沈海強(qiáng)
作者為浙江天冊(cè)律師事務(wù)所律師
2008年12月3日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了關(guān)于金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的九條政策，其中首次提到了通過(guò)并購(gòu)貸款等多種創(chuàng)新的融資方式拓寬企業(yè)融資渠道。六天以后，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（下稱《指引》），允許符合條件的商業(yè)銀行開(kāi)辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，以滿足企業(yè)和市場(chǎng)的并購(gòu)融資需求，從而改變了之前《貸款通則》中關(guān)于“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資”的限制性規(guī)定。這對(duì)于中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)無(wú)疑是一個(gè)極大的利好消息。
在擁有完善的市場(chǎng)規(guī)則和成熟的市場(chǎng)參與主體的發(fā)達(dá)國(guó)家中，杠桿收購(gòu)已非常普遍和成熟。按照這種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式，收購(gòu)方主要通過(guò)高負(fù)債融資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并在獲得控制權(quán)后重組并運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)或目標(biāo)企業(yè)。在極端的案例中，收購(gòu)方提供的收購(gòu)資金占總的收購(gòu)資金的比例可能低于1％。
杠桿收購(gòu)的興盛將并購(gòu)市場(chǎng)推向了高度發(fā)達(dá)和繁榮，進(jìn)而促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)的深化整合。其發(fā)展得益于靈活、多樣的并購(gòu)融資方式，包括股本融資工具、債券融資工具和金融機(jī)構(gòu)提供的收購(gòu)融資貸款。但中國(guó)并沒(méi)有成熟的并購(gòu)融資工具。通過(guò)發(fā)行股票和債券為并購(gòu)提供融資，顯然在條件和程序上存在諸多的限制，并不能被普遍采用；而更為直接并且程序相對(duì)簡(jiǎn)單的銀行貸款，又由于之前《貸款通則》的限制性規(guī)定，而不能公開(kāi)地為并購(gòu)活動(dòng)提供融資。
此次政策改變，決策者顯然是從最容易的銀行貸款下手，期望銀行能為并購(gòu)以及更深層次的產(chǎn)業(yè)整合注入活力和動(dòng)力，并被視為一種金融創(chuàng)新。
不過(guò)，并購(gòu)貸款的“開(kāi)閘”，還無(wú)法使我們期待中國(guó)出現(xiàn)大規(guī)模的杠桿收購(gòu)?！吨敢废拗沏y行提供的并購(gòu)貸款在并購(gòu)資金來(lái)源中的比例超過(guò)50％，這凸顯了金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，在沒(méi)有成熟的經(jīng)驗(yàn)和先例下，不希望銀行成為并購(gòu)中的主要資金提供方而深陷于此。
和以往的信貸法規(guī)和政策文件不同，“法律與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)”作為一項(xiàng)主要的風(fēng)險(xiǎn)控制內(nèi)容之一體現(xiàn)在《指引》中。這是由于銀行善于在經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面進(jìn)行分析和管理，但缺乏并購(gòu)方面的經(jīng)驗(yàn)和專才，因此，對(duì)于復(fù)雜并具有高風(fēng)險(xiǎn)的并購(gòu)活動(dòng)中的法律風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制相對(duì)較為薄弱。本文將通過(guò)對(duì)并購(gòu)貸款中法律風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的介紹，提出對(duì)并購(gòu)貸款中法律風(fēng)險(xiǎn)控制的建議。
風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源
并購(gòu)貸款中的法律風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于多方面，而且和其他風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常交織在一起。通常而言，主要來(lái)自于以下多個(gè)方面。
第一，未進(jìn)行詳盡和有效的法律盡職調(diào)查。這將會(huì)是一個(gè)總括性的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。盡職調(diào)查（銀行實(shí)踐中也稱為授信調(diào)查）是商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)中的一項(xiàng)重要工作內(nèi)容，特別是中長(zhǎng)期貸款和項(xiàng)目貸款，調(diào)查和分析會(huì)更加深入和全面。
