隨著金融全球一體化的發(fā)展,企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境日益動(dòng)蕩和復(fù)雜,尤其是那些在國(guó)際市場(chǎng)上參與競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè),由于利率、匯率和商品價(jià)格等頻繁、劇烈的波動(dòng),其面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大,他們迫切需要有效的風(fēng)險(xiǎn)管理手段來(lái)控制或降低風(fēng)險(xiǎn),避免遭受額外的損失。
此外,企業(yè)出于融資性質(zhì)及融資成本的考慮,也要求設(shè)計(jì)和開發(fā)出新的金融工具以確保其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要的、融資成本盡可能低的大規(guī)模資金。
(一)企業(yè)外部環(huán)境的影響
1.利率。西方資本市場(chǎng)利率自由化風(fēng)潮使得各國(guó)市場(chǎng)利率的波動(dòng)變得頻繁而劇烈,使企業(yè)融資的不確定性加大,融資成本增加,容易導(dǎo)致那些資產(chǎn)負(fù)債利率期限結(jié)構(gòu)不相匹配的企業(yè)遭受重大損失。
2.匯率。布雷頓森林體系崩潰以后,國(guó)際貨幣體系處于混亂和動(dòng)蕩之中,匯率波動(dòng)頻繁,給開展對(duì)外業(yè)務(wù)和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)全球日益深化的今天,如何有效地避免匯率波動(dòng)帶來(lái)的巨大損失是企業(yè)迫切需要解決的一個(gè)難題。
3.原材料價(jià)格。原材料價(jià)格直接影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,而國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格體系極不穩(wěn)定,加上國(guó)際投機(jī)資本的炒作和某些壟斷企業(yè)的操縱,使得國(guó)際市場(chǎng)原材料價(jià)格忽漲忽落,給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)極大的不確定性,容易引發(fā)一些難以預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,企業(yè)需要各種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。
4.金融資產(chǎn)價(jià)格。現(xiàn)代企業(yè)一般都會(huì)持有相當(dāng)數(shù)量的金融資產(chǎn),例如股票、短期債券、商業(yè)票據(jù)等。由于這些金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)極為頻繁,使企業(yè)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。股票、債券價(jià)格的波動(dòng)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值,匯率、利率的變動(dòng)不僅會(huì)影響籌資者的籌資成本和投資者的投資收益,而且會(huì)影響人們對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期,從而加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng),加大企業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
5.政府或市場(chǎng)監(jiān)管的約束。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度下,企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)必須遵守政府的制度和市場(chǎng)的規(guī)則約束,在涉及到整個(gè)社會(huì)福利的公共事業(yè)中受到的監(jiān)管約束尤為嚴(yán)格。由于金融業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心,金融風(fēng)險(xiǎn)是誘發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要誘因,因此企業(yè)在其金融運(yùn)作中受著嚴(yán)格的金融監(jiān)管約束。遵循這些約束會(huì)增加企業(yè)的運(yùn)作成本,因此企業(yè)有足夠的動(dòng)機(jī)去規(guī)避和擺脫這些約束,金融工程的許多創(chuàng)新工具和手段為企業(yè)提供了這種便利。
(二)企業(yè)內(nèi)部因素的影響
