然而，我認(rèn)為，無論是法規(guī)還是新理論，都無法防止未來出現(xiàn)泡沫或危機(jī)。這是因?yàn)椋酝园l(fā)生泡沫或危機(jī)，大多是由于企業(yè)、投資者和政府忘記了投資如何創(chuàng)造價(jià)值，忘記了如何正確衡量價(jià)值，或兩者兼而有之。于是，他們便對(duì)哪些投資能夠創(chuàng)造真正的價(jià)值產(chǎn)生了誤解，誤解持續(xù)發(fā)展，直至破壞價(jià)值的投資漸增并最終觸發(fā)了一場(chǎng)危機(jī)。
因此，我認(rèn)為，重新學(xué)習(xí)如何以久經(jīng)考驗(yàn)的可靠方式創(chuàng)造和衡量價(jià)值，才是增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)安全和防范未來危機(jī)的根本所在。企業(yè)要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，就必須利用從投資方籌集的資本，以超過資本成本（即投資者要求的回報(bào)率）的回報(bào)率來創(chuàng)造未來現(xiàn)金流，這便是價(jià)值創(chuàng)造的指導(dǎo)原則。企業(yè)增加收入的速度越快，以誘人的回報(bào)率配置的資本越多，創(chuàng)造的價(jià)值就越多。推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的真正因素是增長與相對(duì)于資本成本的投入資本回報(bào)率 (ROIC)二者的結(jié)合。企業(yè)只有具有明顯的競爭優(yōu)勢(shì)，才能保持強(qiáng)勁的增長和較高的投入資本回報(bào)率。競爭優(yōu)勢(shì)、企業(yè)戰(zhàn)略核心理念就是這樣與價(jià)值創(chuàng)造的指導(dǎo)原則相互聯(lián)系的。
這一價(jià)值創(chuàng)造指導(dǎo)原則的推論認(rèn)為，沒有增加現(xiàn)金流的投資也就沒有創(chuàng)造價(jià)值，這就是我們通常所說的價(jià)值守恒1。例如，當(dāng)一家公司用債券取代股權(quán)或發(fā)行債券回購股票時(shí)，只是改變了現(xiàn)金流的所有權(quán)，但并未改變可獲得的總現(xiàn)金流2，因此，只是實(shí)現(xiàn)了價(jià)值守恒，但并未創(chuàng)造價(jià)值。同樣，改變會(huì)計(jì)處理方法只會(huì)改變現(xiàn)金流的賬面情況，但不會(huì)真正影響現(xiàn)金流，因而不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。
1 假定企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況不變。
2 實(shí)際上，從債務(wù)中節(jié)省的稅費(fèi)可增加企業(yè)的現(xiàn)金流。
網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期，企業(yè)管理層和投資者都忽視了推動(dòng)投入資本回報(bào)率的因素；實(shí)際上，很多人完全忘記了這個(gè)比率的重要性。當(dāng)網(wǎng)景公司于1995年上市后，其市值一度飆升到60億美元，而該公司的年收入?yún)s只有8,500萬美元，估值差距十分驚人。這種現(xiàn)象讓金融界相信，互聯(lián)網(wǎng)可以改變企業(yè)的運(yùn)營方式以及各個(gè)領(lǐng)域的價(jià)值創(chuàng)造模式，因而掀起了一場(chǎng)組建互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)并爭先上市的競賽。1995年～2000年間，美國和歐洲共有4,700多家企業(yè)上市，其中許多企業(yè)的市值都達(dá)到了10億美元以上。
這一時(shí)期誕生的許多公司，包括亞馬遜、eBay 和雅虎等，都已經(jīng)創(chuàng)造出可觀的利潤和價(jià)值，并且可能繼續(xù)保持這種態(tài)勢(shì)。但是，對(duì)于每個(gè)新的切實(shí)可行的創(chuàng)新商業(yè)理念，總有眾多公司無論在長期還是短期，幾乎都無法創(chuàng)造任何收入或價(jià)值。這些華爾不實(shí)的企業(yè)最初能在股票市場(chǎng)上獲得成功，完全是炒作戰(zhàn)勝經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果。
在互聯(lián)網(wǎng)泡沫狂熱中，許多管理者和投資者都忘記或摒棄了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原則。這里不妨回想一下20世紀(jì)90年代非常盛行的規(guī)模收益遞增理念，又稱為“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”或“規(guī)模需求經(jīng)濟(jì)學(xué)”。這一理念是緊隨 Carl Shapiro 和 Hal Varian 合著的《信息規(guī)則：網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略指南》(Information Rules:A Strategic Guide to the Network Economy) 一書的出版4而盛行起來的，在當(dāng)時(shí)受到了廣泛追捧。