傳統(tǒng)上中資銀行會(huì)偏向于關(guān)注借款人或項(xiàng)目的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、管理和市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于法律風(fēng)險(xiǎn)則主要關(guān)注其有無(wú)合法的主體資格，章程的相關(guān)內(nèi)容以及（項(xiàng)目）是否已獲得必要的審批等相對(duì)簡(jiǎn)單的事項(xiàng)，而且通常不作為一項(xiàng)重點(diǎn)內(nèi)容。但在并購(gòu)貸款中，這樣的情況需要改變。
并購(gòu)本身具有復(fù)雜的特性和高風(fēng)險(xiǎn)性，這就需要銀行對(duì)與并購(gòu)相關(guān)的各個(gè)事項(xiàng)——包括主體資格、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)、交易結(jié)構(gòu)、擔(dān)保安排、批準(zhǔn)與登記、勞動(dòng)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、訴訟與合規(guī)、對(duì)外投資等，進(jìn)行深入全面的調(diào)查和分析。這對(duì)商業(yè)銀行提出了很大的挑戰(zhàn)，一方面缺乏針對(duì)并購(gòu)的法律調(diào)查經(jīng)驗(yàn)，另一方面，中資銀行暫時(shí)還缺乏富有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的專才。
此外，詳盡只是調(diào)查中的一面，而更為重要的是進(jìn)行有效的調(diào)查。未能通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題將會(huì)是很糟糕的事情，對(duì)于并購(gòu)方可能埋下了失敗的伏筆，而對(duì)于提供并購(gòu)資金的銀行而言，并購(gòu)的失敗意味著貸款的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，來(lái)自于交易結(jié)構(gòu)和并購(gòu)方式的法律風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方會(huì)從未來(lái)整合的需要、減少稅負(fù)以及審批的簡(jiǎn)便性等各個(gè)角度提出不同的交易結(jié)構(gòu)。比如，為降低審批級(jí)別，可能會(huì)分拆項(xiàng)目；為降低稅負(fù)，可能會(huì)規(guī)避甚至挑戰(zhàn)法律規(guī)定。此外，相對(duì)于資產(chǎn)收購(gòu)，股權(quán)收購(gòu)中并購(gòu)方會(huì)承接目標(biāo)企業(yè)的全部既有風(fēng)險(xiǎn)，而把貸款借給為并購(gòu)目的新設(shè)的子公司，則貸款風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)集中在這家并無(wú)其他現(xiàn)金流和資產(chǎn)的子公司身上，銀行只能依賴于擔(dān)保安排或者其他法律安排進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。因此，在不同的交易結(jié)構(gòu)和并購(gòu)方式下，風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和程度也會(huì)有所不同。
第三，擔(dān)保通常是有效的風(fēng)險(xiǎn)防控手段，但不當(dāng)或不合理的擔(dān)保安排也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。銀行對(duì)于擔(dān)保工具的選擇和安排是富有經(jīng)驗(yàn)的。但由于在實(shí)踐中提供有價(jià)值的擔(dān)保并不是一件容易的事情，因此，在具體的并購(gòu)貸款中，借款人可能會(huì)提出以目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押或抵押，這就要求銀行對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)進(jìn)行全面有效的評(píng)估。
此外，如果不能有效協(xié)調(diào)各種擔(dān)保安排之間的關(guān)系，也容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。而在擔(dān)保方式的具體選擇上，新的法律盡管提供了包括浮動(dòng)抵押、一般公司的股權(quán)質(zhì)押、應(yīng)收賬款質(zhì)押等不同的擔(dān)保工具或使其具有操作性，但使用這些擔(dān)保工具可能由于缺乏之前的經(jīng)驗(yàn)而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。比如對(duì)浮動(dòng)抵押或應(yīng)收賬款質(zhì)押不知道如何進(jìn)行監(jiān)控和有效的擔(dān)保管理。