1.流動(dòng)性需要。在企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)中,總是持有一定數(shù)量的現(xiàn)金。但現(xiàn)金屬于非盈利性資產(chǎn),持有的數(shù)量過(guò)多,會(huì)降低企業(yè)資產(chǎn)增值的速度,與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)相背離;如果持有數(shù)量過(guò)少,則一方面難以保證企業(yè)意外的現(xiàn)金需求,有可能影響企業(yè)的信譽(yù)和償債能力,另一方面企業(yè)有較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)不能及時(shí)抓住。因此企業(yè)常常需要一些流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn),既可以獲取短期投資收益,又可以在需要時(shí)迅速地變現(xiàn)。為此金融工程給企業(yè)提供了許多有效的金融工具和手段,如貨幣市場(chǎng)基金、商業(yè)票據(jù)、大面額可轉(zhuǎn)讓定期存單等。
2.資產(chǎn)增值的需要。企業(yè)的資產(chǎn)只有在投資過(guò)程中才能實(shí)現(xiàn)其價(jià)值增值。當(dāng)企業(yè)一時(shí)沒(méi)有較好的投資項(xiàng)目時(shí),企業(yè)往往會(huì)積累并持有較多的現(xiàn)金流。如何在保持其流動(dòng)性的同時(shí),獲得盡可能高的短期收益,也是企業(yè)努力的目標(biāo)之一。企業(yè)往往希望選擇能獲得較高收益,流動(dòng)性較強(qiáng)且風(fēng)險(xiǎn)不大的投資工具及手段。此外,隨著金融自由化、全球化和一體化的發(fā)展,在世界范圍內(nèi)的國(guó)際市場(chǎng)上存在著許多套利的機(jī)會(huì)。企業(yè)出于逐利的本能,往往也會(huì)主動(dòng)利用閑置資產(chǎn)去參與這種博弈。然而傳統(tǒng)的投資工具及手段不能很好地滿足企業(yè)這一愿望,基于傳統(tǒng)投資工具及手段而改變了投資特性的創(chuàng)新性金融投資工具為企業(yè)實(shí)現(xiàn)這一目的提供了有效的手段和途徑。
3.公司治理的需要?，F(xiàn)代企業(yè)的所有者與經(jīng)營(yíng)者往往不是同一個(gè)人,即企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離。這樣兩者的利益不完全一致,所擁有的信息也不對(duì)稱,由此引發(fā)的代理問(wèn)題會(huì)產(chǎn)生巨大的代理成本,使得企業(yè)價(jià)值降低,股東利益受損。根據(jù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和契約理論,可以改變股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移以及通過(guò)設(shè)計(jì)發(fā)行新型復(fù)雜企業(yè)融資工具來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)各利益相關(guān)者利益關(guān)系的優(yōu)化調(diào)整,通過(guò)在股東和管理者之間建立一種均衡契約,來(lái)有效地降低代理成本,改善信息不對(duì)稱狀況。
4.低成本融資的需要。企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)中經(jīng)常需要融通大規(guī)模的資金,以保證經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的順利進(jìn)行。企業(yè)融資成本低,就意味著企業(yè)效益的相應(yīng)提高和競(jìng)爭(zhēng)力的加強(qiáng),同時(shí)還可以降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
二、金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理 在金融工程這一新興的風(fēng)險(xiǎn)管理方法出現(xiàn)之前,傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理方法主要有三種手段:資產(chǎn)負(fù)債管理、保險(xiǎn)和證券投資組合。這三種方法都屬于表內(nèi)控制方法,即在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表具體項(xiàng)目的基礎(chǔ)上,通過(guò)調(diào)整企業(yè)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債的不同組合來(lái)消除金融風(fēng)險(xiǎn)。但這三種方法都有一定的缺陷,資產(chǎn)負(fù)債管理成本高、見(jiàn)效慢、價(jià)格適應(yīng)性差;保險(xiǎn)可保的只是部分有形風(fēng)險(xiǎn),而且由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的存在,作用十分有限;證券投資組合只能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)能為力。
