華泰證券金融產(chǎn)品研究中心 王樂樂
一、引言：整體折溢價套利本質(zhì)屬于LOF套利的一種特殊形態(tài)
我們首先指出分級基金的套利本質(zhì)上與LOF的套利一致。先回顧一下LOF套利：LOF本質(zhì)上屬于開放式基金，只不過加上了場內(nèi)交易的功能，這就使得產(chǎn)生了兩個定價，一是基金本身的單位凈值，二是二級市場的交易價格，理論上這兩個定價的差別應(yīng)相對較小，否則就可以利用定價差進行套利，具體操作如下：
1、 當單位凈值>交易價格時：投資者T日從二級市場買入基金份額，T+1即可以按照該日的凈值進行贖回；
2、 當單位凈值<交易價格時：投資者T日申購基金份額，T+1日確認，T+2日可于場內(nèi)按照市場價格賣出。
上面是LOF套利的基本思想, 對于分級基金而言，母基金本身屬于開放式基金，可以再一級市場申購贖回，與LOF的區(qū)別主要在于，分級基金的母份額本身不在二級市場交易，但組成母份額的兩類子份額在市場交易，如果將子份額按其份額占比的加權(quán)組合視為一個整體，就相當于母基金的二級市場交易價格。
舉例來說，銀華深證100分級的A、B份額之比為1:1，即銀華穩(wěn)進、銀華銳進的份額占比均為50%，在二級市場中，我們可以將“0.5份銀華穩(wěn)進+0.5份銀華銳進”視為一份虛擬的銀華深證100母份額，當前銀華穩(wěn)進、銀華銳進的價格為0.958、0.649元，根據(jù)
可以計算得到銀華深100母份額的虛擬價格為0.804元，而母份額一級市場的單位凈值為0.816元，這即是說：母基金二級市場的交易價格相對于凈值折價1.49%，存在折價套利的空間。與LOF套利相比，分級基金的套利只不過多出了一個步驟，即母基金與子份額之間的轉(zhuǎn)換，稱作配對轉(zhuǎn)換機制（參見下面的圖表）。
繼續(xù)上面的例子，投資者從二級市場買入500份銀華穩(wěn)進+500份銀華銳進，然后通過配對轉(zhuǎn)換機制合并為1000份銀華深100母份額，再贖回，翻過來如果出現(xiàn)的是整體溢價的情況，投資者則可以從一級市場申購母份額（一般5萬元起），然后通過配對轉(zhuǎn)換機制分拆為子份額，再于二級市場賣出。
從上面所舉的例子來看，分級基金整體折溢價套利本質(zhì)上是LOF的折溢價套利，只不過母份額是以子份額的組合形式存在，而且具體的套利過程中，由于配對轉(zhuǎn)換（包括分拆和合并）需要一個交易日的時間，因此分級基金的整體折溢價套利一般會比LOF的折溢價套利相應(yīng)多出一個交易日。
整體折溢價率代表的是分級基金母份額的二級市場虛擬價格與其單位凈值的偏離程度，是投資進行套利的重要指導(dǎo)指標，按照定義為：二、整體折溢價率的計算公式與盤中實時估算的方法介紹
上面的公式考慮了目前市場上各類A、B子份額份額之比不同的分級基金，包括主流的1：1，為了使得上市后B類份額擁有較高杠桿，近兩年來新成立的指數(shù)分級產(chǎn)品普遍采用的是這一比例，即A、B份額的份額占比均為50%；一些成立較早的分級產(chǎn)品，如信誠中證500分級、國聯(lián)安雙禧中證100分級等目前相對活躍的品種，采用的是4:6的模式，投資者需要特別注意，此時A、B份額的份額占比則分別為40%、70%；當然對于采用永續(xù)結(jié)構(gòu)的債券指數(shù)分級品種而言，由于監(jiān)管要求的最高份額比不超過7:3，目前較多產(chǎn)品采用的就是這最高一比例，比如招商、東吳、銀華等發(fā)現(xiàn)的可轉(zhuǎn)債分級等等。綜合來看，對于目前絕對主流的1:1份額比結(jié)構(gòu)，那么投資者可以將整體折溢價率計算公式簡化為：
