“光是預(yù)報(bào)暴風(fēng)雨是沒有用的，還需要準(zhǔn)備好雨傘。”這是陳宏杰的感悟。誠(chéng)如另一句投資箴言“重要的不是預(yù)測(cè)洪水，而是建造方舟”，相對(duì)于眾多的預(yù)測(cè)大師，真正的投資者早已準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)暴風(fēng)雨和洪水。中國(guó)證券市場(chǎng)20年的大浪淘沙，最終穿越牛熊的人，只可能是少數(shù)。
企業(yè)成長(zhǎng)的四駕馬車
《財(cái)?shù)馈罚耗銓⑵髽I(yè)比喻成袋鼠、良駒和死狗，這個(gè)有趣的類比是如何劃分的？
陳宏杰：股票投資就是對(duì)企業(yè)未來收益的押注。在我看來，企業(yè)有幾類：“袋鼠”——呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，一起一落猶如袋鼠跳躍前進(jìn)；“浮萍”——穩(wěn)固價(jià)值型企業(yè)，業(yè)績(jī)猶如浮萍，穩(wěn)定在一個(gè)特定水平線上；“好孩子”——穩(wěn)定價(jià)值兼可預(yù)期成長(zhǎng)型企業(yè)；“良駒”——高成長(zhǎng)企業(yè)；“死狗”——不予考慮的企業(yè)。
“死狗”不一定就是虧損企業(yè)，相反有些暫時(shí)虧損企業(yè)甚至可能是未來的良駒，“死狗”是指市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)，這個(gè)企業(yè)也許是很有知名度的藍(lán)籌，但仍不值得投資，比如IPO時(shí)的中石油A。“袋鼠”不值得長(zhǎng)期投資，投資價(jià)值視預(yù)期收益與市價(jià)而定，在某段時(shí)間可能是“良駒”，在另一段時(shí)間可能變成“死狗”，且這樣的轉(zhuǎn)變幾乎每過幾年就會(huì)發(fā)生。
長(zhǎng)期而言，“好孩子”最有吸引力，因其最穩(wěn)定，確定性強(qiáng)操作簡(jiǎn)單，一旦形成戴維斯雙殺，復(fù)利威力驚人，比如張?jiān)?、騰訊。不過，以所謂合理價(jià)格買下未來的“良駒”，在初期可能是破壞性很強(qiáng)的行為，非?？简?yàn)投資人的心理素質(zhì)?？傮w而言發(fā)現(xiàn)一匹千里馬，總要在一些駑馬上投不少成本，一匹千里馬的暴利其實(shí)蘊(yùn)含多匹駑馬的虧損，風(fēng)險(xiǎn)高收益未必高。
《財(cái)?shù)馈罚耗闳绾谓馕鐾顿Y背后的企業(yè)成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素？
陳宏杰：驅(qū)動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)（股票價(jià)值成長(zhǎng)）的因素有如下四種： 1、新技術(shù)、新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品的推出；2、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)使得企業(yè)市場(chǎng)份額擴(kuò)大；3、具有定價(jià)權(quán)的企業(yè)通過提高產(chǎn)品價(jià)格提升凈利潤(rùn)；4、產(chǎn)能的擴(kuò)大。
這四個(gè)方面可以單獨(dú)起作用也可以聯(lián)合起作用。沒有成長(zhǎng)的股票一般不是好的投資對(duì)象，成長(zhǎng)性的分歧和定價(jià)是股票投資的核心要素。至于由于經(jīng)濟(jì)周期影響的價(jià)格普遍提高不能作為成長(zhǎng)股對(duì)待，而應(yīng)該看做是周期性股票，因?yàn)榇祟惞善钡漠a(chǎn)品價(jià)格提升無法持久，不具有長(zhǎng)期意義。