金融工程風(fēng)險(xiǎn)管理方法運(yùn)用先進(jìn)的理論知識(shí)和技術(shù)手段,對(duì)客戶面臨的利益與風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行評(píng)估、分解、取舍和重組,利用金融市場(chǎng)上已有的各種套期保值工具,或是有針對(duì)性地設(shè)計(jì)和定制一些新型的金融工具,把金融風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍之內(nèi),以達(dá)到規(guī)避或降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。這種方法可以在不改變?cè)酗L(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)的情況下,建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)與原有業(yè)務(wù)剛好相反的頭寸,達(dá)到表外業(yè)務(wù)與表內(nèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的完美中和。它不涉及資產(chǎn)負(fù)債表上的所有項(xiàng)目,不改變基礎(chǔ)業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債的平衡,一般也不在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示出來(lái),是一種表外控制方法,具有準(zhǔn)確性高、時(shí)效性強(qiáng)、成本低、靈活性大等傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理方法所無(wú)法比擬的優(yōu)點(diǎn),在現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中得到了廣泛而有效的應(yīng)用。
三、金融工程在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用 (一)金融工程在融資中的應(yīng)用
企業(yè)使用的任何資金都有其相應(yīng)的成本,如何在確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要的資金情況下,使得資金使用成本盡可能低是企業(yè)關(guān)注的一個(gè)課題,金融工程利率互換技術(shù)是較為理想的一種方法。
利率互換是指交易雙方在一定的時(shí)間里以協(xié)定利率和名義上的本金進(jìn)行利息的互換支付[2]。它是一種基于金融比較利益的交易,對(duì)合約雙方均有利。具體做法如下:持有同種貨幣資產(chǎn)或負(fù)債的交易雙方,以一定的本金為計(jì)算基礎(chǔ),其中一方以固定利率換取另一方的浮動(dòng)利率。通過(guò)互換,交易一方以其某種固定利率資產(chǎn)或負(fù)債換成對(duì)方浮動(dòng)利率的資產(chǎn)或負(fù)債。
假設(shè)有A、B兩家公司,A公司希望借入浮動(dòng)利率資金,而B公司則希望借入等額的固定利率資金,但它們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)上的融資能力不同,其融資利率水平如表1所示。
由表1可以看出,A公司在金融市場(chǎng)上融資的固定利率和浮動(dòng)利率兩種利率水平均比B公司為低,具有絕對(duì)的融資成本優(yōu)勢(shì)。但比較可以發(fā)現(xiàn),A公司在兩種利率市場(chǎng)上對(duì)B公司的優(yōu)勢(shì)不相等,A公司在固定利率市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì),B公司則在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上擁有比較優(yōu)勢(shì),因此,雙方就存在了互換的基礎(chǔ)。
表1 A、B公司融資利率比較表
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固定利率 |
浮動(dòng)利率 |
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A公司 |
6% |
LIBOR+40bps |
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B公司 |
8% |
LIBOR+80bps |
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絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì) |
2% |
0.4% |
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相對(duì)成本優(yōu)勢(shì) |
A公司 |
B公司 |
如果不做利率互換安排,則A公司的資金籌措成本是LIBOR+40bps,B公司的資金籌措成本是8%,總?cè)谫Y成本為8%+LIBOR+40bps。為了降低融資成本,A、B兩公司可以利用各自的相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行巧妙的利率互換,即由A公司借入6%的固定利率資金,B公司借入LIBOR+80bps的浮動(dòng)利率資金,這樣總的資金成本為6%+LIBOR+80bps,比不做利率互換安排的資金節(jié)省了2%-40bps即節(jié)省1.6%。如果平均分配,各自可以享受到資金成本降低0.8%的好處,即A公司以LIBOR-40bps的利率為B公司支付浮動(dòng)利率,B公司以則以7.2%的利率為A公司支付固定利率。這樣互換的結(jié)果,使得A、B兩公司的融資成本均得到大幅降低,而且不會(huì)給企業(yè)增加任何的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),不影響企業(yè)的資信狀況。
(二)金融工程在投資中的應(yīng)用
1.金融投資。金融投資的目的是選取并運(yùn)用合適的金融投資策略以達(dá)到利用閑散資金,并最大化其收益的目的。
