中國(guó)的券商，或者說(shuō)證券公司，處在一個(gè)長(zhǎng)期的困境之中：可以提供的差異化服務(wù)很少，傭金費(fèi)率逐年降低，而所謂的創(chuàng)新業(yè)務(wù)又遲遲不能成為主流。結(jié)果，大部分券商的業(yè)績(jī)波動(dòng)性極大，盈利能力提升的空間有限。雖然它們?cè)趪?guó)外的同行，即全球性投資銀行，受到了極大的挫折，但是中國(guó)券商仍然沒有實(shí)力與它們競(jìng)爭(zhēng)。
一般來(lái)說(shuō)，我們可以把券商的業(yè)務(wù)分為投資銀行、銷售交易、自營(yíng)交易和資產(chǎn)管理四個(gè)部分。自營(yíng)交易和資產(chǎn)管理都屬于買方業(yè)務(wù)，在此不予考慮；投資銀行和銷售交易都是賣方業(yè)務(wù)，是真正的券商業(yè)務(wù)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，銷售交易業(yè)務(wù)所占的比重是最高的；在中國(guó)也是如此。銷售交易又可以分為對(duì)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和對(duì)個(gè)人業(yè)務(wù)（零售業(yè)務(wù)），中國(guó)券商與國(guó)外投行最大的區(qū)別，就出在對(duì)機(jī)構(gòu)的銷售交易業(yè)務(wù)上。
機(jī)構(gòu)投資者，包括基金公司、保險(xiǎn)公司和一部分實(shí)業(yè)企業(yè)，其中最重要的是基金公司。當(dāng)一個(gè)基金或保險(xiǎn)公司向某個(gè)券商下單，該券商就獲得了一筆機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)，從中獲得一筆傭金。問(wèn)題在于，在這個(gè)過(guò)程中，券商究竟可以提供哪些服務(wù)？在發(fā)達(dá)國(guó)家，大致有如下幾種：
1. 賣方研究，即提供研究報(bào)告、召開電話會(huì)議、安排實(shí)地考察等待。券商是溝通機(jī)構(gòu)投資者和上市公司的重要橋梁，僅僅因?yàn)檫@個(gè)愿意，機(jī)構(gòu)投資者也愿意支付高昂的傭金，或“軟美元”。全球各大基金公司支付給券商的軟美元，其數(shù)量級(jí)在幾百億美元。
2. 最佳執(zhí)行服務(wù)，即券商交易員根據(jù)近期市場(chǎng)走勢(shì)，判斷究竟應(yīng)該在什么價(jià)位以什么方式執(zhí)行客戶的委托。一個(gè)基金經(jīng)理或買方交易員可能下單“以盡可能優(yōu)惠的價(jià)格購(gòu)買10萬(wàn)股某股票”，而究竟在什么地方買進(jìn)，則是賣方交易員的職責(zé)。賣方可以設(shè)計(jì)很多精妙的算法，最大限度地降低大單對(duì)市場(chǎng)的影響，保證客戶的利益。
3. 做市服務(wù)，即券商扮演一手買進(jìn)、一手賣出的角色，維持市場(chǎng)的流動(dòng)性。美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)是做市商市場(chǎng)，是由做市商的雙邊報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的；全球各主要債券市場(chǎng)都是做市商市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的絕大部分買賣行為，都要通過(guò)某個(gè)做市商。某種證券的流動(dòng)性越差，做市商的職能就越重要（注意，在中國(guó)股市和交易所債券市場(chǎng)上，不存在做市商，也不可能有做市服務(wù)；美國(guó)紐交所實(shí)行的則是一種與做市商有區(qū)別的專營(yíng)商制度）。
4. 大宗交易和投資組合交易，即當(dāng)客戶的交易指令過(guò)大或者過(guò)于復(fù)雜的時(shí)候，券商可以通過(guò)自己的內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)、特定程序和交易機(jī)制，盡量吸納其交易，達(dá)到對(duì)市場(chǎng)影響最低的效果。在美國(guó)，一般而言，有10-20%的股票交易是通過(guò)券商自己的交易網(wǎng)絡(luò)完成的，根本不曾達(dá)到交易所，其中很多是大宗交易。
5. 融資融券，在國(guó)外這主要是一項(xiàng)面向?qū)_基金的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。
6. 交易的事后統(tǒng)計(jì)、結(jié)算等等，這些業(yè)務(wù)可以由券商完成，也可以由第三方機(jī)構(gòu)或銀行完成。
以上第一項(xiàng)服務(wù)的作用是“告訴客戶應(yīng)該如何交易”，第二到第四項(xiàng)服務(wù)的作用是“提供流動(dòng)性，降低交易成本”，第五項(xiàng)和第六項(xiàng)與交易本身沒有直接關(guān)系，是間接服務(wù)。
那么，中國(guó)的券商可以為機(jī)構(gòu)客戶提供哪些服務(wù)呢？從目前來(lái)看，只有第一項(xiàng)。大部分券商都在加強(qiáng)自己的研究所，雇傭優(yōu)秀的分析師以提供研究報(bào)告、預(yù)測(cè)公司盈利，這是差異化的唯一源泉。雖然目前中國(guó)的賣方研究總體水平還有待提高，但每年都在大幅度地進(jìn)步。
