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在今年3月中旬至4月中旬的股市暴跌過程中，不少評(píng)論者極度“放空”， 一時(shí)杯弓蛇影，風(fēng)聲鶴唳。而在4月23日國(guó)務(wù)院決定下調(diào)印花稅稅率之后，放空者先是說“如果沒有后續(xù)政策，反彈一定夭折”，然后陸續(xù)空翻多。5月7日大盤下挫，看空聲浪又有抬高之勢(shì)。 那么，是否人們所描述的重大利空或重大利好會(huì)在一夜間消失或產(chǎn)生呢？是否股市政策會(huì)在一夜間發(fā)生逆轉(zhuǎn)呢？行情會(huì)如何演變呢？對(duì)行情演變起決定性作用的因素是哪些呢？ 我認(rèn)為，對(duì)近期股市起決定性作用的是五大邏輯: 一是輿論波動(dòng)邏輯。 在3月中旬至4月中旬股市暴跌過程中，利空因素被過分夸大、利好因素被過分淡化了。從利空方面看，無論是大小非減持問題，還是再融資問題；無論是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題，還是美國(guó)次貸危機(jī)問題；無論是市場(chǎng)估值問題，還是“壓制性政策”問題，都被過分夸大了。從利好方面看，無論是國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的對(duì)癥下藥，還是美國(guó)次貸危機(jī)的緊急救助；無論是上市公司盈利能力的有效增長(zhǎng)，還是機(jī)構(gòu)投資者的成熟和規(guī)范；無論是經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定和持續(xù)，還是政府對(duì)股市的積極呵護(hù)，都被過分淡化了。 特別是，由于去年下半年政府強(qiáng)化了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提示、強(qiáng)化了市場(chǎng)秩序管理，有的專家學(xué)者據(jù)此認(rèn)為股市政策轉(zhuǎn)變?yōu)?#8220;以壓為主”。所謂“救市不救市”的爭(zhēng)論，正是基于對(duì)政策取向的誤判演繹出來的。這樣的爭(zhēng)論客觀上加重了投資者的憂慮，加劇了信心危機(jī)。4月22日，滬深A(yù)股市盈率分別為25.55倍和29.82倍，但投資者依然看淡市場(chǎng)。同樣的道理，去年下半年泛濫一時(shí)的某些大牛市鼓噪，當(dāng)時(shí)也助長(zhǎng)了盲目樂觀情緒。2007年8月底，滬深A(yù)股市盈率達(dá)到60倍，不少投資者卻失于風(fēng)險(xiǎn)防范。 漲時(shí)助漲，跌時(shí)助跌，這就是股市的輿論波動(dòng)邏輯。由于我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在理論缺失和輿論建設(shè)缺失，并且解決這個(gè)問題還需要一段較長(zhǎng)的時(shí)間，所以，輿論波動(dòng)仍然是非理性漲跌的主要影響因素之一。 與輿論波動(dòng)相關(guān)聯(lián)，市場(chǎng)參與者的認(rèn)識(shí)局限性也是影響其判斷、決策的主要因素之一。無論作為投資者的人，還是作為上市公司管理者的人，還是作為監(jiān)管者的人，在看待證券市場(chǎng)運(yùn)行和治理的規(guī)律時(shí)，都毫無疑問具有主觀上的局限性。 在處理我國(guó)這樣一個(gè)“新興加轉(zhuǎn)軌”的證券市場(chǎng)的所有環(huán)節(jié)的事務(wù)時(shí)，主觀局限性是永遠(yuǎn)需要克服的。因此，市場(chǎng)發(fā)展遭遇一些曲折是必然的。我們都期盼市場(chǎng)走出“暴漲暴跌循環(huán)”，但暴漲暴跌依然不可避免。 二是政策平衡邏輯。 “救市論”者的一個(gè)基本話語邏輯就是，政策既然把股市“打下去”，在股市下跌時(shí)也應(yīng)該把股市“抬起來”。為此，救市不僅應(yīng)當(dāng)用“組合拳”，而且還應(yīng)當(dāng)用“連環(huán)拳”，直到市場(chǎng)漲到一定點(diǎn)位才行。“反對(duì)救市論者”的一個(gè)基本話語邏輯則是，運(yùn)用政策穩(wěn)定市場(chǎng)必然會(huì)破壞市場(chǎng)機(jī)制，所以無論何時(shí)都不能救市。這兩種傾向都不符合平衡運(yùn)用政策的邏輯。 對(duì)于政策運(yùn)用的基本方向，管理層的態(tài)度十分明確，即在市場(chǎng)信心嚴(yán)重低迷時(shí)，會(huì)采取穩(wěn)定市場(chǎng)的相關(guān)舉措。但采取必要措施必須堅(jiān)持走法治軌道，必須考慮政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性。所謂“標(biāo)本兼治、遠(yuǎn)近結(jié)合、內(nèi)外并重”是政策運(yùn)用和制度建設(shè)的基本原則，今年上半年政府出臺(tái)的一系列政策也都體現(xiàn)了這些原則。指望政府通過出臺(tái)政策刺激炒作，是不現(xiàn)實(shí)的，特別是在2007年下半年出現(xiàn)過度上漲之后，就更不可能。 包括印花稅下調(diào)、規(guī)范上市公司重大重組、約束上市公司解禁股流通、加強(qiáng)證券公司和基金公司治理、允許融資融券等政策的安排，不能單純地理解為“救市”，而是在《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（“國(guó)九條”）框架內(nèi)一貫的制度建設(shè)的延續(xù)。 既推進(jìn)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，又加強(qiáng)市場(chǎng)秩序的規(guī)范；既推動(dòng)上市公司質(zhì)量提高、機(jī)構(gòu)投資者壯大，又強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制；在市場(chǎng)過度上漲時(shí)警示風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)過度低迷時(shí)維護(hù)信心；既促發(fā)展，又促規(guī)范；既講法治，又講藝術(shù)。