需要注意的是，目前投資者從很多渠道看到的該指標一般是使用收盤數(shù)據(jù)計算得到的，包括T日母份額的單位凈值、A類份額價格、B類份額價格等。具體來看，以信誠中證800金融分級為例，截至12月2日收盤后的單位凈值為1.451元，A類份額、B類份額的收盤價分別為0.935元、2.134元，由于A、B份額之比為1:1，因此可以利用上面的公司計算：（0.935+2.134）/(2*1.451)-1=5.75%, 即整體溢價率為5.75%，說明了現(xiàn)在二級市場的母份額虛擬價格比單位凈值貴5.75%，理論上存在申購分拆套利空間。
由于整體折溢價套利需要在交易時間進行，這就涉及到一個問題，即：我們需要知道的是分級基金盤中的實時整體折溢價率，而不是截至上一個交易日的收盤時點的整體折溢價率。實時行情為我們提供了A、B子份額的交易價格，而母份額是開放式基金，單位凈值是沒有盤中實時凈值的，需要我們進行估計。（備注：基金公司T日母基金的單位凈值一般在20:00之后陸續(xù)公布，T+1日開盤前都會公布完成，所以即使是T日的整體折溢價率，如果基金公司該日尚未公布單位凈值，則仍然需要進行估計。）
一個比較簡單的方法是：由于母基金是普通指數(shù)型基金，業(yè)績基準一般為“95%*標的指數(shù)收益率+5%*活期存款利率”，而盤中的標的指數(shù)實時漲跌幅我們知道，因此可以用如下公式進行簡單估算：
實際測試結(jié)果顯示，用上面的公式對母基金的凈值估計結(jié)果是比較準確的，因此，我們也可以用來計算場內(nèi)的實時整體折溢價率情況。一般而言，只有當整體溢價套利空間較大時，實時估計的指標的意義相對較大，而當估計的整體折溢價率指標位于-1%~1%以內(nèi)時，可能由于母份額本身倉位的變動等情況，估算結(jié)果的參考意義則不大。
以12月5日的收盤數(shù)據(jù)進行驗證，大部分品種的母基金的凈值估算是相對準確的，從相對誤差來看，除了申萬中證環(huán)保、招商滬深300高貝塔、申萬證券分級、鵬華中證800非銀的相對誤差絕對值在0.50%以上之外，其余都落在0.50%的范圍之內(nèi)。部分品種出現(xiàn)較大誤差的一個原因是目前場內(nèi)整體溢價率較高，一級市場每天都有申購資金進入，導(dǎo)致母基金的倉位在不斷的變化，部分品種場內(nèi)份額單日增長甚至超過50%。
另外，我們分別根據(jù)母基金的凈值估算結(jié)果及公布數(shù)值計算了整體折溢價率，可以發(fā)現(xiàn)，兩者的差額很小，除銀華滬深300分級、申萬中證環(huán)保分級、招商滬深300高貝塔分級的差額絕對值在0.1%以上但都小于0.3%之外，其余均位于0.1%以內(nèi)，說明前面用95%的倉位進行的估算是較為精確的，而且在平常非極端行情的時候，這種估算的精確度應(yīng)該會更高。
三、套利策略：普通整體折溢價套利、持倉模式下的T+0套利
整體折價套利具有不同的類型。首先由于整個套利過程并非瞬間完成，而是有3~4個交易日的過程，存在幾個交易日的風(fēng)險敞口，包括整體折溢價率的不利變動或母基金凈值下跌等風(fēng)險。所以普通的整體折溢價套利屬于預(yù)期套利，存在一定的套利失敗可能。
具體來來，整體折溢價套利可以分為三種模式：（1）無對沖直接”裸套“；（2）利用融券或股指期貨對沖的方式進行套利；（3）持倉模式下的T+0套利。