一般而言,大企業(yè)均持有一些流動(dòng)性強(qiáng)且風(fēng)險(xiǎn)低的短期投資工具,如股票、基金、短期公司債券、商業(yè)票據(jù)、國(guó)庫(kù)券等。持有這樣的短期投資組合,就是使得企業(yè)在特定的約束條件下的(包括風(fēng)險(xiǎn)約束和流動(dòng)性約束等)投資組合的整體收益最大化。企業(yè)可以利用指數(shù)期貨和指數(shù)期權(quán)等衍生證券,創(chuàng)造出各種各樣的套期保值投資組合,來(lái)減少或消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),并保證一個(gè)確定的收益。
2.項(xiàng)目投資。項(xiàng)目投資傳統(tǒng)的評(píng)估方法是凈現(xiàn)值法,它以實(shí)際發(fā)生的概率為權(quán)重,以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率為折現(xiàn)率對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估,其優(yōu)點(diǎn)在于利用經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流量或資本成本率計(jì)算凈現(xiàn)值,但是它存在著一些缺陷[3]:(1)投資決策的即時(shí)性,即有了投資機(jī)會(huì)必須迅速做出決策,否則機(jī)會(huì)就消失沒(méi)有了;(2)它是靜態(tài)投資決策方法,結(jié)果只能是接受或放棄,不能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中決策主體根據(jù)環(huán)境變化而進(jìn)行動(dòng)態(tài)決策的能力,忽視了決策者根據(jù)環(huán)境變化而在項(xiàng)目的生命周期內(nèi)進(jìn)行拓展或放棄項(xiàng)目的主觀能動(dòng)性所帶來(lái)的收益。為改進(jìn)其缺陷,可以采用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行或有要求權(quán)分析。
期權(quán)評(píng)估方法以風(fēng)險(xiǎn)中性概率為權(quán)重,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為折現(xiàn)率,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。更重要的是期權(quán)定價(jià)模型包含決策主體趨利避險(xiǎn)以及在風(fēng)險(xiǎn)條件下采用靈活的動(dòng)態(tài)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略所帶來(lái)的收益,因而更加符合實(shí)際情況。用期權(quán)的觀點(diǎn)來(lái)看,可以認(rèn)為凈現(xiàn)值法就是只要期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài),就立即予以執(zhí)行。顯然這樣做是不明智的,因?yàn)榱⒓磮?zhí)行期權(quán)的結(jié)果是放棄了繼續(xù)等待的選擇權(quán)利,而這一繼續(xù)等待權(quán)利的價(jià)值很可能遠(yuǎn)高于該期權(quán)現(xiàn)在的價(jià)值。
(三)金融工程在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用
企業(yè)之所以要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理,是因?yàn)橥鈪R匯率、市場(chǎng)利率和商品價(jià)格的變動(dòng)日益頻繁和劇烈。首先,如果匯率、利率或商品價(jià)格的變化會(huì)影響企業(yè)的銷售和市場(chǎng)份額,從而改變企業(yè)的預(yù)期價(jià)值或?qū)嶋H現(xiàn)金流,該企業(yè)就有風(fēng)險(xiǎn)暴露。其次,財(cái)務(wù)上資產(chǎn)負(fù)債由于匯率期初期末的不同,在折算過(guò)程中會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。
金融工程提供了遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)及互換等風(fēng)險(xiǎn)管理工具,同時(shí)還可以將此類衍生金融商品進(jìn)行組合,創(chuàng)造出更為新穎的金融工具,以抵補(bǔ)利率、匯率、商品價(jià)格等頻繁波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。具體地說(shuō),對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn),金融工程提供了遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率封頂保底、互換等工具及其組合;對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn),金融工程提供了掉期、遠(yuǎn)期和期權(quán)等金融工具及其組合;對(duì)于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),金融工程提供了期貨、期權(quán)、價(jià)格頂協(xié)議等金融工具及其組合[4]。