下一步的股市政策，會(huì)大體按照這些平衡原則處理。所以，指望政府以政策助推市場(chǎng)重回過度炒作的狀態(tài)，是不現(xiàn)實(shí)的。 三是經(jīng)濟(jì)平衡邏輯。 保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，是我國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，不會(huì)因一時(shí)的局勢(shì)變化而改變。“又好又快，好字優(yōu)先”是黨的十六大以來確定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展指導(dǎo)原則，需要長(zhǎng)期堅(jiān)持。綜合考慮資源約束、增長(zhǎng)質(zhì)量、人民就業(yè)、國(guó)際市場(chǎng)等因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)必須保持一定的增速，同時(shí)也必須防止過快。這就是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡邏輯。 證券市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支持平臺(tái)，同時(shí)也是社會(huì)各階層進(jìn)行財(cái)富管理的平臺(tái)，當(dāng)然要體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展的邏輯。一方面，如果證券市場(chǎng)運(yùn)行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離，則必須采取措施矯正。另一方面，國(guó)家平衡發(fā)展經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略，客觀上為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)行提供了基本面支持。 在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱傾向和國(guó)際經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些變數(shù)之后，政府意識(shí)到?jīng)Q策上的困難。為此，一方面要防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@的通貨膨脹，另一方面要注意把握政策的節(jié)奏和力度，留有余地。不少分析人士根據(jù)“雙防”目標(biāo)和從緊貨幣政策看淡中國(guó)經(jīng)濟(jì)，有的甚至以“中國(guó)經(jīng)濟(jì)過冬”相喻。這些擔(dān)憂有些過度了。 4月16日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議在分析一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、檢驗(yàn)已在執(zhí)行的各項(xiàng)調(diào)控政策時(shí)指出，“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行朝著宏觀調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)具有應(yīng)對(duì)各種困難的強(qiáng)大動(dòng)力與活力”。有專家認(rèn)為 ，經(jīng)濟(jì)周期是基本成熟的、統(tǒng)一的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體基本矛盾的必然表現(xiàn)，而我國(guó)與基本成熟的、統(tǒng)一的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體還有差距。在這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)尚無周期性規(guī)律可尋。只要不出現(xiàn)大的變數(shù)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)將在幾十年內(nèi)都是有波動(dòng)而無拐點(diǎn)，既不可能大上，也不可能大落，GDP以平均10%左右的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)，而且運(yùn)行質(zhì)量會(huì)越來越好。 中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能脫離國(guó)際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，也確實(shí)面臨更多的挑戰(zhàn)，但同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也沒有一些人預(yù)言的那么糟糕。把所謂的“中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化”作為看淡中國(guó)股市的理由并不充分。 四是維護(hù)穩(wěn)定邏輯。 在3月中旬至4月中旬市場(chǎng)非理性暴跌時(shí)，人們普遍意識(shí)到，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定對(duì)于整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定具有重要意義。