企業(yè)成長(zhǎng)的終極驅(qū)動(dòng)因素，就內(nèi)生性因素來說，個(gè)人觀點(diǎn)是創(chuàng)新。沒有永遠(yuǎn)上升的企業(yè)，企業(yè)和人一樣，自誕生之日起，就在走向死亡，這是唯一的方向，破產(chǎn)清算只是時(shí)間問題。對(duì)于投資人就是在適當(dāng)?shù)臅r(shí)期進(jìn)去，然后在適當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)退出。長(zhǎng)期有多長(zhǎng)，只關(guān)乎企業(yè)的盈利情況。
經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)是，資金往利潤(rùn)而去，一旦某行業(yè)收益高，就會(huì)有大量企業(yè)涌入，價(jià)格相互傾軋直至厚利變薄，國(guó)際貿(mào)易和網(wǎng)絡(luò)已將商業(yè)社會(huì)上幾乎所有的壁壘都打破。要高于平均水平，必須創(chuàng)新，可以是技術(shù)層面、管理層面、也可以是盈利模式上的，總之要與眾不同。
《財(cái)?shù)馈罚汉芏嗤顿Y人選擇有壁壘的優(yōu)秀企業(yè)，你對(duì)企業(yè)的選擇是否也有要求？
陳宏杰：有些行業(yè)中最優(yōu)秀的企業(yè)未必比得過另一些行業(yè)中最普通的企業(yè),比如一個(gè)低于中國(guó)GDP增速的制造業(yè)企業(yè)。換句話說就是低于中國(guó)企業(yè)平均水平的企業(yè)，無論如何都算不上好企業(yè)。就像當(dāng)年光彩照人的IBM、通用汽車，或者更吸引眼球的愛立信、北電、安然、雷曼，這樣的例子很多。巨頭不等于好企業(yè)，壟斷可以建立起經(jīng)營(yíng)城墻，卻未必有保護(hù)利潤(rùn)的作用。
同樣，一個(gè)有不錯(cuò)收益率的高速發(fā)展的企業(yè)，是否可以不顧一切買下并持有？事實(shí)也未必。好企業(yè)沒有好價(jià)格，依舊不值得買入（持有）。
《財(cái)?shù)馈罚洪L(zhǎng)期而言，股票仍然是對(duì)抗通脹的最佳方式，而市場(chǎng)人士多對(duì)此誤讀，事實(shí)上巴菲特早已在1977年的《財(cái)富》中就指出其中的關(guān)鍵。你自己如何解讀？
陳宏杰：長(zhǎng)期而言，股票仍然是對(duì)抗通脹的最佳方式。這個(gè)股票是指“指數(shù)”，因?yàn)橹笖?shù)是不停換血的，綜指有IPO注入，成指則無休止地在優(yōu)劣勝汰。長(zhǎng)期持有在進(jìn)化中的指數(shù)，可以對(duì)抗通脹（不一定可以戰(zhàn)勝通脹）。
但長(zhǎng)期持有個(gè)股就未必如此幸運(yùn)。需視投資人個(gè)人因素而定，若長(zhǎng)期持有可以解決投資的一切問題，巴菲特也就不是稀有動(dòng)物了。將“長(zhǎng)期持有”等同“價(jià)值投資”，未免可笑。
《財(cái)?shù)馈罚和顿Y中你最看重的因素是什么？
陳宏杰：我尊重企業(yè)家對(duì)企業(yè)的感情，但投資人需要理性多一點(diǎn)，不能過于感性。我們閱讀譬如巴菲特、芒格、博格、卡拉曼，或如利弗莫爾、維克托·斯波朗迪……這些著書立說的大家哪位不是理性至上，索羅斯雖然晦澀亦如此，幾乎所有大家都是如此。不像國(guó)內(nèi)某些所謂知名投資人士，粗一看以為是寫詩的，細(xì)一看啥都沒有。成名太早實(shí)在是“杯具”，尤其對(duì)于社會(huì)受眾，被誤導(dǎo)而再尋回正途是痛苦漫長(zhǎng)的，更甚者永遠(yuǎn)尋不回正途。
好企業(yè)必須有好價(jià)格
