作者 | 張繼強
近日，眾多機構(gòu)開始提及“資產(chǎn)為王”、“缺資產(chǎn)”或“資產(chǎn)荒”。事實上，這些討論都沒有脫離我們7月初提出的三季度”股市衍生資產(chǎn)收縮引發(fā)的再配置浪潮是三季度大類資產(chǎn)配置主線“的范疇。上半年，無論眾多機構(gòu)本質(zhì)上都在賺“股市”的錢，打新、配資、券商收益憑證導致新的金融資產(chǎn)供求兩旺，儼然是“類非標”。我們的七月初的中期策略中提出，股市衍生資產(chǎn)收縮引發(fā)的再配置是主線，金融資產(chǎn)供給的快速收縮甚至消亡是“缺資產(chǎn)”的主因。我們甚至提出最佳的策略就是“占坑策略”，占所有的坑（分級A+純債），讓別人無坑可占。沿著該思路，我們曾提出分級A將是三季度最佳資產(chǎn)，中高等級信用債的機會最明確，而后向長端利率債傳導，轉(zhuǎn)債是股市之外的最差資產(chǎn)，這些判斷均得到完美驗證。
事實上，金融資產(chǎn)的供給離不開旺盛的融資需求。投資驅(qū)動時期，房地產(chǎn)、城投平臺融資需求極為旺盛，而表內(nèi)融資困難加上對利率不敏感助推金融資產(chǎn)的供給擴張。去年“開正門，賭偏門”曾被我們視為債市最重要的轉(zhuǎn)折點，這是2014年宏觀經(jīng)濟最深刻的變化。加之房地產(chǎn)投資意愿下降，正規(guī)發(fā)債渠道放開，高收益、低風險資產(chǎn)供給大大萎縮。今年開始的地方債置換更是將高收益、低風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為低收益、無風險資產(chǎn)。銀行表內(nèi)信貸都“吃不飽”，加上地方融資渠道的正?；?、地方政府融資嚴監(jiān)管，繞道表外等動力大大減弱。整個金融資產(chǎn)尤其是高收益、低風險資產(chǎn)供給出現(xiàn)明顯收縮，我們?nèi)ツ暝鴮⑵渥鳛閭鹘y(tǒng)金融資產(chǎn)價值重估的最根本因素。
不過，股市帶來的高收益資產(chǎn)瘋狂擴張一度掩蓋資產(chǎn)端收縮的現(xiàn)實，股災后急轉(zhuǎn)直下。股市之所以帶動大量的金融資產(chǎn)供給，離不開牛市、杠桿及金融創(chuàng)新三個核心要件，而打新瘋狂的背后是人為一二級價差所導致的制度紅利。股災之后，我們迎來近年來第一次真正的“缺資產(chǎn)”。市場的矛盾開始變?yōu)椋Y產(chǎn)回報預期仍高，但高收益資產(chǎn)卻在大幅收縮之間的矛盾。大量資金重回銀行理財甚至銀行存款，加上理財委外投資的壓力增大，導致龐大的再配置力量，并提升了整個市場的風險偏好，壓低利率中樞。從7、8月份債券托管數(shù)據(jù)不難看出，廣義基金大舉增持債券，先信用債后政策性銀行債。
但是，目前再提“缺資產(chǎn)”可能已經(jīng)落后曲線（behind the curve）。問題的關(guān)鍵是我們?nèi)钡氖鞘裁促Y產(chǎn)？在地方政府重建激勵機制、房地產(chǎn)復蘇和股市再走牛之前，我們可能始終會缺少高收益、低風險或具有隱性擔保的政策紅利資產(chǎn)。但考慮到中國全社會杠桿率居高不下，事實上還不會真正的缺資產(chǎn)。資金再配置相對資產(chǎn)供給而言仍是快變量。經(jīng)過三季度的重新配置，多數(shù)資金相信已經(jīng)居有定所，而債券等金融資產(chǎn)供求失衡的最緊張時刻可能會隨著財政發(fā)力、債券融資門檻降低和股市企穩(wěn)而有所緩和。顯然，我們在當前的著眼點不應僅僅是“缺資產(chǎn)”的現(xiàn)象，而是其他一些引申思考。比如：