事實(shí)也是如此:通過股權(quán)分置改革，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，更多的社會(huì)資源進(jìn)入到資本市場(chǎng)中來；維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定當(dāng)是政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局的題中應(yīng)有之意，只能做好，做得更好。 但另一方面，穩(wěn)定不等于沒有波動(dòng)，穩(wěn)定不是要違背市場(chǎng)規(guī)律，穩(wěn)定也不是要市場(chǎng)永遠(yuǎn)保持上漲。維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的根本之策還是依法治市，加強(qiáng)制度建設(shè)，促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的完善。因此，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，關(guān)鍵是治理好市場(chǎng)秩序，維護(hù)“三公”原則。而在市場(chǎng)非理性泛濫時(shí)（無論暴漲和暴跌），政府應(yīng)當(dāng)果斷出手。 五是估值接軌邏輯。 我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)逐步開放的市場(chǎng)。國(guó)際因素對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響已經(jīng)顯著加大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的估值體系和治理模式不可能“自行其是”。另一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)畢竟是“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)，既要加快市場(chǎng)化進(jìn)程，也需要運(yùn)用必要的政策手段。 長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)上市公司估值標(biāo)準(zhǔn)必然與國(guó)際市場(chǎng)接軌，但接軌過程將是曲折的。衡量國(guó)內(nèi)上市公司的價(jià)值，可以用“混合估值標(biāo)準(zhǔn)”來描述，這就是估值接軌的邏輯。 一些國(guó)際投行認(rèn)為，中國(guó)A股的合理市盈率水平應(yīng)為16-20倍。不過也有一些境內(nèi)外機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國(guó)A股的市盈率可以適當(dāng)高估，比如滬深300指數(shù)處于30至40倍的水平。 這里需要指出的主要問題是，美國(guó)道瓊斯指數(shù)是以30只藍(lán)籌股計(jì)算得來，香港恒生指數(shù)是以40余只股票計(jì)算得來。兩者的低市盈率（15倍左右）與上證綜指的市盈率不具備可比性。并且，相當(dāng)于中國(guó)的中小板指數(shù)的美國(guó)羅素 2000指數(shù)的市盈率高達(dá)30倍左右，納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率在30-40倍。所以，應(yīng)當(dāng)拿上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)作為與道瓊斯指數(shù)、恒生指數(shù)等進(jìn)行比較，而不是籠統(tǒng)地說中國(guó)股市市盈率高低。 至4月7日，滬深300指數(shù)為25.28倍，如果考慮完全接軌的話，這個(gè)市盈率水平仍然偏高。如果綜合考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)性以及投資市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，也可以得出不同的判斷。如果認(rèn)為滬深300指數(shù)處于30至40倍水平是合理的，則市場(chǎng)向上的空間是存在的。 在市場(chǎng)監(jiān)管方面也是如此。我們不能因國(guó)內(nèi)散戶投資者比例偏大而制定“散戶化”的市場(chǎng)制度，完全脫離國(guó)際游戲規(guī)則；我們也不能因與國(guó)際市場(chǎng)接軌，而忽略國(guó)內(nèi)投資者構(gòu)成上的特殊性。 在估值體系和市場(chǎng)規(guī)則兩個(gè)方面，我們長(zhǎng)期處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的階段。因此，預(yù)判市場(chǎng)走勢(shì)必須內(nèi)外兼顧。 自從2004年1月31日頒布“國(guó)九條”以來，中國(guó)證券市場(chǎng)便進(jìn)入到一個(gè)加速發(fā)展的時(shí)期。中央積極發(fā)展證券市場(chǎng)的方針不可能逆轉(zhuǎn)，政策運(yùn)用的大方向是貫徹落實(shí)好“國(guó)九條”。因此，以“救市或者不救市”解讀政策是可能偏頗的。上述五個(gè)“邏輯”包含政治、經(jīng)濟(jì)和文化的多重因素，對(duì)股市運(yùn)行有決定性的作用。 在上證綜指跌至3000點(diǎn)左右時(shí)，上述邏輯同時(shí)作用，引領(lǐng)市場(chǎng)重新回暖。這是一輪注定的中級(jí)行情，但走勢(shì)會(huì)有所曲折；政策的主調(diào)是穩(wěn)定市場(chǎng)而非鼓勵(lì)炒作?？梢源篌w預(yù)計(jì)，市場(chǎng)回升將具備一定的爆發(fā)性；但在目前階段，還難以形成單邊上漲走勢(shì)。鑒于基本面因素仍存在一些不確定性，回升行情是曲折的。即便如此，年內(nèi)上漲至5000點(diǎn)一帶是可以期待的 證券日?qǐng)?bào) |
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