“裸套”適合市場行情向上且折溢價套利空間足夠大的情況；對于特殊品種，投資者可通過股指期貨、融資融券等方式，對沖母基金下跌，實現(xiàn)低風(fēng)險的套利。當投資者長期持有某種底倉的情況下，可以實現(xiàn)T+0的整體折溢價率套利來達到持倉結(jié)構(gòu)不變，但收益獲得增厚的效果。
1、普通整體折溢價套利：適合看好未來基礎(chǔ)市場行情
整體折溢價率=母基金虛擬價格/母基金凈值-1
換言之，當整體折溢價率>0時，存在理論上的整體溢價套利機會；當整體折溢價率<0時，存在理論上的整體折價套利機會。但由于套利過程中涉及到交易成本，具體包括申贖費率以及二級市場交易成本等，因此實際進行套利時，還需要整體折溢價率偏離幅度大到覆蓋相關(guān)成本時方可實施。同時，整體溢價套利涉及到申購，最低參與門檻為5萬元（分級基金指引中的要求），合并贖回時沒有具體的份額數(shù)量限制，子份額按比例配對即可。
另外，需要指出，目前的分級基金均在深交所上市，采用的是LOF分級模式，而上交所的目前也已經(jīng)發(fā)布了相關(guān)指引文件，未來在上交所上市的分級基金在配對轉(zhuǎn)換效率等方面將大大提升，目前這種由于申贖效率低下導(dǎo)致的持續(xù)整體溢價現(xiàn)象可能再難出現(xiàn)，我們將分別作介紹。
1.1深交所分級基金整體折溢價套利
當整體折價率>（買賣傭金率+贖回費率）時，則存在實際的整體折價套利機會。一般流程為：投資者即可在T日在場內(nèi)按比例買入A、B類子份額，T+1日進行基金合并為母基金的操作，T+2日即可贖回為母基金份額。目前分級指基的贖回費率一般為0.5%，分級債基相對略低，交易傭金一般在0.1%以下的水平，這就是說，當整體折價率超過0.6%時，實施整體折價套利時才有利可圖。（備注：部分券商整體折價套利合并可于T日進行，使得整個流程減少到2個交易日）
需要指出，分級基金出現(xiàn)整體折價往往說明目前行情相對低迷，或者對未來市場行情并不樂觀，母基金凈值存在較大下跌風(fēng)險，因此大部分時候并不建議實施無風(fēng)險對沖的整體折價套利。但也有例外的情況，在近期的火爆行情下，銀華深證100分級出現(xiàn)較大的整體折價率，幅度在1.5%~2%之間，是可以嘗試進行整體折價套利的。
另外，如果再盤中買入A、B份額，在無對沖的情況下，投資者還行承擔(dān)T日剩下時間的凈值波動風(fēng)險（除非強烈看好），因此建議在收盤前進行買入，這樣就只需承擔(dān)2個左右交易的凈值波動風(fēng)險。
一般而言，場內(nèi)申購贖回時，當母基金是指數(shù)型基金時，申購費率為1.2%，部分品種是1%，但部分券商可能優(yōu)惠處理，比如打四折、五折或者六折；當母基金為債券型基金時，申購費率相對較低，一般為0.8%，部分品種為0.5%。一般在除銀行、券商之外的基金直銷、第三方基金銷售公司申購母基金，會有四到六折的優(yōu)惠費率，但會涉及到場外轉(zhuǎn)場內(nèi)的轉(zhuǎn)托管，時間相對更長。當整體折溢價率>（買賣傭金率+申購費率）時，則存在實際的整體溢價套利機會。一般流程為：投資者可于T日申購母基金份額，母份額于T+1日確認，T+2日到到賬后可進行分拆，T+3日子份額到賬可于二級市場賣出，整個套利過程跨越4個交易日，因此存在較大的風(fēng)險暴露，一是母基金凈值波動的風(fēng)險，二是整體溢價率回落的風(fēng)險。（備注：不同券商整體折溢價套利效率可能存在差異，一些后臺流程經(jīng)過優(yōu)化的券商可實現(xiàn)拆分與確定同時處理，即所謂的“盲拆”，T+1投資者可根據(jù)母基金凈值情況及申購費率計算出實際的可拆分份額進行拆分處理，最好是10的整數(shù)倍。）
