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來(lái)源：招商證券首席債券策略分析師 徐寒飛

上周債券市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，期貨和現(xiàn)貨都出現(xiàn)下跌。由于考慮到監(jiān)管政策趨嚴(yán)，部分銀行由于擔(dān)憂“委外”業(yè)務(wù)和通過(guò)非銀通道的投資業(yè)務(wù)會(huì)存在潛在的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，因此出現(xiàn)贖回委外的情況，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性邊際偏緊和債券的拋售。利率債和信用債都受到一定的沖擊，前者是受到流動(dòng)性影響，后者是受到倉(cāng)位影響（委外倉(cāng)位中信用債占比要遠(yuǎn)高于利率債），疊加上信用債一級(jí)市場(chǎng)供給（部分發(fā)行人是有剛性融資需求）在逐漸放量，因此我們看到利率債的收益率上升，信用債的信用利差則有擴(kuò)大跡象。

監(jiān)管政策的密集出臺(tái)，我們認(rèn)為，十九大之前未必會(huì)出臺(tái)具體的監(jiān)管規(guī)則，在之前一定是會(huì)一個(gè)比較長(zhǎng)時(shí)間的“過(guò)渡期”，監(jiān)管會(huì)以現(xiàn)場(chǎng)檢查、非現(xiàn)場(chǎng)檢查以及自查的方式來(lái)管理商業(yè)銀行的“預(yù)期”。也就是說(shuō)監(jiān)管的“真實(shí)沖擊”要遠(yuǎn)小于“預(yù)期沖擊”，而“預(yù)期沖擊”的波動(dòng)會(huì)比較大，既存在有預(yù)期過(guò)頭的風(fēng)險(xiǎn)，也可能有反向修正過(guò)度的可能。

更進(jìn)一步動(dòng)態(tài)的來(lái)看，去杠桿的“預(yù)期”也會(huì)造成銀行資產(chǎn)配置行為的變化，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在的正反饋關(guān)系會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下降的風(fēng)險(xiǎn)，這很可能改變未來(lái)繼續(xù)“去杠桿”的基礎(chǔ)，“預(yù)期沖擊”會(huì)減弱未來(lái)的“真實(shí)沖擊”，反過(guò)來(lái)也意味著當(dāng)前如果有比較強(qiáng)的“預(yù)期沖擊”，一定會(huì)在某個(gè)時(shí)刻進(jìn)行大幅修正，從而給債券市場(chǎng)帶來(lái)比較大的上漲機(jī)會(huì)。

迎著炮火，前進(jìn)！前進(jìn)！

4月份債券市場(chǎng)出現(xiàn)了連續(xù)的調(diào)整，現(xiàn)券收益率調(diào)整幅度在10-15bp。從3～4月份的利率波動(dòng)區(qū)間來(lái)看，其實(shí)利率已經(jīng)出現(xiàn)了“頭部”特征，盡管利空不斷，但是利率波動(dòng)幅度也只是在20bp左右，相比動(dòng)輒日波動(dòng)5bp的利率債而已，震蕩區(qū)間幅度并不大。引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整的因素包括：

（1）監(jiān)管連續(xù)發(fā)文，影響了銀行預(yù)期，由于擔(dān)心政策不確定風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)防性流動(dòng)性需求出現(xiàn)小幅反彈。從DR007來(lái)看，4月份上升的幅度不到30bp，平均來(lái)看相比3月份還是下降的。這意味著真實(shí)的流動(dòng)性成本受到的影響并不大。不過(guò)從存單利率來(lái)看，相比月內(nèi)低點(diǎn)加權(quán)發(fā)行利率反彈了超過(guò)10bp（相比3月份有明顯下降）?？傮w來(lái)看，銀行對(duì)監(jiān)管政策的反應(yīng)并沒(méi)有“市場(chǎng)預(yù)期”的那么大；

