并購(gòu)定價(jià)有何玄機(jī)？得失如何判定？
數(shù)月前，自百度首次宣布將斥巨資收購(gòu)91無(wú)線起，各大媒體展開(kāi)了一場(chǎng)關(guān)于交易價(jià)格的熱議，更確切地說(shuō)，是對(duì)交易價(jià)格是否合理的質(zhì)疑。討論的關(guān)鍵在于：擬將支付的收購(gòu)價(jià)格究竟是過(guò)高、過(guò)低還是合理？隨著亞洲特別是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)交易的日趨增加，公司首席執(zhí)行官和董事們對(duì)并購(gòu)的關(guān)注也日益增加，而并購(gòu)定價(jià)（或說(shuō)估值）是最引人矚目的環(huán)節(jié)。并購(gòu)中交易估值的驅(qū)動(dòng)因素是什么？拋開(kāi)市場(chǎng)情緒不說(shuō)，造成交易估值高或低的基本因素有以下三點(diǎn)：
當(dāng)前價(jià)值：根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)表現(xiàn)，特別是當(dāng)前現(xiàn)金生成能力對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)前價(jià)值會(huì)受到市場(chǎng)變化的影響，包括競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、市場(chǎng)定位以及企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。當(dāng)前價(jià)值計(jì)算的核心是假設(shè)該企業(yè)未來(lái)每年都有能力賺取相同數(shù)量的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金。其通常是消費(fèi)品和汽車等穩(wěn)定的、低增長(zhǎng)型企業(yè)整體估值的重要組成部分。
增長(zhǎng)價(jià)值：根據(jù)對(duì)企業(yè)未來(lái)收入增長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)行價(jià)值估算，受市場(chǎng)增長(zhǎng)與公司市場(chǎng)份額增長(zhǎng)共同影響。此外，增長(zhǎng)價(jià)值也將體現(xiàn)快速增長(zhǎng)所帶來(lái)的規(guī)模效益及規(guī)模效益對(duì)利潤(rùn)率的影響。增長(zhǎng)價(jià)值是互聯(lián)網(wǎng)或快速消費(fèi)類電子產(chǎn)品企業(yè)整體估值的重要組成部分。
協(xié)同價(jià)值：即兩家公司合并后產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值評(píng)估。很多被收購(gòu)企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值通常已包含了以上所提到的當(dāng)前價(jià)值和增長(zhǎng)價(jià)值，因此收購(gòu)方股東可以獲得的任何附加價(jià)值必定是來(lái)自兩家公司合并后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。
如何估算三大價(jià)值
當(dāng)前價(jià)值的估算 對(duì)于一樁并購(gòu)交易而言，最容易估算的是當(dāng)前價(jià)值，因?yàn)槠溆?jì)算關(guān)鍵是確定公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。但這并不意味著忽視影響當(dāng)前價(jià)值的投資和融資現(xiàn)金流—我們只是建議在重置投資的基礎(chǔ)上假設(shè)這兩種現(xiàn)金流的價(jià)值是穩(wěn)定的；同時(shí)假設(shè)在相同長(zhǎng)期債務(wù)利率的基礎(chǔ)上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也是穩(wěn)定的。對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流而言，在假設(shè)收入穩(wěn)定的前提下，重點(diǎn)是估算公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。通?？墒褂眠^(guò)去2~3年的平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（如果該利潤(rùn)率在正常的行業(yè)范圍內(nèi)波動(dòng)），或使用最新的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率進(jìn)行推斷（如果經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在過(guò)去2~3年內(nèi)一直呈上升或下降的趨勢(shì)）。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可能會(huì)因?yàn)楣靖?jìng)爭(zhēng)地位的增強(qiáng)而呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，抑或由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇而呈現(xiàn)出下跌趨勢(shì)。