其基本原理是：在某些情況下，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，每增加一名新客戶，企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)值就會(huì)隨之升高，因此，企業(yè)的利潤率和資本回報(bào)率也會(huì)更高。在大多數(shù)行業(yè)中，競爭會(huì)迫使回報(bào)率回歸到合理的水平。但在收益遞增的行業(yè)中，由于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的單位成本較低并且呈不斷下降的趨勢(shì)，競爭便受到了遏制（這類行業(yè)也因而被貼上了“贏家通吃”的標(biāo)簽）。
以微軟公司的 office 軟件為例，該軟件是一種提供文字處理、電子表格和圖形處理演示功能的產(chǎn)品。隨著安裝辦公軟件的用戶群逐漸擴(kuò)大， 產(chǎn)品對(duì)新客戶的吸引力也在不斷增強(qiáng)，因?yàn)槭褂?office 軟件即可與眾多其他用戶分享自己的文檔、計(jì)算結(jié)果和圖片。因而潛在客戶購買和使用競爭對(duì)手產(chǎn)品的意愿也會(huì)不斷降低。由于這一優(yōu)勢(shì)，2009年微軟公司實(shí)現(xiàn)了超過60%的利潤率，office 軟件的運(yùn)營利潤達(dá)到了近120億美元，成為有史以來利潤率最高的產(chǎn)品之一。
微軟公司的經(jīng)驗(yàn)表明，規(guī)模收益遞增理念是一個(gè)合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)理念。但是，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，不合理之處在于這種理念被錯(cuò)誤地應(yīng)用于幾乎所有與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)。當(dāng)時(shí)，人們沒有正確理解這一理念，錯(cuò)誤地認(rèn)為只要規(guī)模超過特定市場(chǎng)中的競爭對(duì)手，就能創(chuàng)造巨大的利潤。例如，當(dāng)時(shí)的一些分析師曾將規(guī)模收益遞增理念運(yùn)用于移動(dòng)電話服務(wù)提供商。然而，實(shí)際情況是，移動(dòng)電話用戶很容易更換服務(wù)提供商，這就迫使提供商不得不采取以價(jià)格為主的競爭策略。由于缺乏可持續(xù)的競爭優(yōu)勢(shì)，移動(dòng)電話服務(wù)提供商不太可能實(shí)現(xiàn)45%的預(yù)期投入資本回報(bào)率。當(dāng)時(shí)，人們還將收益遞增的原理運(yùn)用于互聯(lián)網(wǎng)百貨快遞服務(wù)，但卻忽略了一個(gè)問題，即隨著客戶群不斷擴(kuò)大，這類企業(yè)需要更多的司機(jī)、卡車、倉庫和庫存，而所需投資最終會(huì)使競爭優(yōu)勢(shì)消失殆盡。
創(chuàng)新的歷史表明，除非在特殊情況下，否則，無論在多長時(shí)間內(nèi)，都很難實(shí)現(xiàn)壟斷級(jí)別的資本回報(bào)率。但是，股評(píng)家們根本不管這些，他們不顧歷史，不加區(qū)分地推薦互聯(lián)網(wǎng)股票。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫為世人留下了慘痛的教訓(xùn)，正是由于錯(cuò)誤地應(yīng)用了經(jīng)濟(jì)理論，才荒誕地抬高了高科技企業(yè)的股票價(jià)格。對(duì)這種新經(jīng)濟(jì)理論提出質(zhì)疑的人被指責(zé)為“不開竅”，好比是新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的“地心說”（托勒密天文學(xué)理論）衛(wèi)道士。
事實(shí)表明，經(jīng)濟(jì)法則始終是經(jīng)濟(jì)世界的支配性規(guī)律。顯然，包括網(wǎng)絡(luò)寵物食品銷售公司和百貨快遞公司在內(nèi)的許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并不具備穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢(shì)，即使是中等的投入資本回報(bào)率也難以實(shí)現(xiàn)。與其他創(chuàng)新一樣，互聯(lián)網(wǎng)確實(shí)引起了經(jīng)濟(jì)變革，但它并沒有亦無法淘汰經(jīng)濟(jì)學(xué)、競爭和價(jià)值創(chuàng)造的基本原理。
