一、投資者行為：已經(jīng)進(jìn)入非理性的亢奮狀態(tài)
股票市場(chǎng)的規(guī)律表明，當(dāng)出現(xiàn)群眾性癲狂時(shí)，股價(jià)已經(jīng)進(jìn)入最危險(xiǎn)的階段了。但歷史已經(jīng)無數(shù)次證明，當(dāng)大家都狂熱的時(shí)候，自己也很難舍得離開股市的。1929年的股災(zāi)之前，有一個(gè)人成功地逃脫了，他就是老肯尼迪，他賣掉股票的依據(jù)其實(shí)很簡(jiǎn)單，據(jù)說他讓一個(gè)男孩替他擦皮鞋時(shí)，那男孩和他滔滔不絕地談?wù)撊A爾街的股票投資技巧。此事讓老肯尼迪認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了最危險(xiǎn)的階段，于是作出了成就其一世英名的決策?？梢?，讓老肯尼迪成功的秘訣不僅是智慧，更多的是理智，是克服貪婪、戰(zhàn)勝自我的理智。
筆者認(rèn)為，當(dāng)前的我國股市已經(jīng)進(jìn)入了群眾性癲狂的階段。記得2006年初的時(shí)候，筆者曾經(jīng)預(yù)言我國股票會(huì)逐漸好轉(zhuǎn)，動(dòng)員很多朋友去買股票，但那時(shí)候大家都很猶豫，擔(dān)心熊市還沒有結(jié)束。當(dāng)上海綜合指數(shù)漲到1300點(diǎn)左右的時(shí)候，很多朋友就開始害怕，說股票是不是已經(jīng)漲到頭了。這不是個(gè)別的行為，甚至有些保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都開始從股票市場(chǎng)上撤資，可見，那時(shí)投資者還是被熊市的陰影所籠罩。當(dāng)股指上漲到1700點(diǎn)時(shí)，多空分歧更為嚴(yán)重。我記得當(dāng)時(shí)自己還專門寫過一篇題為《股市的1700情節(jié)》，該文的結(jié)論是：1300點(diǎn)賣股票是錯(cuò)誤的，1700點(diǎn)賣股票還是錯(cuò)誤的，股市創(chuàng)新高（2245點(diǎn)）只是時(shí)間問題。那時(shí)，很少有人相信這樣的結(jié)論。但讓筆者詫異的是，當(dāng)指數(shù)扶搖直上，不僅超過了2001年最高點(diǎn)，而且直上3000點(diǎn)時(shí)，已經(jīng)很少有人再猶豫了，也很少有人懷疑股票是否漲得太高、太快了，此時(shí)筆者建議大家從股票市場(chǎng)撤出，已經(jīng)沒有人認(rèn)為是正確的了。
為了左證我的判斷，我們?cè)倏纯茨壳暗氖袌?chǎng)運(yùn)行情況。2007年元旦之后，股市開始向3000點(diǎn)目標(biāo)發(fā)起進(jìn)攻，市場(chǎng)人氣之旺前所未有，從一些簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)中就可以窺視其瘋狂的程度。例如，單日股票開戶人數(shù)超過9萬，相當(dāng)于2005年1個(gè)月的開戶數(shù)量；元旦之后的十幾個(gè)交易日里，基金投資者的總?cè)藬?shù)增加了三成；股市的日成交金額一直在1400億元左右，上海市場(chǎng)的日交易量超過1000億元，股市在元旦后的十幾個(gè)交易日里，流通股的換手比例已經(jīng)超過50%，相當(dāng)于香港市場(chǎng)1年的換手率，也相當(dāng)于大陸股市正常狀態(tài)下的一個(gè)季度的換手率。如果到證券營(yíng)業(yè)部里看一下，就能更真切地感受到廣大投資者入市積極性之高。大大小小的證券營(yíng)業(yè)部里到處是排隊(duì)開戶的人群，其中不乏上了年紀(jì)的老人。很多退休的老人將退休金投到股市，希望股市為自己的晚年增添色彩；不少年輕人嫌資金的數(shù)量太少，當(dāng)?shù)糇约旱钠嚮蜃》浚瑢⒌玫降馁Y金投資股市。根據(jù)中國證券登記中心公布的資料，截至2007年1月23日，包括A股、B股和封閉式基金在內(nèi)的個(gè)人開戶數(shù)量已經(jīng)突破8000萬戶，達(dá)到了8053萬戶。同時(shí)，A股賬戶的單日開戶數(shù)本周創(chuàng)出歷史新高，日均超過了9萬。在元旦后的十個(gè)交易日里，基金的開戶人數(shù)增加了三成，投資者在銀行排隊(duì)開戶…這些絕不是正常的市場(chǎng)表現(xiàn)。