增長(zhǎng)價(jià)值的估算 增長(zhǎng)價(jià)值的估算相對(duì)復(fù)雜。通常情況下，首先預(yù)測(cè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，尤其是當(dāng)增長(zhǎng)價(jià)值主要來(lái)源于市場(chǎng)增長(zhǎng)（如互聯(lián)網(wǎng)等新型市場(chǎng)）時(shí)。估算市場(chǎng)的增長(zhǎng)價(jià)值通常會(huì)使用兩個(gè)輔助工具：
一是高科技傳播研究的奠基人之一、《創(chuàng)新的擴(kuò)散》（Diffusion of Innovations）作者埃弗雷特·羅杰斯（Everett Rogers）教授在20世紀(jì)60年代提出的創(chuàng)新或產(chǎn)品擴(kuò)張曲線，其中包含了估算新產(chǎn)品和新市場(chǎng)增長(zhǎng)的方程式。羅杰斯把創(chuàng)新的采用者分為革新者、早期采用者、早期追隨者、晚期追隨者和落后者，并對(duì)不同階段創(chuàng)新擴(kuò)散比例在總?cè)丝谥械谋壤M(jìn)行估算，如初期采用新事物的人群占人口的10％~20%，當(dāng)采用者人數(shù)擴(kuò)大到20%~25% 時(shí)，進(jìn)展突然加快，擴(kuò)散比例一旦達(dá)到臨界數(shù)量，在接近飽和點(diǎn)時(shí)，進(jìn)展又會(huì)減緩。對(duì)于不同階段創(chuàng)新產(chǎn)品采納者比例的計(jì)算，可作為市場(chǎng)增長(zhǎng)價(jià)值估算的基礎(chǔ)。
二是以其他可比市場(chǎng)作為對(duì)標(biāo)。例如，預(yù)測(cè)緬甸這個(gè)新開(kāi)放市場(chǎng)的移動(dòng)需求將如何增長(zhǎng)，可以觀察類似國(guó)家如泰國(guó)或中國(guó)在移動(dòng)市場(chǎng)革命最初10~15年的增長(zhǎng)比例，使用這些對(duì)標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)創(chuàng)建緬甸移動(dòng)手機(jī)市場(chǎng)的擴(kuò)張曲線，同時(shí)恰當(dāng)?shù)卣{(diào)整方程式的輸入，確保該曲線能考慮到影響市場(chǎng)接受度的潛在因素，如超低的手機(jī)價(jià)格、較低的人均GDP等。再對(duì)10~15年內(nèi)每一年的市場(chǎng)增長(zhǎng)進(jìn)行判斷，假設(shè)到市場(chǎng)成熟時(shí)會(huì)有一個(gè)與GDP增長(zhǎng)相關(guān)的穩(wěn)定的市場(chǎng)增長(zhǎng)率。
完成對(duì)市場(chǎng)增長(zhǎng)估算后，還需要確定某個(gè)特定公司的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)率將如何表現(xiàn)?？蛇\(yùn)用波特的五力模型等工具預(yù)測(cè)行業(yè)利潤(rùn)潛力變化和對(duì)特定公司的影響。需要考慮的常見(jiàn)因素包括：公司現(xiàn)階段狀況、與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在資金實(shí)力上的差異、公司是否具備獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和差異性特征、進(jìn)入壁壘的高低、下游買家或上游供應(yīng)商對(duì)市場(chǎng)的控制力等。舉例來(lái)說(shuō)，一家公司在最初建立的時(shí)候可能只占5％的市場(chǎng)份額，但與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比資金雄厚，且擁有獨(dú)特的產(chǎn)品，因此其市場(chǎng)份額可能會(huì)大幅增長(zhǎng)（如30%~40％），同時(shí)利潤(rùn)率快速提升。相反，如果一家公司最初可能已經(jīng)擁有50％的市場(chǎng)份額，但其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增長(zhǎng)迅速，那么這家公司可能會(huì)很快失去其原有的市場(chǎng)份額，產(chǎn)品利潤(rùn)率也將迅速下滑。
和市場(chǎng)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)相似，與其他可比市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)標(biāo)也是一種估算方法。例如，分析中國(guó)不斷增長(zhǎng)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)時(shí)，對(duì)標(biāo)分析中國(guó)固網(wǎng)市場(chǎng)的發(fā)展或者美國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的發(fā)展都具有啟發(fā)意義。
