國酒茅臺為何王者不敗
文/ 錢久平
貴州茅臺(242.68, 1.73, 0.72%)股價再次書寫A股奇跡，4月22日，以269.0元的盤中價格刷新股價歷史紀(jì)錄。茅臺市值如其商標(biāo)中的飛天女神形象似的又一飛沖天，超過3000億元，和2013年9月17日跌破1500億元相比實(shí)現(xiàn)翻番。
茅臺股票為什么能夠重回巔峰？答案是不言而喻的，這幾年白酒行業(yè)深度調(diào)整，茅臺集團(tuán)一枝獨(dú)秀，唱衰者為之愕然，力捧茅臺的股民笑到最后。
市值破3000億
茅臺股票給股民帶來多少財富？早在2012年，一家報紙計(jì)算過，“假如有人在2001年8月份買入貴州茅臺1萬元，11年之后的今天，這1萬元就神奇般變成了40萬元，每年復(fù)合收益高達(dá)39.5%?！?/p>
4月的股市，演繹中國乃至全球罕見的快牛現(xiàn)象，股市指數(shù)每天攀升。4月23日，五糧液(24.79, -0.44, -1.74%)、洋河股份(89.91, -1.97, -2.14%)均突破千億元，而茅臺市值盤中價超過3000億元。
而4月14日，以報收價計(jì)算，茅臺市值2349億元，五糧液和洋河股份分別為933億元和946億元，茅臺市值是五糧液、洋河股份的2.5倍。僅僅10天，這個數(shù)字就擴(kuò)大到3倍。
在白酒股中，貴州茅臺、五糧液、洋河股份一度呈現(xiàn)三足鼎立、各領(lǐng)風(fēng)騷的態(tài)勢。但今天，唯有茅臺，一直表現(xiàn)堅(jiān)挺甚至遙遙領(lǐng)先。
盡管目前股市呈現(xiàn)罕見的快?，F(xiàn)象，洋河股份總市值回升到千億元左右，但距離其最高紀(jì)錄還有一大截。
茅臺既然一路領(lǐng)先，自然會成為同行業(yè)比較的參照物，即使茅臺自身并不愿意當(dāng)這樣的參照物。2010年1月，有媒體報道稱，五糧液總市值有望追上茅臺。 而5年后的今天，五糧液離茅臺的市值差距卻越來越遠(yuǎn)，從300億元擴(kuò)大到2000億元。
笑傲白酒股
事實(shí)上，即便在股市低迷時期，茅臺股市表現(xiàn)依然遙遙領(lǐng)先于其他白酒股。這和茅臺堅(jiān)持價格底線等戰(zhàn)略不無關(guān)系。但在股價一路上揚(yáng)的過程中，茅臺漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他白酒股，公司總市值相應(yīng)地拉大了與其他白酒股的差距。
3月30日晚間，瀘州老窖(23.69, -0.56, -2.31%)和山西汾酒(21.99, -0.26, -1.17%)公布2014年年報。瀘州老窖營業(yè)收入、凈利潤等同比大幅下降；山西汾酒營業(yè)收入、股東凈利潤等同比大幅下降。4月16日，五糧液發(fā)布公告顯示，2014年?duì)I業(yè)收入、凈利潤再次出現(xiàn)下降，且降幅比上年有所擴(kuò)大。酒鬼酒(17.30, -0.50, -2.81%)、水井坊(10.96, -0.43, -3.78%)等則慘遭滑鐵盧。
而茅臺于4月20日晚間發(fā)布年報，成為業(yè)績?nèi)杂性鲩L的罕見白酒股。2014年度，公司營業(yè)收入315.74億元，同比增長2.11%。公司實(shí)現(xiàn)凈利潤153.5億元，同比增長1.41%，每股收益13.44元，擬向全體股東每10股派送紅股1股、派發(fā)現(xiàn)金紅利43.74元(含稅)。
茅臺年報發(fā)布次日，開盤240元，午后強(qiáng)勢漲停于257.43元。
否極泰的賭局
董寶珍，否極泰私募基金負(fù)責(zé)人，也是貴州茅臺的忠實(shí)粉絲，大概是這兩年最富戲劇性的私募界人士。茅臺市值跌破1500億元的時候，他兌現(xiàn)賭局邀約裸奔，但不到兩年，如其基金名字那樣——否極泰來，他贏了，而且是大贏。