這就是股票市場(chǎng)的規(guī)律，當(dāng)市場(chǎng)正處于這樣一個(gè)上升階段時(shí)，每個(gè)人都在歇斯底里的購買股票。市場(chǎng)只要出現(xiàn)強(qiáng)勁的上漲趨勢(shì)，就具有強(qiáng)大的自我復(fù)制功能。因?yàn)轭A(yù)期股價(jià)上漲，使場(chǎng)外資金不斷進(jìn)行入股票市場(chǎng)，而資金的不斷增加又會(huì)推高股價(jià)，使股價(jià)進(jìn)一步上漲，如此不斷循環(huán)往復(fù)。如果沒有外力的阻止，該循環(huán)就會(huì)不斷演繹下去，形成巨大股價(jià)泡沫，直到泡沫的破滅這個(gè)游戲才會(huì)結(jié)束。
二、市場(chǎng)運(yùn)行特征：筑頂?shù)嫩E象明顯
有不少投資高手也承認(rèn)市場(chǎng)股值偏高，但依然對(duì)不愿離開市場(chǎng)，他們認(rèn)為，只要市場(chǎng)上漲的趨勢(shì)沒有得到根本的改變，就會(huì)不斷吸引新的資金加入，股價(jià)就會(huì)不斷上漲，不必理會(huì)投資價(jià)值的問題。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的頂部特征時(shí)，這些投機(jī)高手就會(huì)選擇離開。這就是趨勢(shì)投機(jī)的思維。
當(dāng)前的市場(chǎng)運(yùn)行已經(jīng)出現(xiàn)頂部特征。頂部的最重要特征就是放量滯漲，這正是元旦之后股票市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。從價(jià)格看，1月4號(hào)新年股票開盤即攀升到2900點(diǎn)，但1月30日，指數(shù)依然收在2900點(diǎn)，這一個(gè)月的時(shí)間里股票市場(chǎng)一直圍繞2800點(diǎn)上下震蕩。這樣的情況，在市場(chǎng)運(yùn)行到1700點(diǎn)左右時(shí)也出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)的時(shí)間是2006年6月初致8月份，在這段時(shí)間里，指數(shù)在1700附近出現(xiàn)了大幅度的上下震蕩現(xiàn)象。但那時(shí)筆者堅(jiān)定看好后市，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的藍(lán)籌指標(biāo)股都在低位。如：中國銀行的價(jià)位只有3.5元上下，中國石化的價(jià)位是5.7元左右（離2006年的最高點(diǎn)有接近2元的落差），長(zhǎng)江電力的價(jià)位是6.2元左右（是歷史的最低點(diǎn)）。從這些大盤指標(biāo)股的價(jià)位看，它們向下突破的概率小而向上運(yùn)行的概率大。如果主要的指標(biāo)股不下跌的話，指數(shù)下跌的可能性就不會(huì)大。但2900點(diǎn)的情況和1700點(diǎn)有很大的不同，指標(biāo)股都處于高估狀態(tài)，尤其是金融股，即使是按照新興市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行估值，目前的工商銀行、中國銀行、中國人壽、招商銀行、民生銀行、浦東發(fā)展銀行等的定價(jià)都偏高，有的甚至嚴(yán)重偏離正常的估值區(qū)間，它們無法帶領(lǐng)指數(shù)挑戰(zhàn)新高。
在本輪行情中，除上述金融股之外，人氣最旺的另外一個(gè)板塊是地產(chǎn)股，該板塊在土地增值稅的打擊下，立即失去想象空間，如果未來再出臺(tái)物業(yè)稅（即不動(dòng)產(chǎn)稅），該板塊的人氣將徹底散去。因此，希望通過地產(chǎn)股來重新帶動(dòng)市場(chǎng)走強(qiáng)的可能性幾乎不存在了。
再從交易量看，頂部征也越來越明顯。在2007年的1月份，上海股票市場(chǎng)在1800點(diǎn)上下累積了16000億元的成交量，如果指數(shù)選擇向下的話，那么，意味著這16000億元的成交量將成為以后行情的一個(gè)難以逾越的山峰。
因此，目前市場(chǎng)構(gòu)筑頂部的可能性越來越大。
三、長(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)不存在