協(xié)同價(jià)值的估算 協(xié)同價(jià)值最難估算，銷售協(xié)同價(jià)值估算則是難中最難，因其來(lái)源于雙方產(chǎn)品的交叉銷售或者由于合并后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)減弱帶來(lái)的價(jià)格提升，通?？蛇_(dá)銷售額的2%~3％；比較容易估算的是成本協(xié)同價(jià)值，通常占合并后總成本的10%~15％。如果存在大量的資產(chǎn)或勞動(dòng)力整合機(jī)會(huì)，比如減少重疊的生產(chǎn)廠址或支持部門，成本協(xié)同價(jià)值還會(huì)更大。此外，采購(gòu)協(xié)同價(jià)值通?？烧悸?lián)合后采購(gòu)價(jià)值的5%~8％。
不同行業(yè)可以實(shí)現(xiàn)不同的協(xié)同價(jià)值。例如，發(fā)生在商業(yè)銀行的并購(gòu)?fù)ǔ？稍诜中性O(shè)點(diǎn)和人員成本方面實(shí)現(xiàn)15%~30％的協(xié)同價(jià)值；制藥行業(yè)的并購(gòu)則可以在人員數(shù)量、管理費(fèi)用（SG&A）和銷售成本（COGS）等方面實(shí)現(xiàn)10%~15％的協(xié)同價(jià)值，并削減多達(dá)60％的制造布點(diǎn)。
在分析不同領(lǐng)域的并購(gòu)交易時(shí)，可以通過(guò)協(xié)同價(jià)值對(duì)標(biāo)分析，以及與其他類似并購(gòu)交易的對(duì)比來(lái)粗略推斷出預(yù)估的協(xié)同價(jià)值。實(shí)踐中，可以聘請(qǐng)專業(yè)財(cái)務(wù)及管理顧問(wèn)來(lái)詳細(xì)診斷協(xié)同效應(yīng)，其中最常見(jiàn)的是商業(yè)和運(yùn)營(yíng)盡職調(diào)查。在目標(biāo)公司的估值過(guò)程中，協(xié)同價(jià)值的計(jì)算期一般不超過(guò)2~3年，因?yàn)楹喜?~3年后，協(xié)同效應(yīng)往往會(huì)大打折扣。
采用場(chǎng)景分析來(lái)對(duì)可能影響行業(yè)結(jié)構(gòu)的交易進(jìn)行估值是對(duì)系統(tǒng)性估值分析框架的補(bǔ)充。前提是要以10年為期限預(yù)測(cè)一些可能的行業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)格局，在各種不同的場(chǎng)景中估算合并后公司的價(jià)值，然后根據(jù)每一種場(chǎng)景的概率得出加權(quán)后的平均估值。這種方法通常不用于正式的估值，卻是構(gòu)建長(zhǎng)期戰(zhàn)略性并購(gòu)理論的一個(gè)非常有用的工具。
管窺三樁熱門并購(gòu)案
百度“高價(jià)”買91：估值合理 百度以68億元人民幣，買下網(wǎng)龍旗下91無(wú)線57.4%的股權(quán)，因而91無(wú)線的估值為119億元人民幣。由于網(wǎng)龍旗下無(wú)線互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)2013年第一季度實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，利潤(rùn)達(dá)到1億元。假設(shè)2013年預(yù)期全年息稅前利潤(rùn)達(dá)到4個(gè)億，貼現(xiàn)率維持在10%，且利息和稅費(fèi)處于合理水平，那么91無(wú)線的當(dāng)前價(jià)值大約為30億~50億元人民幣。然而，91無(wú)線的增長(zhǎng)價(jià)值是非常顯著的。大多數(shù)分析師預(yù)測(cè)2013年91無(wú)線的增長(zhǎng)率將達(dá)到45%，通過(guò)其他案例對(duì)比，我們預(yù)期未來(lái)幾年這一增長(zhǎng)率可能會(huì)維持在20%~40%，然后逐漸穩(wěn)定在個(gè)位數(shù)。由此，我們估計(jì)91無(wú)線的增長(zhǎng)價(jià)值將維持在50億~80億元人民幣之間，超過(guò)了其當(dāng)前價(jià)值。
這一交易中最值得注意的是收購(gòu)后，百度可能獲得的協(xié)同價(jià)值。從戰(zhàn)略意義上講，91無(wú)線不僅有助于加強(qiáng)百度在移動(dòng)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)足跡，也能加強(qiáng)其在更廣泛的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的整體定位。91無(wú)線擁有第三方App（應(yīng)用）商店，是該領(lǐng)域內(nèi)市場(chǎng)份額最高的企業(yè)之一，擁有一個(gè)巨大的開(kāi)放式開(kāi)發(fā)平臺(tái)和成千上萬(wàn)的開(kāi)發(fā)人員；此外還擁有大量的移動(dòng)客戶（通過(guò)其網(wǎng)站獲得）和用戶數(shù)據(jù)，都可以與百度在固網(wǎng)空間的能力產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。鑒于百度在固定和無(wú)線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，這些能力和資產(chǎn)可以使百度維持甚至提高公司的整體息稅前利潤(rùn)率。如果百度的利潤(rùn)率可以保守地提高2%~3%（目前是40+%），假設(shè)協(xié)同效應(yīng)期為3年，那么該交易將帶來(lái)10億~20億元人民幣的協(xié)同價(jià)值。