1、轉(zhuǎn)型周期之下，投資驅(qū)動開始讓位與消費及創(chuàng)新，至今仍缺少加杠桿的主體，融資需求萎縮且制度障礙（表內(nèi)融資受限）、打新制度紅利階段性消退，金融資產(chǎn)供給大幅收縮，利率的中樞很可能已經(jīng)有所下移，之前的中位水平成為未來的中期頂部。但在宏觀高杠桿時代，加之貨幣政策受制約，利率下行的最快階段已經(jīng)走完；
2、當前債市的主要矛盾是否已經(jīng)發(fā)生了變化，之前的再配置或缺資產(chǎn)，而后是尋找結(jié)構(gòu)性機會（如利率長端），目前普遍加杠桿之后已經(jīng)是持有中關(guān)注資金面風險和再配置風險。我們注意到銀行理財在長久期、低流動性資產(chǎn)的介入力度增大，甚至也開始進行長端利率杠桿操作。好在央行日均考核準備金比率降低了銀行流動性管理的難度，可用資金的靈活度大為提升，有助于平熨資金波動。但匯率”消耗戰(zhàn)“等仍導致資金面風險揮之不去，相應的投資者對券種本身的流動性要求預計將明顯提升。股市經(jīng)驗可做借鑒。5000點之后，市場都承認估值已經(jīng)較高的事實，但都傾向于作為趨勢投資者、右側(cè)交易，理性的選擇是什么？更關(guān)注流動性且設置比別人更高的止損線！當然，仍建議規(guī)避低等級信用債飲鴆止渴；
3、再配置之后的再配置風險仍值得中線警惕，比如IPO重啟、穩(wěn)增長路徑對融資需求的影響等等。好在股市調(diào)整幅度之深導致IPO重啟的難度較中期預想的更難。而本屆政府對調(diào)節(jié)奏的動力仍較強，房地產(chǎn)投資仍疲軟，尚未看到總需求擴張或資產(chǎn)供給重新大幅上升的風險；
4、這是最差的年代，也是最好的年代。尋找資產(chǎn)、滿足回報要求的過程當中，委外和投顧需求大增。但政策紅利資產(chǎn)減少，簡單、粗暴、有效的投資模式將失效，將真正考慮投顧和產(chǎn)品設計能力。但對負債成本相對剛性的投資者，規(guī)模很可能是“毒藥”；
5、股市牛市的土壤或資金面基礎(chǔ)沒有變化，只是還需要休養(yǎng)生息，缺少牛市的種子。股、債此消彼長之后，性價比已經(jīng)得以大幅修正。股市系統(tǒng)性風險大幅釋放，加上機會成本大為降低，如繼續(xù)下跌應積極看待，結(jié)構(gòu)性機會正在醞釀；
6、銀行理財規(guī)模導向的傾向仍非常明顯，導致負債端利率下行速度明顯落后于資產(chǎn)端，盈利空間已經(jīng)很窄。微觀調(diào)研顯示，理財在非標、永續(xù)債、優(yōu)先股等高收益資產(chǎn)方面也加大了配置力度。這些長久期弱流動性資產(chǎn)的配置有可能成為中長期的風險點。此外，理財也在加杠桿，這為未來的資金面擾動埋下伏筆。靠存量資產(chǎn)支撐難以長久，理財利率的下行應還是大勢所趨。如果有新的高收益資產(chǎn)出現(xiàn)，那么理財騰挪資產(chǎn)，以及流動性擾動值得關(guān)注；
7、宏觀經(jīng)濟層面，目前實體的問題不在于流動性，而在于資金消耗性的投資驅(qū)動弱化后，缺少賺錢項目吸引資金。眾所周知，真正有助于促進轉(zhuǎn)型的是直接融資，尤其是股市融資。畢竟很多新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)具有輕資產(chǎn)、歷史業(yè)績短等特點，不合適信貸甚至債券融資。而股市融資遲遲不放開，導致資金還是難以向轉(zhuǎn)型領(lǐng)域加以引導。泛濫的資金追逐房地產(chǎn)公司債、城投債反而是對舊經(jīng)濟模式的激勵。但是，如果股市融資重啟，金融資產(chǎn)的供給有可能得到一定的修復。