說到近期2007年爆發(fā)的這場(chǎng)金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其根源在于銀行和投資者忘記了價(jià)值守恒這一原則。為什么這樣說呢？讓我們來一探究竟，首先，個(gè)人和投機(jī)者購買房產(chǎn)，而房產(chǎn)是一種缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，也就是說它們需要一段時(shí)間才能售出。這些購房者獲得的抵押貸款按特殊方式計(jì)息，即在頭幾年采取虛低的引誘性利率，一旦引誘性利率到期而需要償還本金時(shí)，利息便會(huì)大幅增加。在這些交易中，放貸方和買方都知道，在引誘性利率期限結(jié)束后，買方將無力承擔(dān)抵押貸款的償還義務(wù)。但雙方都假設(shè)，買方的收入可能會(huì)大幅增加，屆時(shí)足以支付按新利率計(jì)算的月供，或者房產(chǎn)的價(jià)值會(huì)大幅上漲，足以吸引新的放貸方愿意以類似的低引誘性利率為抵押貸款人重新提供貸款。
銀行將這些高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)組合成長期證券，并出售給投資者。這些證券也不具備很高的流動(dòng)性，但購買這些證券的投資者（通常是對(duì)沖基金和其他銀行）通過短期舉債來籌集購買證券的資金，從而為購買這些短期債券的投資人帶來了長期風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)可調(diào)整利率債務(wù)的利率上升時(shí)，許多購房者便無力繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)。在這種壓力下，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始崩潰，許多房產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值下跌到低于房屋按揭貸款的余額。此時(shí)，房主既不能償還規(guī)定的款項(xiàng)，亦無法出售自己的房產(chǎn)。在這種情況下，向不動(dòng)產(chǎn)貸款抵押證券投資者發(fā)放短期貸款的銀行便不愿意繼續(xù)提供貸款，這迫使投資者不得不盡快出售所有此類證券。于是，此類證券的價(jià)值一瀉千里。最后，許多大型銀行自己持有了這些證券，當(dāng)然，它們也是通過短期舉債來購買這些證券的，而這些短期債券將無法繼續(xù)滾動(dòng)。
上述分析表明，證券化抵押貸款市場(chǎng)參與者所作的決策有兩個(gè)根本性缺陷。第一個(gè)缺陷是，這些參與者認(rèn)為通過將高風(fēng)險(xiǎn)的房屋貸款證券化可降低資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因而能夠提高貸款的價(jià)值。這違背了價(jià)值守恒原則。證券化并不能增加房屋貸款的總現(xiàn)金流，因而不會(huì)創(chuàng)造任何價(jià)值，亦不會(huì)改變初始風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化只會(huì)在所有者之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，即總會(huì)有一些投資者在某個(gè)環(huán)節(jié)來承擔(dān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于證券鏈?zhǔn)謴?fù)雜，無法確切得知誰在承擔(dān)哪些風(fēng)險(xiǎn)。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤，金融服務(wù)公司將擔(dān)心每個(gè)交易方都可能承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因而幾乎會(huì)停止與任何交易方的業(yè)務(wù)往來。這便是信貸緊縮的開始，繼而會(huì)觸發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。
第二個(gè)缺陷是，參與者認(rèn)為運(yùn)用杠桿可使投資本身創(chuàng)造價(jià)值。但根據(jù)價(jià)值守恒原則，運(yùn)用杠桿并不會(huì)增加投資的現(xiàn)金流，因而不能創(chuàng)造價(jià)值。許多銀行通過大額的短期舉債來籌集資金，購買缺乏流動(dòng)性的長期資產(chǎn)。此類債務(wù)并不會(huì)為這些銀行的股東創(chuàng)造長期價(jià)值，反而會(huì)增大持有銀行股票的風(fēng)險(xiǎn)。
正如許多經(jīng)濟(jì)史學(xué)家描述的那樣，那些最嚴(yán)重的金融危機(jī)往往與過度運(yùn)用杠桿有關(guān)。這些危機(jī)通常具有相同的誘發(fā)模式：企業(yè)、銀行或投資者通過短期舉債來籌集資金，購買缺乏流動(dòng)性的長期資產(chǎn)。通常都有某個(gè)事件促使放貸人不愿意為到期的短期債務(wù)再次提供資金。由于借款人不具有足夠的現(xiàn)金來償還短期債務(wù)，因此，必須出售部分資產(chǎn)。但由于這些資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，而且其他借款人的處境也普遍是“半斤八兩”，大同小異，因此，每個(gè)借款人只能以過低的價(jià)格售出資產(chǎn)，以致無力償清債務(wù)。也就是說，借款人的資產(chǎn)和負(fù)債并不匹配，即所謂的資不抵債。
