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尋找真正受益于股權(quán)激勵的上市公司(附股)上海證券報2007-3-23●股權(quán)激勵對于公司真正價值的體現(xiàn)來源于其所引致的成長性與其他同期、同行業(yè)類似公司的差異性，而這種差異性才應(yīng)該是股權(quán)激勵所真正值得關(guān)注的，也是其得以產(chǎn)生的根源所在。●總結(jié)上市公司公布股權(quán)激勵方案前后的股價表現(xiàn)以及內(nèi)在的投資邏輯可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對于股價刺激效應(yīng)的分階段作用表明，目前伴隨著股指水平的不斷上升，短期通過尋找潛在的實施標(biāo)的衍生的投資價值存在風(fēng)險。●從長期來看，由股權(quán)激勵方案所提升的管理層與股東利益一致衍生的與其他公司的成長性差異將賦予其一定溢價，而對于這種成長性差異的評價我們主要從上市公司所屬行業(yè)以及自身成長性兩方面綜合辨別。●結(jié)合相關(guān)研究員對于重點公司的評價，我們認(rèn)為電子行業(yè)的士蘭微、機(jī)械設(shè)備儀表子行業(yè)航天軍工的西飛國際、食品飲料行業(yè)的伊利股份、信息技術(shù)業(yè)的用友軟件通過股權(quán)激勵所帶來的上市公司成長性差異效果相對更為明顯。對于上市公司實施股權(quán)激勵計劃有著太多的遐想空間，包括未來業(yè)績穩(wěn)定增長的承諾以及股東、管理層利益趨于一致的預(yù)期等，但是無論是從理論還是現(xiàn)實的角度來看，股權(quán)激勵對于上市公司的激勵效應(yīng)都應(yīng)該針對公司所屬行業(yè)、具體激勵方案有所差異。考慮到中國目前的資本市場依然處于完善階段，非有效市場下的信息不對稱仍舊比比皆是，因此，與其在朦朧中尋找上市公司是否會實施方案的可能性，倒不如退一步轉(zhuǎn)換我們對于股權(quán)激勵概念的投資思路，結(jié)合上市公司、所屬行業(yè)以及公布方案中所明確的業(yè)績增長，辨別其差異成長性所帶來的投資價值。一、顯現(xiàn)的預(yù)期成長性差異才是股權(quán)激勵投資思路的根本在股指總體不斷創(chuàng)出新高的同時，上市公司推行股權(quán)激勵的速度卻呈現(xiàn)出了明顯的放緩，剛剛過去的2月份成為近一年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》頒布以來，唯一一個沒有上市公司股權(quán)激勵計劃出臺的月份。不過，類似于我們對資本市場將逐漸成為中國經(jīng)濟(jì)重要組成部分的認(rèn)同，對作為證券市場尤其是位于牛市當(dāng)中的產(chǎn)物———股權(quán)激勵也有著更多期待，只是我們需要轉(zhuǎn)換對于這種期待所衍生增值的投資思路。1、股權(quán)激勵對于上市公司的正向激勵效應(yīng)分析現(xiàn)代企業(yè)理論和國外實踐均證明，股權(quán)激勵對于改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提升管理效率、增強(qiáng)公司凝聚力和市場競爭力等方面起到非常積極的作用。具體分析，主要表現(xiàn)在三個方面：股權(quán)激勵的推出有利于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，薪酬委員會對于公司效益的貢獻(xiàn)將會逐漸顯現(xiàn)，而上市公司的經(jīng)營業(yè)績有望獲得持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展；有利于人才戰(zhàn)略的實施；有利于增強(qiáng)投資者對上市公司業(yè)績明確的信心，促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展。