第二項(xiàng)服務(wù)事實(shí)上不存在，因?yàn)槿淘诮灰走^(guò)程中可以控制的因素很少。中國(guó)證監(jiān)會(huì)不允許券商接受全權(quán)交易委托，也不允許券商主動(dòng)尋找交易對(duì)手，所有的交易指令都只能輸入網(wǎng)絡(luò)，由中央主機(jī)統(tǒng)一執(zhí)行。中國(guó)的基金交易員，往往只是把買賣數(shù)量和價(jià)格輸入交易軟件，然后等待交易結(jié)果而已。至于算法交易等新鮮的概念，更是尚未存在。
第三項(xiàng)服務(wù)也不存在，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)不存在做市商，而銀行間債券市場(chǎng)的做市商主要是商業(yè)銀行。想在債券市場(chǎng)上擊敗強(qiáng)大的商業(yè)銀行，是不現(xiàn)實(shí)的。
第四項(xiàng)服務(wù)極其微弱，受到監(jiān)管極嚴(yán)。中國(guó)只有一個(gè)官方的大宗股票交易平臺(tái)，一切交易指令必須發(fā)到那個(gè)平臺(tái)上。證監(jiān)會(huì)對(duì)大宗交易的數(shù)量、價(jià)格、買賣者身份都有非常嚴(yán)格的限制，事實(shí)上扼殺了大宗交易的活力。在美國(guó)，券商可以活躍地為大宗賣單尋找買家，或者自己先買下來(lái)然后拆分出售，但在中國(guó)是不可能的。投資組合交易也是如此。
第五項(xiàng)服務(wù)還不存在，考慮到目前中國(guó)缺少真正的對(duì)沖基金，即便允許融資融券，一般的基金經(jīng)理也很難迅速進(jìn)行融資融券。
第六項(xiàng)業(yè)務(wù)在中國(guó)一般由托管銀行完成，券商除了一共一些交易統(tǒng)計(jì)和圖表分析，似乎無(wú)事可做。
我們觀察的結(jié)果很清楚：在中國(guó)，券商能夠?yàn)榛鹛峁┑姆?wù)，無(wú)非是給它們一個(gè)機(jī)構(gòu)交易專用席位，讓它們通過(guò)自己的交易軟件下單，同時(shí)提供研究報(bào)告和投資會(huì)議而已。一個(gè)交易指令對(duì)市場(chǎng)的影響如何，券商管不了；一個(gè)交易指令能否以最有利于客戶的方式執(zhí)行，券商管不了；除了交易所，有沒有別的更高效的執(zhí)行渠道，券商也管不了。這里的主要原因是監(jiān)管過(guò)嚴(yán)，電子化過(guò)強(qiáng)，完全忽視了券商的主動(dòng)性。
以上現(xiàn)象對(duì)市場(chǎng)的影響如何呢？簡(jiǎn)單地說(shuō)，減少了顯性交易成本，提高了隱性交易成本。根據(jù)基金公司的公告，機(jī)構(gòu)股票交易傭金一般只有0.8%-0.85%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐洲和美國(guó)（0.1-0.3%）。因?yàn)槿棠軌蛱峁┑姆?wù)很少，基金公司不過(guò)是在付給券商成本價(jià)外加研究報(bào)告的費(fèi)用而已。但是從另一個(gè)角度看，基金交易對(duì)市場(chǎng)的沖擊極大，加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。根據(jù)《中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》引用的研究資料，中國(guó)股市的市場(chǎng)沖擊成本比歐美高3-5倍，整體交易成本高于歐美。
Bloomberg Markets雜志2008年9月的“最佳股票經(jīng)紀(jì)行”評(píng)選，證實(shí)了在市場(chǎng)大起大落的情況下，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要性：券商交易員可以利用自己開發(fā)的算法和流動(dòng)性平臺(tái)，最大限度地吸收大筆買賣，補(bǔ)充市場(chǎng)的流動(dòng)性；券商銷售人員可以主動(dòng)聯(lián)系可能的買家與賣家，在內(nèi)部平臺(tái)上撮合交易，達(dá)到比交易所自動(dòng)撮合更好的結(jié)果；券商還可以最大限度地維持客戶的匿名性，使市場(chǎng)不至于因?yàn)槟承┐髴舻募袙伿蹅髀劧呌诒罎ⅰ?br>
紐交所的專營(yíng)商起到的作用甚至更大。在道指動(dòng)輒創(chuàng)下幾百點(diǎn)甚至上千點(diǎn)跌幅的時(shí)候，專營(yíng)商們不停地打電話聯(lián)系潛在的買家，維持市場(chǎng)穩(wěn)定，使流動(dòng)性得以有序地進(jìn)出市場(chǎng)。根據(jù)某些學(xué)者的估計(jì)，如果沒有專營(yíng)商，那么道指在一天之內(nèi)有可能暴跌3000點(diǎn)，那將肯定意味著全球資本市場(chǎng)的整體崩潰。
遺憾的是，中國(guó)券商陷入了一個(gè)困境之中：中國(guó)股市缺乏很多東西，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者需要很多服務(wù)，但是券商無(wú)法提供。只有證監(jiān)會(huì)和交易所許可，券商才能展開一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)。按照一位買方分析師的話說(shuō)，中國(guó)的金融創(chuàng)新完全是自上而下的，券商只是傳聲筒，從一開始就被限定為只提供極少的一般服務(wù)。如果沒有研究所，那么每個(gè)券商之間都沒有什么區(qū)別。
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