一家財經(jīng)媒體曾經(jīng)這樣開頭，“董寶珍注定是2013年最受爭議的私募界人士，沒有之一。在2013年，他成為了最堅(jiān)定的茅粉，在下半年貴州茅臺股價下跌過程中，董寶珍所管理的否極泰基金越跌越買，甚至利用融資來放大杠桿?！?/p>
貴州茅臺在2012年7月16日創(chuàng)下266.08元的歷史最高價，總市值達(dá)到2526.72億元。2013年9月17日，茅臺股價收報141.3元，下跌5.58%，總市值蒸發(fā)了1059.77億元，跌幅超過44%。收盤后，董寶珍發(fā)布裸奔聲明。此前，他和揚(yáng)韜約賭，貴州茅臺市值會否在五年內(nèi)跌破1500億元。若跌破，董寶珍裸奔30分鐘；若沒有跌破，揚(yáng)韜剃光頭一年。
2013年，對貴州茅臺來說流年不利，遭遇白酒業(yè)同行塑化劑風(fēng)波、三公禁令等“黑天鵝”下跌時。多數(shù)投資者認(rèn)為這是個中長期的下跌，拋售遠(yuǎn)離，而董寶珍卻將其視之為一次錯殺，越跌越買。
董寶珍在這一年的年報仿佛是一部煽情的商業(yè)小說。他說，我身邊有個別人因?yàn)楹掼F不成鋼離我遠(yuǎn)去了，一個離開我的朋友給了我評價和忠告，令我記憶猶新：“你絕對不會有前途的，你除了失敗沒有第二條路，因?yàn)槟憔拖癞?dāng)年的項(xiàng)羽一樣，就是一個匹夫，只是一個剛愎自用的匹夫，你不知變通沒有靈活性，也不會處理和照顧多方的心理，你終究會像項(xiàng)羽那樣毫無前途地慘敗?！?/p>
即便是這樣，董寶珍依然拒絕“悔改”，反而自嘲道：“一千年之后大才女兼大美女李清照思念項(xiàng)羽是有道理的，我的朋友將我評價為項(xiàng)羽，我還是很高興的，因?yàn)轫?xiàng)羽內(nèi)心有原則?！?/p>
“我現(xiàn)在的狀態(tài)是一個好色的小伙子進(jìn)了女兒國，如魚得水，我所看好的公司的估值水平荒謬到了罕見的程度，我要占有，持續(xù)占有，我沒有困難感，我只有好色的小伙子進(jìn)了女兒國的感覺?！倍瓕氄涑錆M自信：我已經(jīng)在12月末再次向這個企業(yè)注資，我相信這樣的機(jī)會太少了，我用了百年不遇這個詞語，實(shí)際上我甚至想說是千年不遇！現(xiàn)在我仍舊是那句老話：“我們是正確的，錯誤的是市場！”
彼時，董寶珍這個“項(xiàng)羽”可謂四面楚歌。2013年底，否極泰基金凈值只有0.3509元，一年里下跌了62.26%，排名“陽光私募”的倒數(shù)第一。而他的賭局對手揚(yáng)韜預(yù)計(jì)，未來一年茅臺的53度飛天出廠價將下降20%~30%，茅臺市值將繼續(xù)滑落至1100億元，“中國白酒將進(jìn)入一個為期10年以上的調(diào)整時期，白酒投資的黃金時期將一去不復(fù)返?！?/p>
2015年4月，董寶珍裸奔一年后的春天，這個屬于茅臺股票也屬于否極泰基金的春天，格外陽光明媚。這個如好色的小伙子進(jìn)入女兒國般持續(xù)占有茅臺股票的“內(nèi)心有原則”的投資人，不但沒有成為霸王別姬的悲劇角色，反而以逆襲的姿態(tài)證明自己的正確選擇。
在這一輪股市快牛中，很顯然的是，中國白酒調(diào)整時期會不會長達(dá)10年不好說，但茅臺集團(tuán)卻在整個行業(yè)中毫無疲態(tài)一枝獨(dú)秀；白酒投資的黃金時期是不是一去不復(fù)返不好說，但投資茅臺絕對是千年不遇的白金時期。
茅臺盈利力撐股市表現(xiàn)
貴州茅臺在資本市場上的強(qiáng)勢表現(xiàn)，來源于其卓越的盈利能力。對比五糧液與茅臺，兩者的距離不僅僅表現(xiàn)在市值上，更表現(xiàn)在利潤數(shù)據(jù)和成長空間。