在過去30年中，全球至少爆發(fā)了6次金融危機(jī)，這些危機(jī)大都源于企業(yè)和銀行通過短期舉債來籌集資金，購買缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)。
在過去30年中，全球至少爆發(fā)了6次金融危機(jī)，這些危機(jī)大都源于企業(yè)和銀行通過短期舉債來籌集資金，購買缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)。20世紀(jì)80年代，美國的儲(chǔ)蓄和貸款機(jī)構(gòu)通過短期舉債和吸收存款來籌集資金，從而進(jìn)行激進(jìn)的擴(kuò)張。當(dāng)人們看到這些機(jī)構(gòu)的投資（通常是房地產(chǎn)投資）價(jià)值低于其負(fù)債時(shí)，放貸者和存款者便拒絕向它們提供更多資金。1989年，美國政府被迫向該行業(yè)施以援手，著手救市。
20世紀(jì)90年代中期，印度尼西亞、韓國和泰國等快速增長的東亞經(jīng)濟(jì)體紛紛通過短期美元債務(wù)來籌集資金，購買缺乏流動(dòng)性的工業(yè)用房產(chǎn)、工廠和設(shè)備。全球利率上升后，東亞企業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象逐漸凸現(xiàn)出來，這些企業(yè)無力償還債務(wù)，亦無法再行融資。隨之而來的危機(jī)不僅動(dòng)搖了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，而且使外國投資者遭受巨大損失。
其他因短期債務(wù)過多而導(dǎo)致的金融危機(jī)包括：1998年俄羅斯政府的債務(wù)違約以及美國長期資本管理對(duì)沖基金的破產(chǎn)；20世紀(jì)90年代早期的美國商業(yè)房地產(chǎn)危機(jī)；1990年爆發(fā)的日本金融危機(jī)，而且一些人士認(rèn)為，日本危機(jī)至今仍在延續(xù)。
市場(chǎng)泡沫和崩潰會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來沉重的沖擊，但我們無須改寫競爭和金融規(guī)則就能了解并免受沖擊?；ヂ?lián)網(wǎng)無疑改變了我們的購物和交流方式，但它并未像20世紀(jì)90年代宣揚(yáng)的那樣創(chuàng)造了一個(gè)“全新的經(jīng)濟(jì)”，反而令信息，尤其是價(jià)格信息，變得更加透明，進(jìn)而加劇了許多實(shí)體市場(chǎng)中的傳統(tǒng)競爭。同樣，2007年爆發(fā)的金融危機(jī)也將對(duì)最近經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的一些過度行為（例如，人們購買無力承擔(dān)的房產(chǎn)，以及消費(fèi)者毫無節(jié)制地通過信用卡透支消費(fèi)等）進(jìn)行脫水處理。然而，避免下一次危機(jī)的關(guān)鍵在于，重申基本經(jīng)濟(jì)規(guī)則，而不是修正這些規(guī)則。如果投資者和放貸者按照價(jià)值創(chuàng)造的指導(dǎo)原則及其推論來衡量自身的投資和貸款，那么，這兩種資產(chǎn)的價(jià)格就能夠切實(shí)反映交易背后的真正風(fēng)險(xiǎn)。
與人們的普遍觀念相反，在金融危機(jī)期間，股票市場(chǎng)通常會(huì)繼續(xù)反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。例如，2007年金融危機(jī)首先在信貸市場(chǎng)爆發(fā)，隨后股票市場(chǎng)也成為口誅筆伐的對(duì)象。2008年10月，《紐約時(shí)報(bào)》的社論重磅轟擊：“股票市場(chǎng)的近期表現(xiàn)很難用常規(guī)、合理的思想來解釋。在過去一個(gè)月左右的時(shí)間里，美國銀行的股票先跌至26美元，后反彈至37美元，接著再次下滑至30美元，在反彈至38美元后，又跌至20美元，接著上浮至26美元以上，最后滑落回24美元左右。顯然，人們對(duì)美國銀行的股票價(jià)值并沒有清晰的思路。”5這個(gè)例子雖然沒有說明股票市場(chǎng)行將崩潰，但卻指出了股票市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的根本區(qū)別：在股票市場(chǎng)中，投資者可以方便地交易美國銀行的股票，但債券市場(chǎng)并不能提供這樣的流動(dòng)性（國債市場(chǎng)可能是個(gè)例外）。因此，經(jīng)濟(jì)危機(jī)通常源于信貸市場(chǎng)的過度行為，而非股票市場(chǎng)中的過度行為。