第四，政府的批準(zhǔn)與許可也是容易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的地方。如果并購(gòu)交易的批準(zhǔn)程序不當(dāng)，就會(huì)埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。比如，針對(duì)一家地方國(guó)企的收購(gòu)，如果僅有省級(jí)以下國(guó)資部門批準(zhǔn)就采用協(xié)議出讓的，就會(huì)導(dǎo)致很大的風(fēng)險(xiǎn)，最嚴(yán)重的將會(huì)被撤銷交易并被追究責(zé)任。而銀行如果和并購(gòu)方一起接受所謂“簡(jiǎn)單”的收購(gòu)批準(zhǔn)程序，則可能將深陷風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于目標(biāo)企業(yè)所從事的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，則應(yīng)當(dāng)關(guān)注其是否獲得完整有效的批準(zhǔn)或備案登記，特別是發(fā)改委、環(huán)保部門和行業(yè)主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)，否則會(huì)嚴(yán)重影響到并購(gòu)后的整合及經(jīng)營(yíng)。
此外，對(duì)于大型的并購(gòu)項(xiàng)目，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注反壟斷審查的程序和結(jié)果。已達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)但不進(jìn)行反壟斷審查申報(bào)就進(jìn)行并購(gòu)的，交易將可能被阻止甚至被撤銷；而在申報(bào)后如果商務(wù)部在其同意并購(gòu)的審查結(jié)果之上又施加了額外條件的，就要關(guān)注附加條件對(duì)于并購(gòu)后的企業(yè)運(yùn)作會(huì)帶來(lái)多大的影響。銀行對(duì)于反壟斷審查中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予重視。
第五，借款人與目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)的合法性以及商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也需要引起重視，并應(yīng)成為盡職調(diào)查中的一項(xiàng)重要內(nèi)容。并購(gòu)貸款的最終歸還主要依賴于借款人和/或目標(biāo)企業(yè)。而如果它們的資產(chǎn)取得或經(jīng)營(yíng)方面存在重大的合法性問(wèn)題，就會(huì)影響到貸款的安全性。
但某些企業(yè)盡管資產(chǎn)取得、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)都是合法的，但它的商業(yè)模式可能存在風(fēng)險(xiǎn)，特別是一些非生產(chǎn)型的服務(wù)型企業(yè)和高科技企業(yè)，它的經(jīng)營(yíng)發(fā)展可能高度依賴于合同安排和知識(shí)管理，在這種情況下它的協(xié)議體系及其內(nèi)容就會(huì)變得很關(guān)鍵。從租房合約、聘用協(xié)議、知識(shí)產(chǎn)權(quán)分享協(xié)議，到服務(wù)提供合同等，都應(yīng)當(dāng)仔細(xì)核查是否存在重大不公允或具有潛在重大風(fēng)險(xiǎn)的條款；如有不當(dāng)?shù)陌才呕驐l款，都可能對(duì)企業(yè)造成重大風(fēng)險(xiǎn)或責(zé)任。銀行只有對(duì)這些內(nèi)容關(guān)注和了解，才能正確評(píng)判它的并購(gòu)貸款對(duì)象或者目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度。
第六，銀行也應(yīng)當(dāng)關(guān)注和了解并購(gòu)方除其提供的并購(gòu)貸款外的收購(gòu)資金的來(lái)源。如果其他資金主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)性的現(xiàn)金流，則不會(huì)有重大的法律風(fēng)險(xiǎn)。而如果來(lái)自于其他融資途徑的，就要重點(diǎn)關(guān)注其中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。比如并購(gòu)方向其他企業(yè)拆借資金的，就應(yīng)關(guān)注出借企業(yè)對(duì)借款人的權(quán)利要求和特殊的法律安排，有可能它們之間內(nèi)部的安排會(huì)和銀行與借款人之間的安排發(fā)生沖突。而如果是借款人挪用其他金融機(jī)構(gòu)的非并購(gòu)用途的貸款的話，則借款人將存在重大的違約風(fēng)險(xiǎn)，一旦銀行提出提前收貸的話，就有可能影響到并購(gòu)活動(dòng)甚至借款人的正常經(jīng)營(yíng)。