總體來看，買賣傭金率+申購費率一般合計在1.3%左右，因此相比整體折價套利而言，整體溢價套利的成本要高出許多，同時后者的套利時間跨度右邊更長，因此一般情況下直接進行整體溢價套利的成功概率較小。
需要指出，對于大額資金來說，部分分級指基給出了相對優(yōu)惠的申購費率，如國泰基金等管理人旗下的品種，當申購金額在100萬以上時，按照固定1000元收取，其他公司也多采用類似的按金額分檔收取模式，但門檻有一定差異，另外國泰的食品飲料分級采用0申購門檻，大幅降低了整體溢價套利成本。鵬華旗下的分級產(chǎn)品在申購金額超過50萬時，只需每筆100元，優(yōu)惠力度也較大；招商旗下的一些分級產(chǎn)品每筆申購金額超過100萬時，只需300元。具體品種的費率優(yōu)惠情況，投資者可咨詢開戶券商。
目前上交所尚未有分級基金，但2014年上交所發(fā)布并實施了《上海證券交易所開放式基金業(yè)務(wù)管理辦法》，其中規(guī)定：1.2未來上交所分級基金折溢價套利
（1）在上交所發(fā)行的分級基金的母基金和子份額均可申請上市交易；
（2）母基金和子份額之間可以通過分拆、合并進行配對轉(zhuǎn)換，但僅有部分子份額上市交易的分級基金除外。分拆、合并申報數(shù)量應(yīng)當為100份的整數(shù)倍，且不低于50000份(以母基金份額計)。
（3）當日買入的母基金份額，同日可以分拆；當日分拆所得的子份額，同日可以賣出，但不能合并。當日申購或通過轉(zhuǎn)托管轉(zhuǎn)入的母基金份額，清算交收完成后可以分拆。當日買入的子份額，當日可以合并，當日合并所得的母基金份額，當日可以賣出、贖回或者轉(zhuǎn)托管，但不能分拆。
對比深交所與上交所的子份額分拆合并效率，以及母份額的可交易性，上交所在交易效率上遠遠高出深交所，后者類似于ETF分級的模式，不僅支持母基金的上市交易，同時支持當日合并賣出與分拆賣出等等各類操作。
目前，上交所的系統(tǒng)尚處于測試階段，尚未有分級基金上市，未來正式上線有望助推分級基金的另一波發(fā)行熱潮。相比之下，目前深交所由于整體折溢價套利效率相對低下，導(dǎo)致整體溢價率高位持續(xù)的情況將不會存在，較高的效率也有望迎來投資者的親睞。
2、對沖方式下的整體折溢價套利：可部分規(guī)避母基金凈值波動的風(fēng)險
在上一介紹分級基金普通整體折溢價率套利的小結(jié)中，我們已經(jīng)提到了，一般整體折溢價套利過程需要3~4個工作日方可完成，這就使得整個套利暴露于整體折溢價率的收窄或者母基金凈值下跌的風(fēng)險當中。為了規(guī)避這些風(fēng)險，投資者可借助對沖工具，將相關(guān)風(fēng)險對沖掉，以實現(xiàn)獲取低風(fēng)險收益的可能。其中，主要的對沖工具包括股指期貨、融券兩種，對于特定的品種而言，如標的指數(shù)為滬深300或母基金有對應(yīng)ETF可供融券，如深成指、深證100、創(chuàng)業(yè)板等指數(shù)分級品種，那么就能較好的實現(xiàn)這種對沖風(fēng)險的操作。
2.1股指期貨對沖套利策略鎖定收益
由于股指期貨追蹤的是滬深300指數(shù)，目前尚未有其他標的指數(shù)的股指期貨面世，因此，該策略主要適合用來對沖滬深300分級指基。目前市場上成交較為活躍的主要是信誠滬深300分級。具體操作如下：