目前，一種流行的觀點(diǎn)是，人民幣升值到我國流動(dòng)性泛濫，從而股市出現(xiàn)長(zhǎng)期牛市。有的甚至認(rèn)為股市的上漲是“疏導(dǎo)宣泄流動(dòng)性過剩的無奈的唯一的有效的較好選擇”（謝百三語）。筆者早在2004就寫文章說明人民幣升值對(duì)股市的刺激作用，那時(shí)的股票指數(shù)是1000點(diǎn)左右，當(dāng)平均股價(jià)已經(jīng)上漲了2倍的情況下，再強(qiáng)調(diào)該邏輯就有些不合適了。在股票市場(chǎng)已經(jīng)上漲到3000點(diǎn)左右時(shí)強(qiáng)調(diào)“股市的上漲是疏導(dǎo)宣泄流動(dòng)性過剩的無奈的唯一的有效的較好選擇”的潛臺(tái)詞是“當(dāng)下中國政府必須容忍股市出現(xiàn)巨大泡沫”。人類的歷史只證明過股市上漲過快會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重后果的道理，還從來沒有證明過股市泡沫是什么“無奈的唯一的有效的較好選擇”的高論。這樣的言論是不負(fù)責(zé)任的，是在誤導(dǎo)社會(huì)公眾。
考察股票市場(chǎng)的歷史，我們發(fā)現(xiàn)，所謂的大牛市或長(zhǎng)期牛市都是由新技術(shù)革命導(dǎo)致的，純粹因?yàn)橘Y金因素而導(dǎo)致的牛市都是短暫的，人類的歷史上還從來沒有出現(xiàn)過因?yàn)橘Y金過剩而出現(xiàn)的持續(xù)數(shù)年的大牛市。
以美國為例，從1901年至2001年的100年時(shí)間里，美國股市出現(xiàn)了四次大牛市
上個(gè)世紀(jì)的第一次牛市出現(xiàn)在1901年前后，出現(xiàn)大牛市的背景是電的發(fā)明和應(yīng)用。由于電的發(fā)明，使人類進(jìn)入了一個(gè)新的文明發(fā)展階段，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，電的發(fā)明完全改變了人類對(duì)未來的的預(yù)期，技術(shù)的突變使人們都心情振奮，極大地提高了美國的勞動(dòng)生產(chǎn)力，使股票投資者對(duì)未來的預(yù)期變得非常樂觀，牛市由此而產(chǎn)生。
第二次牛市產(chǎn)生的時(shí)間是1929年的左右。20年代美國經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，尤為突出的是，在此之前只能為富有階層享有的一些技術(shù)創(chuàng)新成果得到了廣泛的傳播。不僅汽車得到廣泛的使用，而且電氣化也開始向美國全國擴(kuò)張。電燈、吸塵器、洗衣機(jī)和無線電廣播都是在這個(gè)時(shí)期普及和應(yīng)用的。由于這些變革深刻地影響了日常生活，影響了人們的家庭和閑暇時(shí)光，所以20年代成為巨大的技術(shù)進(jìn)步的時(shí)代。同20世紀(jì)初一樣，技術(shù)進(jìn)步改變了人們對(duì)未來的預(yù)期，一直到股市崩盤之前。理論家還在看多當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)。
第三次出現(xiàn)的“科技股”大牛市是20世紀(jì)五十年代和六十年代。此時(shí)，電視得到了普及。同時(shí)，生育高峰是推動(dòng)市場(chǎng)繁榮的又一重要因素。當(dāng)時(shí)，許多金融界人士都樂于認(rèn)為，美國已經(jīng)發(fā)展到了“新資本主義”階段，并且其基礎(chǔ)將會(huì)不斷擴(kuò)展。
第四次大牛市出現(xiàn)在二十世紀(jì)末。是由于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命導(dǎo)致的，它成就了以微軟為代表的科技股公司的神話。正是這樣樂觀的預(yù)期的作用，導(dǎo)致美國長(zhǎng)達(dá)十多年的股票市場(chǎng)牛市。
可見，美國的大牛市都是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)根本改善的基礎(chǔ)上的，但盡管如此，美國的股票市場(chǎng)依然出現(xiàn)象1929年的大蕭條。
純粹的資金推動(dòng)性的行情歷史上也出現(xiàn)過，最典型的就是18世紀(jì)初的法國“密西西比河泡沫事件”和英國的“南海泡沫事件”，其中的教訓(xùn)無人不知，無須筆者贅述。即使是國人一直企圖效仿的日本經(jīng)濟(jì)泡沫也不完全是資金推動(dòng)性的牛市，當(dāng)時(shí)的日本不僅已經(jīng)完成了工業(yè)化和城市化，而且成功地培養(yǎng)了很多國際知名品牌，在當(dāng)時(shí)的世界500強(qiáng)企業(yè)中，日本的企業(yè)占三分之一以上。
因此，在我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)根本改變的情況下，僅僅依靠流動(dòng)性的泛濫來造就10年大牛市的觀點(diǎn)是不現(xiàn)實(shí)的，也是十分有害的。
四、政策面出現(xiàn)明顯變化