《財(cái)?shù)馈罚涸凇洞笄芍T》中，你說“光是預(yù)報(bào)暴風(fēng)雨是沒有用的，還需要準(zhǔn)備好雨傘”，如何看待投資中的不確定因素？
陳宏杰：企業(yè)就其生存發(fā)展來看，有很多不確定因素在起很大作用，這些因素靠分析是很難把握的，比如CD取代唱片，手機(jī)取代BP，內(nèi)存取代微硬盤——這個(gè)我曾吃了很大虧——都是幾乎一夜之間發(fā)生，事后看在發(fā)生時(shí)投資轉(zhuǎn)向明確，但投資人轉(zhuǎn)向非常不明確。
當(dāng)然，也有轉(zhuǎn)向明確，卻最終失敗的，比如乙醇取代石油，初期甚囂塵上，接著整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈就崩潰了，乙醇廠接二連三關(guān)閉，乙醇價(jià)格大跌，生物能已無法撼動(dòng)石化，目前太陽能也無法撼動(dòng)。“低碳”現(xiàn)階段仍是規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，不合乎經(jīng)濟(jì)規(guī)律。企業(yè)的崛起，有運(yùn)氣成分。而運(yùn)氣我們是無法評(píng)估的——命理大師一定反對(duì)，可反對(duì)無效。我們?nèi)绾伟盐者\(yùn)氣？這個(gè)就是那句名言“重要的不是預(yù)測(cè)洪水，而是建造方舟”告訴我們的，不論機(jī)會(huì)是否出現(xiàn)，都必須參與其中，遭遇機(jī)會(huì)是需要支付適當(dāng)成本的。至于成本控制，必須深入到操作層面的核心。
《財(cái)?shù)馈罚耗憬诘挠^點(diǎn)，似乎距技術(shù)流派日益遠(yuǎn)矣，而與價(jià)值投資無二，對(duì)價(jià)值與技術(shù)的辯論有何看法？
陳宏杰：價(jià)格并不是技術(shù)派獨(dú)尊之物，價(jià)值投資是雙核心，其一在于價(jià)格，只有好的企業(yè)搭配好的價(jià)格，投資才有意義。相對(duì)來說，好的企業(yè)容易確定，DCF（貼現(xiàn)現(xiàn)金流）最容易，新手上路按部就班也不會(huì)和老手的結(jié)論相差太遠(yuǎn)，PB（市凈率）、PE（市盈率）、PS（市銷率）等等略微繁瑣一些，需要經(jīng)驗(yàn)。但好的價(jià)格幾乎必須依賴經(jīng)驗(yàn)來確定，不容易傳授。技術(shù)派是入門容易出成績(jī)難，難就難在經(jīng)驗(yàn)的積累與提煉上。基本分析派入門稍難出成績(jī)?nèi)菀?，但持續(xù)有好成績(jī)也是有難度的，需要堅(jiān)持做乏味的統(tǒng)計(jì)，還得有悟性，需要?jiǎng)?chuàng)新。
《財(cái)?shù)馈罚河行┤藞?jiān)持價(jià)值的不可知論，崇尚隨機(jī)致富，熱衷于價(jià)格的預(yù)測(cè)，你有什么觀點(diǎn)？
陳宏杰：選擇一家企業(yè)是否值得投資，需對(duì)其過往的經(jīng)營(yíng)有一定了解，一般進(jìn)入一個(gè)不熟悉的行業(yè)，能在3個(gè)月內(nèi)搞清楚其發(fā)展脈絡(luò)，已經(jīng)算是個(gè)勤奮的學(xué)習(xí)者了。雖說時(shí)間與深入程度不密切相關(guān)，但我們終歸是凡人，知識(shí)的攝入需要一個(gè)消化期，在沒有搞明白前，靜待不是壞事。在了解過去的前提下，可以預(yù)測(cè)未來。企業(yè)價(jià)值不關(guān)大小非什么事，價(jià)格或會(huì)因?yàn)楣┬瓒鴦?dòng)，價(jià)值是不會(huì)的。