當分級基金二級市場整體大幅折價時，投資者可以在二級市場按1：1分別買入A份額和B份額，同時賣空股指期貨，而后將分級基金合并轉(zhuǎn)換為場內(nèi)基礎(chǔ)份額，在T+2日贖回基礎(chǔ)份額并且將股指期貨平倉。對于整體折價套利而言，投資者可以在盤中任意時刻實施，假設(shè)能完全對沖凈值風(fēng)險，那么投資者就能鎖定扣除成本后的整體折價率這塊收益。
當分級基金二級市場整體大幅溢價時，投資者可以場內(nèi)申購基礎(chǔ)份額，并且賣空股指期貨，在T+2日將基礎(chǔ)份額分拆，T+3日賣出分級份額，并將股指期貨平倉。由于申購是按照T日收盤的凈值計算，因此即使盤中出現(xiàn)較高的整體溢價率，參考意義也不大，投資者需要根據(jù)T日收盤前時刻的整體溢價率決定是否參與套利，并在收盤前同時放出合適數(shù)量的空單以對沖凈值波動風(fēng)險，但子份額到賬時間要滯后幾個交易日，因此仍然無法規(guī)避整體溢價率回落的風(fēng)險。總的來看，整體溢價套利與整體折價套利存在本質(zhì)不同，前者屬于預(yù)期套利，存在失敗可能，但在精準對沖的情況下，即使整體溢價率收窄或者轉(zhuǎn)為整體折價，仍然可以通過合并贖回的方式退出，僅損失一些交易成本。
除前面提到的滬深300分級產(chǎn)品外，投資者如果看好某板塊的表現(xiàn)，也可以通過測算股指期貨與該板塊的歷史貝塔，通過配置合適數(shù)量股指期貨空單來對沖板塊下行風(fēng)險。一般而言，對于強勢板塊而言，這種對沖還會存在一定的阿爾法收益，目前股指期貨升水較大，也能可能獲取一定的基差收窄收益。但由于不是完全對沖，無法完全剝離凈值波動的風(fēng)險。
2.2融券ETF對沖母基金凈值下跌風(fēng)險
對于標的指數(shù)擁有對應(yīng)ETF可供融券的品種而言，投資者亦可利用融券的方式實現(xiàn)對沖母基金凈值下跌的風(fēng)險。目前市場上可供融券的ETF數(shù)量達到了15只，其中涵蓋了深證100、中小板、深成指、滬深300、滬深300金融地產(chǎn)、上證50、上證180、中證500等標的指數(shù)，因此可操作空間較股指期貨要靈活很多。目前市場上跟蹤寬基指數(shù)分級產(chǎn)品則覆蓋了深證100、深成指、中小板、滬深300、中證500等品種。舉例來看：
整體折價套利：比如當銀華深100分級基金整體折價的時候，按照1:1的份額比例買入銀華穩(wěn)進（150018）和銀華銳進（150019），同時融券賣出95%*相同金額的易方達深證100ETF（159901）。在T+2日收盤前，將銀華深100母基金贖回的同時，進行買券換券深證100ETF。
整體溢價套利：比如申萬深成指分級（163109）場內(nèi)份額臨近收盤出現(xiàn)整體溢價，可于場內(nèi)申購一定數(shù)量的上述母基金，同時融券賣出約95%相等價值的南方深成指ETF（159903），然后T+3日分拆成申萬收益（150022）與申萬進取（150023），于二級市場賣出的同時，買券還券南方深成指ETF。
這里95%是利用普通指數(shù)基金的倉位一般最高在95%左右，具體倉位可能存在變動，特別是目前這種持續(xù)高整體溢價率的情況，申購資金不斷融入，可能導(dǎo)致母基金倉位頻繁被動變化，投資者可根據(jù)實際測試進行確定（具體可利用回歸等方式）。特別是一些新上市的分級基金，母份額可能并非滿倉，需要根據(jù)實際情況處理。
3、持有底倉情況下的T+0套利：長期看好母份額情況下的收益增厚手段