（2）城門失火，殃及池魚，反而是非銀機(jī)構(gòu)受到的影響更大。與月初相比較，R007的反彈幅度接近90bp，要遠(yuǎn)高于DR007。受到監(jiān)管政策影響，商業(yè)銀行開(kāi)始明顯調(diào)整“委外”規(guī)模和投資“非銀”產(chǎn)品（包括通道產(chǎn)品和基金產(chǎn)品）的規(guī)模，這增加了非銀機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力和提升了流動(dòng)性需求。不過(guò)，與3月份相比較，非銀融資平均融資成本還是有所下降的，當(dāng)然，后期如果仍然有去杠桿的壓力，非銀融資成本仍然有上升的風(fēng)險(xiǎn)；

（3）信用債的剛性融資需求開(kāi)始上升，供給層面對(duì)市場(chǎng)也形成了一定的沖擊。二季度開(kāi)始，信用債到期量上升，剛性融資需求增加，疊加去杠桿的壓力，帶來(lái)了信用債收益率的反彈，信用利差有明顯反彈跡象（與我們之前的預(yù)期一致），也對(duì)整體債券市場(chǎng)有負(fù)面影響。

目前看起來(lái)利空挺多，而且是直接影響到機(jī)構(gòu)的債券組合頭寸和流動(dòng)性，但是我們認(rèn)為，負(fù)面因素沖擊的影響應(yīng)該不是“剛剛開(kāi)始”，而是“趨于結(jié)束”。第一，10-5金融債收益率曲線出現(xiàn)了“倒掛”跡象，是利率見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)志。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2013年出現(xiàn)過(guò)兩次“倒掛”，一次是錢荒初期，一次是利率頭部，我們認(rèn)為，本次“倒掛”應(yīng)該是出現(xiàn)利率頭部的信號(hào)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明未來(lái)長(zhǎng)端收益率上升的幅度最多在20bp。第二，宏觀層面的“周期幻覺(jué)”破滅在即，基本面因素對(duì)債券市場(chǎng)形成支撐。工業(yè)品價(jià)格的大幅下行會(huì)刺破“周期幻覺(jué)”，疊加監(jiān)管政策加速和銀行行為調(diào)整導(dǎo)致的金融總量跳水，企業(yè)的庫(kù)存、投資以及生產(chǎn)都會(huì)受到負(fù)面影響，從而導(dǎo)致未來(lái)半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下降風(fēng)險(xiǎn)。第三，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)生調(diào)整需求，會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)效應(yīng)，以債券為主的避險(xiǎn)資產(chǎn)需求會(huì)大幅上升，這也在支撐債券市場(chǎng)的上漲。

前方炮火聽(tīng)起來(lái)很猛，但是實(shí)際的負(fù)面沖擊很可能正在接近尾聲，過(guò)度悲觀的預(yù)期會(huì)修正（不排除收益率會(huì)有創(chuàng)新高的風(fēng)險(xiǎn)），經(jīng)歷了“頭部”的充分換手和洗籌之后，債券市場(chǎng)重新回到“上漲軌道”是大概率事件。

不勇敢布局，怎勝天半子

不是2013，反而像2008。一部分市場(chǎng)投資者和政策制定者，都抱著一種美好的預(yù)期，我們可以一邊“去杠桿”，一邊保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的改善。就像2013年，姑且不說(shuō)，2013年的錢荒導(dǎo)致了隨后三年的貨幣政策寬松，引發(fā)了后期的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，事后來(lái)看2013年的“去杠桿”政策是值得我們反思的。我們可以提出以下幾個(gè)問(wèn)題，供讀者參考，來(lái)看看當(dāng)前是不是2013年：

（1）宏觀層面經(jīng)濟(jì)足夠好到能夠支持“高利率”嗎？2013年的固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速高達(dá)15%，而2017年不到5%，在絕對(duì)利率水平遠(yuǎn)低于2013年的現(xiàn)在，仍然沒(méi)有刺激起固定資產(chǎn)投資（理論上來(lái)說(shuō)對(duì)利率最敏感），說(shuō)明什么呢？當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)根本“付不起”高利率（投資回報(bào)率過(guò)低）；