因此綜合來(lái)說(shuō)，百度收購(gòu)91無(wú)線帶來(lái)的整體價(jià)值有可能是90億~150億元人民幣（30億~50億元人民幣的當(dāng)前價(jià)值，加上50億~80億元人民幣的增長(zhǎng)價(jià)值，再加上10億~20億元人民幣的協(xié)同價(jià)值），119億元的估值正好在預(yù)期的價(jià)值范圍之內(nèi)。如果進(jìn)一步考慮可能的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)場(chǎng)景：如91無(wú)線被百度的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收購(gòu)，百度加強(qiáng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)地位的道路變得更加艱難，那本次收購(gòu)的估值將更高。即使這一價(jià)值很難進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)算，也是本次收購(gòu)的一個(gè)重要戰(zhàn)略理由。
微軟“低價(jià)”收購(gòu)諾基亞：前景堪憂 與百度收購(gòu)91無(wú)線相反，微軟收購(gòu)諾基亞的前景并不樂(lè)觀。2009年，當(dāng)時(shí)的諾基亞是全球手機(jī)銷量的佼佼者，手機(jī)收入為280億歐元，市值高達(dá)400億歐元（主要來(lái)自移動(dòng)手機(jī)業(yè)務(wù)）。截至2013年6月，雖然諾基亞依然在手機(jī)總銷量上排行第二，但在增長(zhǎng)最快的智能手機(jī)市場(chǎng)份額卻微乎其微，僅為3.4%，手機(jī)業(yè)務(wù)估算2013年年化收入為112億歐元，息稅前利潤(rùn)率呈負(fù)增長(zhǎng)，且市值僅為110億歐元（主要來(lái)自專利和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)）。微軟分別出資38億歐元和17億歐元收購(gòu)諾基亞的手機(jī)業(yè)務(wù)和專利許可證。諾基亞手機(jī)業(yè)務(wù)的當(dāng)前價(jià)值呈負(fù)數(shù)，即使能夠像承諾的那樣在2015年扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，最多也就只能勉強(qiáng)達(dá)到正數(shù)。
由于市場(chǎng)份額和收入的持續(xù)下滑，諾基亞在近期內(nèi)的增長(zhǎng)價(jià)值將呈負(fù)值，只能推測(cè)未來(lái)是否能達(dá)到正值以及反彈的幅度。仔細(xì)分析一下潛在的協(xié)同效應(yīng)，前景也不樂(lè)觀。即使微軟有能力通過(guò)聯(lián)合采購(gòu)、研發(fā)和營(yíng)銷以確保實(shí)現(xiàn)高達(dá)5億歐元的成本協(xié)同效應(yīng)（諾基亞和微軟之間的重疊業(yè)務(wù)有限，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)并非易事），但只有微軟能使諾基亞恢復(fù)增長(zhǎng)、或借助收購(gòu)諾基亞來(lái)擴(kuò)張其自己的OS平臺(tái)才能合理地實(shí)現(xiàn)這一價(jià)值。鑒于微軟在OS業(yè)務(wù)領(lǐng)域的市場(chǎng)份額不到4%，而諾基亞在手機(jī)業(yè)務(wù)市場(chǎng)的份額也不到14%（在智能手機(jī)市場(chǎng)的份額還不到4%），因此，盡管諾基亞業(yè)務(wù)的估值已經(jīng)很“低”，但或許其實(shí)際價(jià)值更低。
聯(lián)想收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)：故事的另一個(gè)版本 從某些方面看，聯(lián)想當(dāng)年收購(gòu)IBM PC的交易，與微軟收購(gòu)諾基亞設(shè)備業(yè)務(wù)的交易類似。聯(lián)想于2005年以17.5億美元（現(xiàn)金、股票和債務(wù)總和）的價(jià)格收購(gòu)了IBM的PC業(yè)務(wù)。這一業(yè)務(wù)雖然非常著名但財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳，而聯(lián)想盡管在中國(guó)市場(chǎng)占主導(dǎo)地位，但在全球市場(chǎng)上缺乏知名度（當(dāng)時(shí)的英文標(biāo)志是Legend）。收購(gòu)?fù)瓿珊笠荒?，合并后企業(yè)的凈收入甚至從之前的1.4億美元迅速下滑到2200萬(wàn)美元。當(dāng)時(shí)大多數(shù)分析師都預(yù)測(cè)，從財(cái)務(wù)的角度來(lái)說(shuō)，IBM業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有任何價(jià)值（包括當(dāng)前價(jià)值和增長(zhǎng)價(jià)值），他們還預(yù)測(cè)每年的成本節(jié)省大約只有2億美元，而協(xié)同價(jià)值的估算還不到5億美元。