對于具有配對轉(zhuǎn)換機制的分級基金而言，由于在整體折溢價套利過程中涉及配對轉(zhuǎn)換以及申購或贖回等操作，通常需要3~4個交易日才可以完成，但如果投資者持有相應(yīng)的底倉則可在T日鎖定收益，達到增強投資的效果。而投資者之所以持有底倉，往往是由于長期看好某標的指數(shù)的表現(xiàn)。
例如：在下午收盤前，如果母基金存整體溢價套利機會，同時投資者手中持有A、B兩類子份額，則投資者可以在二級市場按初始份額比例賣出兩類子份額，同時申購母基金份額，之后再分拆為A、B兩類子份額。通過這一操作，投資者前后所持基金份額未發(fā)生改變，但額外獲得了一定的收益。如果投資者持有的是母份額，則可以通過拆分為A、B子份額，賣出后，再申購母份額的方式實現(xiàn)整體溢價套利。
不管是持有何種底倉的情況下，包括母份額或者A、B子份額，相比于普通指數(shù)型基金，投資者往往能在一些極端行情中實現(xiàn)持有底倉情況下的套利操作，達到收益增強的目的。因此，對于長期配置型投資者而言，如果有分級基金涵蓋所需標的指數(shù)，建議可以關(guān)注該類品種。
四、整體折溢價套利收益率的簡單測算方式
1、整體折價套利的收益率測算：相對確定的套利
如果投資者進行非對沖的整體折溢價套利，其收益會受到多方面的影響，那么其最終的收益率與那些因素有關(guān)呢？首先，以整體折價套利為例，假設(shè)投資者T日買入A、B子份額時，整體折價率為z%，當時的母份額實時凈值為M，合并、贖回期間母基金凈值漲跌幅為p%, 贖回費按0.5%、交易成本按0.1%計算，那么投資者的實際收益率為：
例子一：以近期的銀華深證100為例來說，12月1日的整體折價率z%=1.42%, 母基金凈值為0.9241元，按照常規(guī)的整體折價套利流程，當日收盤買入A、B份額后，T+1日即12月2日合并，T+2日即12月3日贖回，母基金單位凈值為0.9731元，這兩個交易日，銀華深證100母份額凈值漲跌幅p%=5.30%，因此投資者此次整體折價套利的收益率為：1.42%+5.30%-0.6%=6.12%。
當然如果進行完全對沖的話，那就無法享受到母基金在此期間的漲跌幅，投資者的實際收益將是，但同時也規(guī)避了市場可能的下跌風(fēng)險，實際是一種無風(fēng)險的套利。
2、 整體溢價套利的收益率測算：一種預(yù)期套利
如果投資者進行非對沖的整體溢價套利，其收益的不確定性將比整體折價套利來得更大，但如果再一撥上漲行情的初始階段進行的話，風(fēng)險尚可控，具體理由是：（1）市場向上，母基金凈值上漲的概率較大；（2）做多情緒加重，整體溢價率有上行的可能；（3）參與及時，前期沒有整體套利資金先于自己介入。
整體溢價套利是否成功會受到多方面的影響，那么其最終的收益率與那些因素有關(guān)呢？假設(shè)投資者T日申購母基金時，整體溢價率為yb%，當時的母份額收盤的凈值為M，分拆、賣出期間母基金凈值漲跌幅為p%,賣出時的整體溢價率為ya%, 申購費率按1.0%、賣出子份額交易成本按照0.1%計算，那么投資者的實際收益率為：
可見整體溢價套利的收益率實際上與T日的實時整體溢價率yb%并無直接關(guān)系，而是與賣出子份額時的整體折溢價率ya%有關(guān)，這也是為什么整體溢價套利屬于預(yù)期套利的重要原因，即：預(yù)期未來的整體溢價率維持當前水平不變（ya%=yb%）情況下、母基金凈值保持不變（p%=0%）的套利空間。
需要指出，即使進行完全對沖的話，雖然能夠?qū)_母基金的凈值波動風(fēng)險，即將p%限制為0%，但也無法決定整體溢價率的變動，如果ya%-1.1%小于0，則仍然可能出現(xiàn)套利失敗，因此整體溢價套利屬于預(yù)期套利。