第七，來(lái)自于法律文本的風(fēng)險(xiǎn)。和外資銀行不同，中資銀行的習(xí)慣做法是總行或者省級(jí)分行為大多數(shù)的信貸、擔(dān)保合同制定標(biāo)準(zhǔn)范本，再由它的下屬分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行使用。這樣的優(yōu)點(diǎn)在于總行可以利用其強(qiáng)大的法律和風(fēng)險(xiǎn)控制的技術(shù)能力制定相對(duì)完善、全面的法律文本，防止地方分行因起草不完善的合同而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，并且提高了效率。
這種做法，在共性多于個(gè)性的傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)務(wù)中是非常有效的。但在并購(gòu)貸款中的情況會(huì)有所不同?；诓①?gòu)的特點(diǎn)，并購(gòu)貸款中往往個(gè)性多于共性，銀行通常需要針對(duì)每個(gè)并購(gòu)貸款項(xiàng)目準(zhǔn)備不同的法律文本，即使是同一類型的合同，其具體的條款內(nèi)容和法律安排也會(huì)有很大的不同。這對(duì)于地方分行又會(huì)是一個(gè)重大的挑戰(zhàn)。
法律文本的作用將是全面性的和總括性的，所有的法律、財(cái)務(wù)和管理等安排最終都會(huì)體現(xiàn)到法律文件中，而法律文件體系的完備性以及其內(nèi)容是否詳盡、適當(dāng)和有效將直接影響到銀行在并購(gòu)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。
防范與控制
與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以進(jìn)行指標(biāo)和數(shù)據(jù)控制不同，法律風(fēng)險(xiǎn)更加具有多樣化和個(gè)性化，很難建立一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定某個(gè)法律風(fēng)險(xiǎn)是否因構(gòu)成“重大”而不可被接受；事實(shí)上某些法律問(wèn)題可能會(huì)構(gòu)成一定的風(fēng)險(xiǎn)，但不一定會(huì)對(duì)并購(gòu)貸款本身造成重大的負(fù)面影響。但如何去區(qū)別這些“重大”和“非重大”的風(fēng)險(xiǎn)，接受或不接受哪些風(fēng)險(xiǎn)都構(gòu)成對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)控制的難題，并且還要盡可能減少主觀性。
由于缺乏針對(duì)并購(gòu)貸款的法律風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)，目前只能綜合已有的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和貸款經(jīng)驗(yàn)，提出并購(gòu)貸款中的法律風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制建議。
首先，銀行在并購(gòu)貸款中應(yīng)改變僅作為資金提供方的被動(dòng)角色，而應(yīng)積極參與交易法律結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和談判，并根據(jù)交易結(jié)構(gòu)提出并購(gòu)貸款結(jié)構(gòu)和擔(dān)保法律結(jié)構(gòu)的安排意見(jiàn)。交易法律結(jié)構(gòu)的安排，包括其中的并購(gòu)方式的選擇是并購(gòu)中的一項(xiàng)基礎(chǔ)性工作，構(gòu)成其他諸多安排的基礎(chǔ)，同時(shí)影響到并購(gòu)貸款的結(jié)構(gòu)性安排和擔(dān)保安排。銀行應(yīng)當(dāng)關(guān)注并研究并購(gòu)方提出的并購(gòu)方案/結(jié)構(gòu)以及擔(dān)保建議，并從貸款風(fēng)險(xiǎn)控制角度積極提出自己的意見(jiàn)或建議，而不應(yīng)僅僅關(guān)注貸款安排本身。
其次，法律盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)全面、深入和有效。法律盡職調(diào)查是一項(xiàng)枯燥但又有難度和風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)工作。對(duì)于銀行而言，它所需要調(diào)查的范圍很廣泛，上文中提到的多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源都應(yīng)根據(jù)交易結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)成為重點(diǎn)調(diào)查內(nèi)容。通常，銀行在并購(gòu)貸款中應(yīng)當(dāng)調(diào)查的事項(xiàng)包括主體資格、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)、交易結(jié)構(gòu)、擔(dān)保安排、批準(zhǔn)與登記、勞動(dòng)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、訴訟與合規(guī)、對(duì)外投資等。