2、股權(quán)激勵背景下的上市公司“安全邊際”并非永恒正是基于股權(quán)激勵對于上市公司的種種正向激勵效應(yīng)，投資者普遍地對實施股權(quán)激勵的上市公司有著眾多追捧。一個基本的內(nèi)在邏輯就是無論激勵標(biāo)的是股票期權(quán)亦或是股票都存在一個初始價格，而管理層受益空間就來自于此后公司經(jīng)營業(yè)績支撐的股價與這一個價格的差額，因此這一個初始價格就是公司股價今后的“安全邊際”。然而，股權(quán)激勵對于上市公司的激勵效應(yīng)也不光是正面的，潛在的巨大收入可能誘使管理層片面追求股票價格上漲，容易引發(fā)道德危機(jī)，并導(dǎo)致經(jīng)理人間接的操縱股票期權(quán)，如安然通過財務(wù)造假獲取股權(quán)激勵收益3、股權(quán)激勵賦予公司的真實投資價值在于預(yù)期成長性差異的明確性雖然由于目前我國資本市場仍舊處于一個需要不斷完善的非有效市場，信息不對稱因素使得我們無從持續(xù)跟蹤上市公司的一舉一動以及相應(yīng)可能存在的道德風(fēng)險，但是起碼我們可以明確的是，股權(quán)激勵的投資邏輯不應(yīng)該僅僅局限于由實施股權(quán)激勵衍生的稀缺性溢價。或許借鑒微軟公司的全員期權(quán)激勵計劃能夠給予我們更為開闊的投資思路。微軟是第一家用股票期權(quán)來獎勵普通員工的企業(yè)，創(chuàng)立了一個“低工資、高股份”的典范。微軟公司雇員擁有股票的比率比其他任何上市公司都要高，在全球IT行業(yè)持續(xù)向上的時候，微軟運用這種方法吸引并保留了大量行業(yè)內(nèi)的頂尖人才，大大提高了公司核心競爭力，使公司持續(xù)多年保持全行業(yè)領(lǐng)先地位?？梢?，股權(quán)激勵對于公司真正價值的體現(xiàn)來源于其所引致的成長性與其他同期、同行業(yè)類似公司的差異性，而這種差異性才應(yīng)該是股權(quán)激勵所真正值得關(guān)注的，也是其得以產(chǎn)生的根源所在二、尋找真正受益于股權(quán)激勵的上市公司1、股權(quán)激勵對于上市公司股價的分階段刺激作用總結(jié)上市公司公布股權(quán)激勵方案前后的股價表現(xiàn)以及內(nèi)在投資邏輯可以發(fā)現(xiàn)，考慮到股權(quán)激勵對于上市公司而言能夠真正起到正向激勵作用，上市公司股價表現(xiàn)一般會體現(xiàn)為以下四個階段：第一階段，股價上漲快于行業(yè)平均水平：對于上市公司實施股權(quán)激勵潛在可能性的追逐使得其股價漲幅明顯快于行業(yè)類的相關(guān)公司；第二階段，股價漲幅弱于行業(yè)平均水平：由于前期股價漲幅偏大，按照《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)的規(guī)定，以股票期權(quán)作為激勵標(biāo)的物的行權(quán)價格不得低于公布前一日公司標(biāo)的股票收盤價和公布前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價兩者之間的較高者，所以，第一階段股價的過快上漲對上市公司而言意味著實行股權(quán)激勵成本過高。而對于潛在的受益對象———公司管理層而言則因為目前股價已經(jīng)透支了未來部分業(yè)績增長，相應(yīng)激勵空間被壓縮，因此，上市公司可能采取潛藏部分業(yè)績等方式打壓股價；第三階段，股價漲幅弱于行業(yè)平均：伴隨著股價下跌，上市公司實施股權(quán)激勵的可行性得以上升，最終方案的不定期以及迅速公布使得股價漲幅可能短期內(nèi)弱于行業(yè)平均漲幅；第四階段，股價漲幅平穩(wěn)增長并快于行業(yè)平均增長速度：由于有效的股權(quán)激勵對于上市公司的正向激勵效應(yīng)和未來明確的業(yè)績增長承諾，其能夠更好地促進(jìn)管理層釋放企業(yè)以及員工的增長潛能，成長性上的差異最終也將體現(xiàn)在股票價格上。綜合而言，股權(quán)激勵對于上市公司股價刺激作用的分階段衍生的投資價值主要體現(xiàn)在第一、第四階段，但是這兩個階段的內(nèi)在投資邏輯卻有著本質(zhì)區(qū)別。