如果對(duì)價(jià)值一無所知，把價(jià)格機(jī)制搞得一清二楚也毫無意義。到底值多少？可以問倒90%的投資人。延伸3或5或10年，絕大部分企業(yè)——只能走向衰亡。只有極少數(shù)企業(yè)有長(zhǎng)期增長(zhǎng)性，因只有極少企業(yè)可以構(gòu)筑經(jīng)濟(jì)霸權(quán)，可以維持邊際收益不遞減或緩慢遞減。同樣，還要看看CEO團(tuán)隊(duì)的品質(zhì)，道德風(fēng)險(xiǎn)很關(guān)鍵。
最后，也是最重要的是：市場(chǎng)先生的報(bào)價(jià)。好企業(yè)必須有好的價(jià)格對(duì)應(yīng)，才是機(jī)會(huì)。2007年15萬美金一股買伯克希爾、20元人民幣一股買中石油、120元人民幣一股買平安，和整夜排隊(duì)買年息3%國(guó)債的人有什么區(qū)別？有區(qū)別——收益率更差！
《財(cái)?shù)馈罚河腥祟A(yù)言創(chuàng)業(yè)板即將破產(chǎn)——這或者可以理解為創(chuàng)業(yè)板的一些企業(yè)會(huì)讓投資人破產(chǎn)。你如何看待IPO的企業(yè)？
陳宏杰：IPO的企業(yè)大都是有價(jià)值，即便一個(gè)空殼也值個(gè)幾千萬。但是，只有運(yùn)營(yíng)正常的企業(yè)才有投資價(jià)值，垃圾企業(yè)的股價(jià)只是在絕對(duì)高估和相對(duì)高估之間擺動(dòng)，病人和ICU病人的區(qū)別，絕不是健康人。
黃金并沒什么投資價(jià)值
《財(cái)?shù)馈罚耗銓?duì)各類投資品均有涉獵，包括股票、大宗商品、債券、私募股權(quán)、房產(chǎn)、古玩、收藏及各類金融衍生品種等。目前黃金大熱，一盎司的國(guó)際金價(jià)已經(jīng)升破1300美元，你認(rèn)為背后反映的是什么？
陳宏杰：在通常條件下，黃金價(jià)格上漲可能反映，例如需求增加或貨幣貶值或通貨膨脹預(yù)期。但以不斷增長(zhǎng)的投資需求為特點(diǎn)的金價(jià)持續(xù)上升，卻顯示出更多的東西。金價(jià)大幅上升并非反映其有多少投資價(jià)值，而只在于人們對(duì)美元價(jià)值不穩(wěn)的心理寄托。
《財(cái)?shù)馈罚耗阏J(rèn)為既無投機(jī)價(jià)值，更無投資價(jià)值，理由是什么？
陳宏杰：長(zhǎng)期而言黃金是沒有投資價(jià)值的。為說明這個(gè)問題，要先搞明白投資的結(jié)果是什么，答案是為了增加我們持有的貨幣購(gòu)買力，不是增加錢的數(shù)量。我們要的是相對(duì)值的增加，不是絕對(duì)值。當(dāng)2元可以買1個(gè)面包時(shí)有5元，遠(yuǎn)比一個(gè)面包賣20元時(shí)有10元富裕。
投資最大的對(duì)手是通貨膨脹，由于凱恩斯的創(chuàng)建，通脹已如時(shí)間般永恒，投資的最低要求是：收益必須優(yōu)于通脹率。低于通脹率的不叫投資，除非認(rèn)為存定期也算投資活動(dòng)。黃金是衡量通脹的標(biāo)桿，當(dāng)黃金市值總量與貨幣市值總量落差加大時(shí)，投資價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)，黃金雖然已有大幅度上升，現(xiàn)在就是不跌，就是因?yàn)楦鲊?guó)超量印了更多的錢，這是黃金牛市的基礎(chǔ)，是在被動(dòng)地上升，是因?yàn)榇蠹叶荚诘雇?，黃金原地踏步才被誤認(rèn)為在前進(jìn)。西格爾統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)可以說明真相：100年來投資黃金的總收益率大約為-0.001%。
本報(bào)記者 丁文亞 J145
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