同時(shí)銀行又應(yīng)當(dāng)注意在不同的并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)下的盡職調(diào)查方向和重點(diǎn)會(huì)有所差異。在股權(quán)收購(gòu)并且目標(biāo)企業(yè)也提供擔(dān)保的情況下，調(diào)查任務(wù)就會(huì)相對(duì)顯得繁重，因?yàn)閷?duì)兩個(gè)主體都要進(jìn)行詳盡而又全面的調(diào)查；而在資產(chǎn)收購(gòu)中，除了對(duì)借款人的正常調(diào)查，對(duì)目標(biāo)企業(yè)更多的只要關(guān)注被收購(gòu)資產(chǎn)的合法性。除了自身的團(tuán)隊(duì)參與盡職調(diào)查，銀行還可以借助并購(gòu)方的盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)，并可以請(qǐng)外部的法律團(tuán)隊(duì)提供支持。
第三，設(shè)置完備的法律文件體系，并起草內(nèi)容詳盡和有效的法律文本，也是進(jìn)行法律風(fēng)險(xiǎn)防范的重要手段。法律文本的重要性已經(jīng)不言而喻，但法律文件的起草誠(chéng)如上文所言，對(duì)現(xiàn)有的內(nèi)資商業(yè)銀行構(gòu)成重大挑戰(zhàn)。各家商業(yè)銀行都會(huì)制備具有共性的文本，但針對(duì)個(gè)性的內(nèi)容和安排，更大程度上需要依賴于具體從事并購(gòu)貸款的地方分行自行設(shè)計(jì)并起草條款。
一個(gè)初步的建議，是由銀監(jiān)會(huì)牽頭各家主要商業(yè)銀行，根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)的市場(chǎng)特點(diǎn)，為主要類型的并購(gòu)制定指示性的合同范本；各家銀行可以參考使用，并根據(jù)項(xiàng)目的特點(diǎn)選用相關(guān)條款。這樣至少可以為并購(gòu)貸款銀行提供思路和方向。當(dāng)然，這也只能解決共性問(wèn)題和部分具有普遍性的個(gè)性問(wèn)題。對(duì)于具體并購(gòu)項(xiàng)目的特定問(wèn)題和特殊安排，一方面，銀行可以自行組織有經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)提出條款意見(jiàn)；另一方面，也可以選擇有經(jīng)驗(yàn)的外部法律團(tuán)隊(duì)協(xié)助起草文本。
第四，與其他風(fēng)險(xiǎn)控制內(nèi)容一并建立完備有效的針對(duì)并購(gòu)貸款的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度，是進(jìn)行法律風(fēng)險(xiǎn)防控的基本制度性保障。在建立風(fēng)險(xiǎn)控制制度方面，銀行富有經(jīng)驗(yàn)，但需要結(jié)合并購(gòu)的特點(diǎn)，也應(yīng)根據(jù)并購(gòu)貸款的業(yè)務(wù)實(shí)踐不斷進(jìn)行調(diào)整和完善。
核心理念
并購(gòu)貸款中的法律風(fēng)險(xiǎn)控制會(huì)是一個(gè)技術(shù)性難題，并需要實(shí)踐來(lái)提供經(jīng)驗(yàn)以不斷完善。但法律風(fēng)險(xiǎn)本身并不是孤立的，它往往和諸如財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、整合及商業(yè)等風(fēng)險(xiǎn)交織在一起。銀行應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)借款人本身還貸能力為本的基本觀念。因?yàn)椴①?gòu)貸款本質(zhì)上就是一筆貸款，和其他銀行貸款并無(wú)實(shí)質(zhì)上的區(qū)別，借款人本身的還貸能力應(yīng)當(dāng)成為貸款風(fēng)險(xiǎn)控制的基本點(diǎn)。在對(duì)并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)觀念上，銀行還需要有一個(gè)平衡點(diǎn)，否則并購(gòu)貸款就等同于“風(fēng)險(xiǎn)貸款”。
最后，中國(guó)銀行業(yè)可以參考英國(guó)漢森企業(yè)（Hanson）在杠桿收購(gòu)中信奉的“最壞風(fēng)險(xiǎn)估算”的風(fēng)險(xiǎn)管理哲學(xué)，作為并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理理念。漢森在并購(gòu)實(shí)施前估算所有可能發(fā)生的最壞情形，并以此測(cè)算在最壞情形下出售相關(guān)資產(chǎn)或采取相關(guān)措施是否足以抵償債務(wù)。
在并購(gòu)貸款中，銀行是收購(gòu)方“債務(wù)”的“債主”，如果銀行能夠說(shuō)服收購(gòu)方采用前述風(fēng)險(xiǎn)管理理念，或者自己對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理也采用前述方式，則銀行在并購(gòu)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)或許可以在一定程度上得到有效控制。
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