第一階段的立足點是基于對上市公司實施股權(quán)激勵可能性的把握，投機(jī)性因素使得短期波動風(fēng)險也會加劇；而第四階段的投資價值則來源于比較股權(quán)激勵對于上市公司的切實正向激勵效應(yīng)，明確的與同行業(yè)上市公司的成長性差異將為未來業(yè)績增長平穩(wěn)且快于行業(yè)平均水平提供支撐。2、尋找股權(quán)激勵方案的潛在實施標(biāo)的在與相關(guān)行業(yè)研究員對重點公司進(jìn)行信息溝通基礎(chǔ)上，我們得出了18家考慮推行股權(quán)激勵計劃的潛在標(biāo)的上市公司。但是，按照《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)通知，在實施股權(quán)激勵時授予價格也即行權(quán)價格不得低于上市公司最新收盤價、前30個交易日平均收盤價的較高者，以此推算，大部分上市公司2007、2008年市盈率均處于較高位置，這就意味著現(xiàn)階段即使通過股權(quán)激勵明確上市公司未來業(yè)績的成長性，股價提升空間可能也會相對有限。所以，出于股權(quán)激勵方案達(dá)到真正正向激勵效應(yīng)的考慮，上市公司可能在短期內(nèi)通過壓縮業(yè)績預(yù)期等方式壓低股價，也就是說考慮實施股權(quán)激勵計劃的潛在標(biāo)的目前正處在由股權(quán)激勵對股價刺激效應(yīng)的第一階段向第二、三階段過渡。另一方面，政策性方面的制度設(shè)計也加劇了尋找股權(quán)激勵潛在實施標(biāo)的的短期投資風(fēng)險，尤其相對于國有控股上市公司而言，薪酬委員會以及外部董事占據(jù)董事會一半以上比例的強(qiáng)行舉措將使得部分公司暫時望而卻步，上市公司股價也將逐步向其基本價值回歸。3、長期來看，成長性差異的明確性將賦予上市公司一定溢價雖然從短期來看，伴隨著整體股指水平的提高，尋找潛在的股權(quán)激勵實施標(biāo)的存在較大的投資風(fēng)險，但是從長期來看，由股權(quán)激勵方案所提升的管理層與股東利益一致衍生的與其他公司的成長性差異將賦予其一定溢價。只是考慮到今后制度的逐步完善將有越來越多的上市公司實施股權(quán)激勵，我們需要對這種由股權(quán)激勵顯現(xiàn)的成長性差異做出適當(dāng)評估，而效果強(qiáng)弱的辨別主要是從兩方面考慮：企業(yè)所處行業(yè)：實施股權(quán)激勵方案的上市公司最好處于競爭性行業(yè)。如果企業(yè)經(jīng)營具有壟斷性，則經(jīng)營者無需通過自己的努力，只要提高價格或者減少供給量就可輕易地長期保持高額壟斷利潤。處于競爭性行業(yè)推行激勵方案可能有好的效果，因為經(jīng)營者面臨的市場環(huán)境充滿競爭，企業(yè)只有求新求變方可生存發(fā)展，而且競爭性行業(yè)往往對于核心人才具有更強(qiáng)的依賴性，所以股權(quán)激勵方案一般是用于成長性好的生物醫(yī)藥、電子、通信、網(wǎng)絡(luò)和軟件等高科技行業(yè)。企業(yè)成長性：企業(yè)有較好的成長性，意味著企業(yè)發(fā)展存在尚未開發(fā)或者飽和的市場，有充足的物質(zhì)資本和人力資源應(yīng)對擴(kuò)大后的業(yè)務(wù)，只要所有者有效地激勵經(jīng)營者不斷地付出努力，企業(yè)就可能向前發(fā)展。結(jié)合相關(guān)行業(yè)研究員對于已經(jīng)實施股權(quán)激勵方案的重點公司評估，我們對于其中的18家上市公司股權(quán)激勵政策效果做出了適當(dāng)評價，認(rèn)為電子行業(yè)的士蘭微、機(jī)械設(shè)備儀表子行業(yè)航天軍工的西飛國際、食品飲料行業(yè)的伊利股份、信息技術(shù)業(yè)的用友軟件通過股權(quán)激勵所帶來的上市公司成長性差異效果相對更為明顯。