1.利率風(fēng)險(xiǎn)管理。假設(shè)C公司的債務(wù)是由固定利率和浮動(dòng)利率兩部分混合而成的,如果現(xiàn)在市場(chǎng)利率上升,則該公司就會(huì)遭受損失。公司可以運(yùn)用利率頂協(xié)議來(lái)解決這一問(wèn)題,以避免遭受利率上升引起的損失。
利率頂協(xié)議是在不發(fā)生資金交割的情況下,協(xié)議購(gòu)買方支付一定的期權(quán)費(fèi)用,對(duì)利率水平的上升進(jìn)行保值;如果市場(chǎng)利率超過(guò)協(xié)議規(guī)定的最高利率,賣方(一般是銀行)將向客戶支付利率金額的差額部分;如果市場(chǎng)利率低于協(xié)議規(guī)定的利率,則不發(fā)生款項(xiàng)的支付[5]。
假設(shè)C公司在金融市場(chǎng)上以浮動(dòng)利率籌集資金1000萬(wàn)美元,期限3年,浮動(dòng)利率6個(gè)月LIBOR+0.5%。為了避免因?qū)?lái)的利率上升而使得借入資金成本增加,公司向銀行購(gòu)買了利率頂協(xié)議。協(xié)議約定金額1000萬(wàn)美元,期限3年,實(shí)際利率為6個(gè)月LIBOR,上限利率為10%,費(fèi)用率為0.5%,每年分兩次支付則實(shí)際籌集資金成本如表2。
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6個(gè)月LIBOR |
浮動(dòng)利率籌資成本(LIBOR+0.5%) |
支付費(fèi)用 |
收取利率差額 |
實(shí)際籌資成本 |
|
8.0 |
8.5 |
0.5 |
0.0 |
9.0 |
|
8.5 |
9.0 |
0.5 |
0.0 |
9.5 |
|
9.0 |
9.5 |
0.5 |
0.0 |
10.0 |
|
9.5 |
10.0 |
0.5 |
0.0 |
10.5 |
|
10.0 |
10.5 |
0.5 |
0.0 |
11.0 |
|
10.5 |
11.0 |
0.5 |
0.5 |
11.0 |
|
11.0 |
11.5 |
0.5 |
1.0 |
11.0 |
|
11.5 |
12.0 |
0.5 |
1.5 |
11.0 |
|
12.0 |
12.5 |
0.5 |
2.0 |
11.0 |
由此可見(jiàn),利率頂協(xié)議可以有效地將C公司的融資成本控制在11.0%,避免了利率上升帶來(lái)成本大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)。
2.匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。企業(yè)可以利用多種金融衍生工具來(lái)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行套期保值,以減少企業(yè)面臨的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
貨幣期權(quán),一種在合約規(guī)定的時(shí)間內(nèi)或到期日按協(xié)定匯率購(gòu)買或出售一定數(shù)量外匯的權(quán)力。如果在購(gòu)買或出售時(shí),市場(chǎng)匯率比協(xié)議匯率更有利,也可以放棄這種權(quán)利。
貨幣期權(quán)只需付出少量的費(fèi)用,就可以把未來(lái)因匯率上升帶來(lái)的付款增加的風(fēng)險(xiǎn)有效地控制在一個(gè)較低的范圍,避免了遭受額外損失。
3.商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理。企業(yè)可以對(duì)原材料或者商品價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行套期保值來(lái)減少現(xiàn)金流的異常變動(dòng)。假設(shè)E公司從國(guó)際市場(chǎng)上采購(gòu)大量鋼材,如果鋼材價(jià)格上升,則E公司會(huì)蒙受巨大損失。E公司可以購(gòu)買一個(gè)鋼材價(jià)格頂協(xié)議來(lái)做套期保值,當(dāng)鋼材價(jià)格高于某個(gè)既定水平時(shí),鋼材價(jià)格頂協(xié)議就會(huì)付補(bǔ)償款給E公司。此原理與利率頂協(xié)議相類似。
企業(yè)在其財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中,從企業(yè)價(jià)值最大化的目的出發(fā),可以有效地運(yùn)用金融工程風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)和手段,在很大程度上降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中越來(lái)越難以預(yù)見(jiàn)的不確定性風(fēng)險(xiǎn),把風(fēng)險(xiǎn)控制在自己可以承受的范圍之內(nèi)。
此外,還可以在企業(yè)信用狀況、盈利能力等自身?xiàng)l件不變的情況下,創(chuàng)造性地運(yùn)用金融工程的有關(guān)技術(shù),有效地降低外部資金的使用成本,優(yōu)化企業(yè)的融資決策,改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
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作者:儲(chǔ) 俊 來(lái)源:山東工商學(xué)院學(xué)報(bào)2007年第1期