（2）微觀層面上企業(yè)能夠承擔(dān)“高利率”嗎？看起來(lái)名義的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入反彈到了2013年的水平，在15%左右，可是這是“價(jià)格幻覺(jué)”，剔除價(jià)格因素之后，實(shí)際的增速不到5%，位于2012年以來(lái)的最低水平。如果價(jià)格猛烈下跌（目前這種可能性在大幅上升），企業(yè)的盈利改善、收入改善都會(huì)出現(xiàn)“跳水”。正是如此，企業(yè)并沒(méi)有將盈利的改善當(dāng)作持續(xù)性，實(shí)際庫(kù)存仍然是負(fù)值；

（3）商業(yè)銀行能夠找到更多“高收益”的資產(chǎn)從而對(duì)債券形成擠出么？2013年貸款利率和“非標(biāo)”利率都是大幅反彈的，盡管下半年資金成本下降，但是債券收益率仍然持續(xù)上升。而2016年四季度以來(lái)，貸款加權(quán)利率反而是下降的，“非標(biāo)”利率也很可能是下降的，而債券收益率的持續(xù)反彈則非常異常，在資產(chǎn)配置層面得不到支持；

（4）“高利率”下實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠撐多久？2013年是當(dāng)前政府的開(kāi)始之年，在高利率下也就撐了半年，2014，15，16，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連下臺(tái)階，債券市場(chǎng)也走出了歷史上最長(zhǎng)的一波牛市行情。2017年，維持“高利率”已經(jīng)有5個(gè)月，還能撐多久？1個(gè)月？我們認(rèn)為，除了2013年的“深刻的教訓(xùn)”與當(dāng)前有些類似（當(dāng)然還有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期），當(dāng)下與2013年毫無(wú)相似之處，反而是從種種跡象來(lái)看，與2008年“次貸危機(jī)”爆發(fā)之前有點(diǎn)像（讀者可以參考我們之前的文章，提到的微觀和宏觀的證據(jù)）。

市場(chǎng)對(duì)“利空”的解讀過(guò)于片面和靜態(tài)。確實(shí)，債券市場(chǎng)目前走出一小波調(diào)整，等待拐點(diǎn)的時(shí)間有些長(zhǎng)。不過(guò)，我們?nèi)匀徊槐^，市場(chǎng)對(duì)“利空”因素的解讀過(guò)于片面和靜態(tài)，忽略了“利空”中的“利多”。第一，監(jiān)管政策說(shuō)到底是抑制宏觀進(jìn)一步加杠桿，這既可能是的實(shí)體經(jīng)濟(jì)有下行風(fēng)險(xiǎn)，也增加了“資產(chǎn)荒”重來(lái)的概率，對(duì)債券市場(chǎng)和收益率顯然是正面的；第二，央行不是“雪上加霜”，而是“雪中送炭”，監(jiān)管政策去杠桿帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也算是“改革”的副作用吧，央行會(huì)及時(shí)出手穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期，以防止監(jiān)管本身給金融系統(tǒng)帶來(lái)的沖擊；第三，各種跡象都表明，利率的頭部在形成。比如我們以同業(yè)存單為例，監(jiān)管政策相關(guān)通知密集出臺(tái)之后，同業(yè)存單利率并沒(méi)大幅反彈，凈發(fā)行量也還是在繼續(xù)下降。二季度同業(yè)存單進(jìn)一步“價(jià)量跳水”的概率仍然不?。坏谒?，商業(yè)銀行贖回“委外”，表面上看起來(lái)是使得債券承壓，但是同樣導(dǎo)致后期的流動(dòng)性需求下降，和商業(yè)銀行表內(nèi)的投資壓力上升，只是由于不同投資主體的“投資風(fēng)格”有差異，會(huì)帶來(lái)利率、信用，長(zhǎng)債、短債的權(quán)重差異，并沒(méi)有減少整體債券市場(chǎng)的資金供需。

事實(shí)上，無(wú)論空頭還是多頭，市場(chǎng)投資者都能夠“理解”債券市場(chǎng)上漲的各種理由，只是因?yàn)閭袌?chǎng)沒(méi)有“如期”上漲而已，所有沒(méi)有勇氣增加倉(cāng)位，可是，在市場(chǎng)還沒(méi)有上漲，但也不具備大幅下跌空間的當(dāng)下，不正是勇敢布局的時(shí)候么？否則怎能勝天半子？