這兩種市場(chǎng)的運(yùn)營方式存在很大區(qū)別。股票具有很高的流動(dòng)性，因?yàn)楣善痹谟薪M織的交易所內(nèi)交易，這里有大量的買方和賣方，而且證券數(shù)量相對(duì)較少。與此相反，債券的數(shù)量比股票多出很多，這是因?yàn)槊考移髽I(yè)通常都有多種債務(wù)工具，衍生產(chǎn)品的數(shù)量則更多，而且其中的許多金融衍生品都未實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化。這樣便形成了大量缺乏流動(dòng)性的小型信貸市場(chǎng)。此外，大部分債務(wù)并不進(jìn)行交易。例如，銀行之間以及銀行向?qū)_基金提供的短期貸款均屬于一對(duì)一的業(yè)務(wù)，難以進(jìn)行購買和出售。缺乏流動(dòng)性往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)凍結(jié)，屆時(shí)不再有人進(jìn)行交易，或價(jià)格下跌并遠(yuǎn)低于合理的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。簡而言之，缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)會(huì)完全失去市場(chǎng)的作用。
2007年爆發(fā)信貸危機(jī)后，股票市場(chǎng)中的價(jià)格動(dòng)蕩不定，但大部分運(yùn)轉(zhuǎn)正常。股票價(jià)格的不穩(wěn)定反映了籠罩在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上的不確定性。從2008年1月至2008年9月，標(biāo)普500指數(shù)的成交區(qū)間在1,200點(diǎn)和1,400點(diǎn)之間。2008年10月，隨著美國雷曼兄弟投資銀行破產(chǎn)以及美國政府收購保險(xiǎn)公司美國國際集團(tuán) (AIG)，標(biāo)普500指數(shù)的成交區(qū)間開始滑落到800點(diǎn)和900點(diǎn)之間，跌幅約30%，但考慮到金融系統(tǒng)的不確定性、信貸供應(yīng)量及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，這一跌幅并不出人意料。此外，該指數(shù)下降30%相當(dāng)于股票成本僅上升了大約1%6，這總體上反映了投資者對(duì)股票投資風(fēng)險(xiǎn)上升幅度的認(rèn)知。
2009年3月，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了短暫的極端波動(dòng)，在不到一個(gè)月的時(shí)間里，標(biāo)普500指數(shù)先從800點(diǎn)跌至700點(diǎn)，后又升至800點(diǎn)。顯然，許多投資者都在場(chǎng)外觀望，坐等市場(chǎng)觸底。在該指數(shù)跌至700點(diǎn)以下時(shí)，似乎觸發(fā)了反彈。此后，市場(chǎng)開始平穩(wěn)上揚(yáng)，在2009年12月達(dá)到1,100點(diǎn)左右。我們的研究表明，當(dāng)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)的長期趨勢(shì)值應(yīng)該處于1,100點(diǎn)和1,300點(diǎn)之間，它合理地反映了股票的真實(shí)價(jià)值。
我們通過事后分析可以看到，股票市場(chǎng)的行為并非不合情理。實(shí)際上，股票市場(chǎng)運(yùn)行相當(dāng)正常，因?yàn)榻灰自诓粩嗬^續(xù)，而且價(jià)格變化并未與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行脫節(jié)。誠然，股票市場(chǎng)并不能預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。盡管如此，對(duì)以往衰退的回顧表明，股票市場(chǎng)有時(shí)罕見地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)中的拐點(diǎn)7
Tim Koller 是麥肯錫紐約分公司董事。本文摘自 Tim Koller、Marc Goedhart 和 David Wessels 合著的《價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值的衡量與管理》(Valuation:Measuring and Managing the Value of Companies)（第五版，新澤西州霍波肯市：John Wiley & Sons，2010年8月）。Tim Koller 還與 Richard Dobbs 和 Bill Huyett 合著了即將出版的適合經(jīng)理使用的價(jià)值創(chuàng)造指南，書名為《價(jià)值：公司財(cái)務(wù)的四大基石》(Value:The Four Cornerstones of Corporate Finance)（新澤西州霍波肯市：John Wiley & Sons，2010年10月）。
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