和市場(chǎng)的盲目樂觀相比，我們的決策者們顯然要清醒得多。當(dāng)指數(shù)出現(xiàn)大幅度上升之后，監(jiān)管當(dāng)局還是出面給市場(chǎng)降溫。先是證監(jiān)會(huì)主席尚福林的風(fēng)險(xiǎn)提示，他向社會(huì)公眾表示：股市越是向好，越要注意防范風(fēng)險(xiǎn)。接著是銀監(jiān)會(huì)向各商業(yè)銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，重申禁止銀行貸款進(jìn)入股票市場(chǎng)的規(guī)定。國資委主任也開始強(qiáng)調(diào)已經(jīng)上市的國有企業(yè)不許炒股票。
上述三位財(cái)經(jīng)要人的講話發(fā)生在同一時(shí)間，都是在第三次全國金融工作會(huì)議結(jié)束之后，這是很有意思的事情。依筆者之見，這是最高決策層已經(jīng)開始擔(dān)心股票市場(chǎng)過熱的信號(hào)。
也有人認(rèn)為，即使市場(chǎng)過熱，政府也不應(yīng)該干預(yù)股票市場(chǎng)的價(jià)格。這樣的判斷或政策建議看上去符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法則，其實(shí)不然，當(dāng)股票市場(chǎng)處于正常狀態(tài)時(shí)，政府的確沒有必要干預(yù)股市的價(jià)格，但如果市場(chǎng)出現(xiàn)了異常，政府必須干預(yù)股市。所謂市場(chǎng)異常，包括兩種情形：一是投資者出現(xiàn)了恐慌情緒，股價(jià)出現(xiàn)非理性下跌；二是投資者出現(xiàn)了極度樂觀的預(yù)期，股價(jià)出現(xiàn)非理性繁榮的狀態(tài)，即股市出現(xiàn)了明顯的泡沫。在2004年、2005年股市下跌過程中，我們很多學(xué)者都在呼吁政府出面救市，希望政府經(jīng)濟(jì)干預(yù)股票市場(chǎng)。而當(dāng)下，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了瘋狂的狀態(tài)，我們沒有理由反對(duì)政府干預(yù)股票市場(chǎng)?？v觀世界各國的股票市場(chǎng)，沒有哪個(gè)國家的政府會(huì)縱容股市泡沫膨脹的。
還有人認(rèn)為，股市上漲是市場(chǎng)流動(dòng)性過剩造成的，在市場(chǎng)流動(dòng)性過剩的局面沒有得到改善之前，政策的干預(yù)只能改變牛市的節(jié)奏，不會(huì)改變股市的運(yùn)行方向。的確，在人民幣升值預(yù)期還沒有得到改變之前，流動(dòng)性過剩的局面難以得到改變，這使2007年我國股票市場(chǎng)的調(diào)控任務(wù)非常艱巨。也正是因?yàn)槿绱?，第三次全國金融工作?huì)議明確將控制流動(dòng)性過剩列為今后金融工作的重點(diǎn)之一。
五、泡沫之爭(zhēng)的啟示
在當(dāng)前的市場(chǎng)狀況下，這樣的忠告已經(jīng)無人理睬，甚至成為大家奚落的對(duì)象，吉姆羅杰斯在銀河證券和投資者對(duì)話時(shí)受到這樣的奚落，吳敬鏈老先生及謝國忠先生發(fā)表類似的觀點(diǎn)時(shí)同樣受到這樣的嘲弄。
這不只是中國市場(chǎng)的特有現(xiàn)象，全世界的股票市場(chǎng)都是如此，這是人性的貪婪所致。
在中國的股票市場(chǎng)的十多年歷史中，對(duì)市場(chǎng)是否健康的爭(zhēng)論已經(jīng)出現(xiàn)過兩次，第一次出現(xiàn)在2001年春天，當(dāng)時(shí)的上海綜合指數(shù)在2100點(diǎn)左右，有人認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的泡沫，市場(chǎng)將跌到1000點(diǎn)左右才正常，這就是大家熟悉的"千點(diǎn)論"；也有人認(rèn)為，市場(chǎng)的投機(jī)色彩太濃，比賭場(chǎng)的規(guī)則還差，政府應(yīng)該進(jìn)行干預(yù)，這就是"賭場(chǎng)論"。但更多的人確信市場(chǎng)是健康的，無須大驚小怪。孰是孰非，歷史已經(jīng)做了回答，不需要筆者再羅嗦了。盡管當(dāng)時(shí)的預(yù)警言論是正確的，但投資者至今仍然對(duì)"千點(diǎn)論"和"賭場(chǎng)論"耿耿于懷。上一次的爭(zhēng)論話音未落，新一次的交鋒又起，以史為鑒或許能讓人看得更遠(yuǎn)些！
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