞延稅資產(chǎn)調(diào)整的銀行，明年1季度稅率會(huì)有明顯下降
從08年全年看，兩稅合并的最大受益者仍是浦發(fā)銀行
2.5 未來(lái)兩年業(yè)績(jī)將持續(xù)快速增長(zhǎng)
我們預(yù)計(jì)08、09年上市銀行凈利潤(rùn)整體增幅為51%和30%
從一致預(yù)期看，銀行業(yè)07年利潤(rùn)增速稍遜于全部A股和滬深300成份股，但良好的持續(xù)成長(zhǎng)性使其08、09年將大幅跑贏全市場(chǎng)的預(yù)期增速
3. 今天：估值基本合理，仍有提升可能
3.1 與國(guó)際銀行相比估值基本合理
從PB結(jié)合ROE角度來(lái)看估值偏高，但考慮到高撥備覆蓋率以及未來(lái)盈利提升的巨大空間，國(guó)內(nèi)銀行股應(yīng)當(dāng)享受一定的溢價(jià)
PE雖然已經(jīng)達(dá)到08年27倍，但良好的成長(zhǎng)性（G）將支撐PE維持在高位
3.2 A股中估值優(yōu)勢(shì)依然顯著
與其他板塊相比，銀行股的估值水平依然處于較低水平，比較優(yōu)勢(shì)有望推動(dòng)銀行板塊估值繼續(xù)上升
（估值偏低以及流動(dòng)性溢價(jià)注定銀行股后期表現(xiàn)，在PEG估值上，個(gè)人之前有所論證，總體來(lái)說(shuō)，個(gè)人認(rèn)為08PE=09~11G*100，還有11年P(guān)E=20是建立在目前低基率+流動(dòng)性過(guò)剩背景下的，如果加息持續(xù)+流動(dòng)性緊縮，有可能需要修正為08PE=09~13G*100，也可以說(shuō)從某種意義上講，目前的估值是無(wú)法支持長(zhǎng)期持有策略的，當(dāng)然具體投資實(shí)務(wù)要具體對(duì)待，比如流動(dòng)性是否會(huì)一直持續(xù)，比如通漲背后下企業(yè)超預(yù)期可能性）
4. 銀行股推薦：三大主線
3.1 大銀行優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)——推薦工行、建行
工商銀行
投資亮點(diǎn)
—
— 巨大的網(wǎng)絡(luò)和客戶資源優(yōu)勢(shì)
— 領(lǐng)先的IT技術(shù)和電子銀行系統(tǒng)
— 相對(duì)安全的估值水平
催化劑
— 金融深化下綜合優(yōu)勢(shì)的逐步發(fā)揮
— 海外擴(kuò)張的不斷加快
風(fēng)險(xiǎn)
— 宏觀調(diào)控超預(yù)期的嚴(yán)厲
— 執(zhí)行力不足所導(dǎo)致的效率喪失
建設(shè)銀行
投資亮點(diǎn)
— 盈利能力首屈一指
— 住房貸款和基建貸款優(yōu)勢(shì)明顯
— 資產(chǎn)質(zhì)量在大銀行中領(lǐng)先
— 中間業(yè)務(wù)超預(yù)期增長(zhǎng)
催化劑
— 金融深化下綜合優(yōu)勢(shì)的逐步發(fā)揮
— 國(guó)際化進(jìn)程
風(fēng)險(xiǎn)
— 宏觀調(diào)控超預(yù)期的嚴(yán)厲
— 房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)
3.2 中型金控的崛起——推薦交行和民生
交通銀行
投資亮點(diǎn)
— 規(guī)模、地位特殊
— 混業(yè)經(jīng)營(yíng)走在同業(yè)前列
— 中間業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)
— 零售業(yè)務(wù)快速發(fā)展，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于合理
催化劑
— 混業(yè)經(jīng)營(yíng)受益彰顯
— 零售轉(zhuǎn)型成功
風(fēng)險(xiǎn)
— 宏觀調(diào)控超預(yù)期的嚴(yán)厲
民生銀行
投資亮點(diǎn)
— 機(jī)制靈活、風(fēng)格進(jìn)取
— 金控平臺(tái)日益成形
— 良好的風(fēng)險(xiǎn)控制和較高的撥備
— 海外并購(gòu)
催化劑
— 再融資實(shí)現(xiàn)
— 收購(gòu)兼并
— 混業(yè)經(jīng)營(yíng)受益彰顯
風(fēng)險(xiǎn)
— 宏觀調(diào)控超預(yù)期的嚴(yán)厲
— 組織結(jié)構(gòu)再造磨合導(dǎo)致效率損失
3.3 自成特色的銀行——推薦招商、浦發(fā)和興業(yè)
招商銀行
投資亮點(diǎn)
— 廣泛的認(rèn)知度和品牌價(jià)值
— 宏觀調(diào)控下最安全的品種
— 出色的零售業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)
— 穩(wěn)健的風(fēng)格和良好的執(zhí)行力
— 良好的風(fēng)控和優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量
催化劑
— 零售業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)發(fā)展的超預(yù)期
— 向大型銀行邁進(jìn)
風(fēng)險(xiǎn)
— 宏觀調(diào)控超預(yù)期的嚴(yán)厲
— 缺乏獨(dú)特的投資故事
浦發(fā)銀行
投資亮點(diǎn)
— 良好的資產(chǎn)質(zhì)量和高撥備覆蓋
— 08年兩稅合并的最大受益者
— 穩(wěn)健的資產(chǎn)配置
催化劑
— 再融資實(shí)現(xiàn)
— 撥備的釋放
— 上海市金融綜合平臺(tái)的整合
風(fēng)險(xiǎn)
— 宏觀調(diào)控超預(yù)期的嚴(yán)厲
— 缺乏自身特色
— 過(guò)度穩(wěn)健導(dǎo)致發(fā)展緩慢
興業(yè)銀行
投資亮點(diǎn)
— 良好的成長(zhǎng)性
— 獨(dú)特的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
— 資金業(yè)務(wù)同業(yè)領(lǐng)先
催化劑
— 再融資實(shí)現(xiàn)（H股）
— 金融環(huán)境利于其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
風(fēng)險(xiǎn)
— 宏觀調(diào)控超預(yù)期的嚴(yán)厲
— 金融環(huán)境不利于其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
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