可能實施股權(quán)激勵的上市公司股票名稱 3.9收盤價 30日均價 07EPS 08EPS 是否考慮股權(quán)激勵特變電工 20.41 18.13 0.80 1.00 是深深房A 6.52 6.03 0.03 0.05 是華僑城A 18.96 17.91 0.52 0.67 是金融街 14.69 14.75 0.72 1.10 是北京城建 13.12 11.74 0.48 0.80 是潯興股份 15.94 16.10 0.34 0.49 是贛粵高速 10.14 9.96 0.76 0.89 設(shè)立業(yè)績獎勵基金和激勵計劃皖通高速 7.61 7.31 0.48 0.55 制定包括股權(quán)激勵在內(nèi)的長期激勵計劃華北高速 5.09 4.60 0.26 0.29 制定股權(quán)激勵計劃洪都航空 27.69 26.06 0.80 1.02 擬準(zhǔn)備推行安琪酵母 23.95 23.36 0.72 0.88 是海螺水泥 33.19 31.12 0.97 1.37 定向增發(fā)回收高管層持有的少數(shù)股東權(quán)益，變相股權(quán)激勵，正在進(jìn)行中通化東寶 12.61 12.58 0.29 0.47 是招商銀行 16.3 16.92 0.41 0.55 推行股票增值權(quán)激勵計劃，尚需國資委批準(zhǔn)工商銀行 5.05 5.03 0.19 0.25 已經(jīng)獲得股東大會批準(zhǔn)中國銀行 5.04 4.80 0.18 0.22 已經(jīng)獲得股東大會批準(zhǔn)岳陽紙業(yè) 17.59 15.57 0.45 0.64 是同仁堂 22.69 22.91 0.70 0.80 是，但國資委不批實施股權(quán)激勵計劃公司一覽代碼名稱方案進(jìn)度激勵方式激勵總數(shù)(萬股/萬份)期權(quán)初始行權(quán)價(元)有效期(年)000069華僑城A股東大會通過定向發(fā)行股票5000-6000651格力電器實施股東轉(zhuǎn)讓股票2639-3000002萬科A股東大會通過提取激勵基金買入A股--3600143金發(fā)科技實施發(fā)行股票期權(quán)63706.433000006深振業(yè)A實施股東轉(zhuǎn)讓股票1521.5498-3600499科達(dá)機(jī)電股東大會通過發(fā)行股票期權(quán)11004.695000566海南海藥股東大會通過發(fā)行股票期權(quán)20003.638002029七匹狼實施發(fā)行股票期權(quán)70010.25600572康恩貝股東大會通過發(fā)行股票期權(quán)6707.25000997新大陸實施股東轉(zhuǎn)讓股票625-3000063中興通訊股東大會通過定向發(fā)行股票4798-5002021中捷股份股東大會通過發(fā)行股票期權(quán)5106.595000926福星科技實施發(fā)行股票期權(quán)7609.344002003偉星股份實施發(fā)行股票期權(quán)6089.065600880博瑞傳播實施發(fā)行股票期權(quán)160014.858002032蘇泊爾實施發(fā)行股票期權(quán)6007.015000568瀘州老窖股東大會通過發(fā)行股票期權(quán)240012.7810002038雙鷺?biāo)帢I(yè)實施發(fā)行股票期權(quán)1809.836002045廣州國光實施發(fā)行股票期權(quán)1420.86.755000690寶新能源實施發(fā)行股票期權(quán)54005.414000046泛海建設(shè)股東大會通過發(fā)行股票期權(quán)35009.424002045廣州國光實施股票增值權(quán)209.253600887伊利股份股東大會通過發(fā)行股票期權(quán)500013.338600143金發(fā)科技實施股東轉(zhuǎn)讓股票1514.5--000061農(nóng)產(chǎn)品股東大會通過股東轉(zhuǎn)讓股票2620.4253-3600739遼寧成大實施發(fā)行股票期權(quán)40508.758