然而，到2008年，聯(lián)想實(shí)現(xiàn)了當(dāng)初合并時(shí)承諾的一些規(guī)模效益和協(xié)同效應(yīng)。2006年至2008年，合并后公司的收入增長(zhǎng)百分比接近兩位數(shù)，毛利率提高了，銷售管理費(fèi)用在銷售額中的占比下降了，稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)率（EBITDA）從2.1％上升至4.4％。按照2.3%的利潤(rùn)提升來(lái)進(jìn)行3年協(xié)同價(jià)值的計(jì)算，估值應(yīng)該略小于10億美元。在收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)時(shí)，聯(lián)想的市值僅僅略高于20億美元，收購(gòu)使聯(lián)想的企業(yè)價(jià)值提高到近40億美元。到2008年，聯(lián)想的業(yè)務(wù)在市場(chǎng)上的發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，企業(yè)價(jià)值又增加了20％~25％。目前看，聯(lián)想在成為世界第一大PC生產(chǎn)商后表現(xiàn)強(qiáng)勁。當(dāng)年收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)就仿佛是站到了巨人的肩膀上，憑借IBM成熟的品牌形象和創(chuàng)新的技術(shù)擴(kuò)展自己的全球業(yè)務(wù)（營(yíng)收協(xié)同效應(yīng)），還獲得了相當(dāng)大的規(guī)模效應(yīng)，成為成本領(lǐng)先者（聯(lián)想的市場(chǎng)份額在收購(gòu)?fù)瓿珊筮_(dá)到了原來(lái)的3倍多）。2013年，也就是收購(gòu)案完成的8年后，聯(lián)想的企業(yè)市值已經(jīng)達(dá)到了80億美元，比初始價(jià)值的兩倍還多。
為什么最初一片質(zhì)疑聲，但聯(lián)想收購(gòu)IBM業(yè)務(wù)的交易最終還是成功了呢？對(duì)于任何一位正在考慮進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)首席執(zhí)行官而言，從中可以學(xué)到的是：交易估值僅僅是決定是否繼續(xù)收購(gòu)的因素之一。不管收購(gòu)價(jià)格有多合理，或市場(chǎng)有多少質(zhì)疑聲，收購(gòu)成功的核心條件，是好的戰(zhàn)略考慮和義無(wú)反顧的執(zhí)行力，以及堅(jiān)定不移的長(zhǎng)期愿景。早在2005年，一些觀察家也已經(jīng)清楚地認(rèn)識(shí)到，即使個(gè)人電腦行業(yè)正在向無(wú)差異商品市場(chǎng)發(fā)展，但也有可能出現(xiàn)一家成本較低且極具創(chuàng)新力的企業(yè)，可以占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先地位并收獲行業(yè)利潤(rùn)，比如聯(lián)想收購(gòu)IBM業(yè)務(wù)后形成的新公司。成功的關(guān)鍵在于對(duì)收購(gòu)后運(yùn)營(yíng)執(zhí)行的關(guān)注度，聯(lián)想在收購(gòu)IBM后的幾年內(nèi)表現(xiàn)出了這種卓越的運(yùn)營(yíng)執(zhí)行力度。此外，聯(lián)想還吸納了IBM的創(chuàng)新和績(jī)效文化，推動(dòng)了兩家公司的整合，堅(jiān)持不懈地追求實(shí)現(xiàn)個(gè)人電腦市場(chǎng)領(lǐng)先者的愿景。2011年至2013年間，聯(lián)想又通過(guò)收購(gòu)日本的NEC、歐洲的MEDION和巴西的CCE，最終占據(jù)了PC市場(chǎng)第一的位置。
［蔡純毅為《亞洲并購(gòu)：激流勇進(jìn)》一書(shū)的聯(lián)合作者。］
波特五力模型
波特認(rèn)為，行業(yè)中存在著決定競(jìng)爭(zhēng)規(guī)模和程度的五種力量，包括新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手入侵、替代品的威脅、買方議價(jià)能力、賣方議價(jià)能力和現(xiàn)存競(jìng)爭(zhēng)者之間的競(jìng)爭(zhēng)，綜合起來(lái)影響著產(chǎn)業(yè)的吸引力和決定著產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)獲取超出資本成本的平均投資收益率的能力。五種作用力的綜合作用力隨產(chǎn)業(yè)的不同而不同，結(jié)果表現(xiàn)為所有產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在盈利能力的不一致性。五力模型是用來(lái)分析企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)特征的一種有效的工具。
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