從1999至2008年的10年間，五糧液的年利潤平均遞增為13%；而 貴州茅臺的年利潤平均遞增為39%。
2009年到2014年間，五糧液利潤分別為32.4926億元、43.45億元、61.93億元、99.35、79.73億元、58.35億元；而茅臺為43.12億元、50.5億元、87.63億元、133.08億元、151.37億元、153.49億元。
對比這兩組數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2004年貴州茅臺利潤基本追平五糧液，2005年起貴州茅臺盈利能力開始明顯超越五糧液，2007年和2008年茅臺利潤是五糧液的兩倍，隨后兩者差距縮小。2013年，白酒全行業(yè)深度調(diào)整，茅臺仍然一枝獨(dú)秀，利潤又變成五糧液的近兩倍；2014年茅臺盈利近乎五糧液3倍。
茅臺雖然盈利進(jìn)入微增長，但絕大多數(shù)白酒股進(jìn)入虧損。五糧液利潤2013年出現(xiàn)8年來首次下跌，2014年主要業(yè)績跌回3年前。
茅臺與其他白酒股的分化不僅體現(xiàn)在利潤指標(biāo)上，更體現(xiàn)在銷售規(guī)模上。隨著行業(yè)調(diào)整持續(xù)深入，本來前四大酒企茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖排名出現(xiàn)明顯變化。2012年白酒高峰期，茅臺和五糧液都在200億元陣營，營收分別為264.55億元和272.01億元，而白酒業(yè)百億元俱樂部成員是洋河股份和瀘州老窖，分別為172.7億元和115.56億元?，F(xiàn)在，前四大酒企差距明顯擴(kuò)大，貴州茅臺營收突破300億元規(guī)模，達(dá)315.74億元，五糧液營收規(guī)模在210.11億元，洋河股份營收為146.59億元，而瀘州老窖營收跌至53.53億元。另一位老牌的白酒股也是白酒行業(yè)第一個上市的——山西汾酒，其2014年?duì)I業(yè)收入只有39.16億元。
因此，茅臺2014年?duì)I業(yè)收入及凈利潤加大了行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢。有分析認(rèn)為，茅臺現(xiàn)已牢牢占領(lǐng)800元/瓶以上的高端酒市場。
股價競猜，300？600？
2013年底，整個股市低迷之際，有財經(jīng)評論人唱衰茅臺，認(rèn)為茅臺股價走勢將“樹倒猢猻散”，甚至危言聳聽地表示，三年內(nèi)市值對應(yīng)股價60元附近。其理由是，貴州茅臺2011年凈利潤87億元，2012年凈利潤133億元，2013年開始凈利潤將轉(zhuǎn)入下降周期。預(yù)計(jì)茅臺酒出廠價腰斬，估算凈利潤或?qū)⑾陆?成以上。
而董寶珍卻堅(jiān)信，“我輸?shù)袅诉@場賭局，然而我卻處于中國資本市場最確定最巨大的投資機(jī)會包圍之中?！彼J(rèn)為，沒理由不看好茅臺?！澳阌X得茅臺的經(jīng)營出問題了嗎？沒有！它的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出來的都是正增長，只不過增幅放緩。三公限制一年多了，該暴露出來的問題都出來了，現(xiàn)在是正常經(jīng)營狀態(tài)。茅臺的估值目前是嚴(yán)重錯誤的，才9倍的市盈率，而國外的同樣的酒類公司帝亞吉?dú)W有20倍的市盈率。消費(fèi)品公司一般都應(yīng)該有20倍的市盈率，茅臺現(xiàn)在是被過度妖魔化了。”
事實(shí)證明，茅臺股價跌至60元的預(yù)測很快就破產(chǎn)了。只用了不到3年的一半時間，也就是一年半內(nèi)，茅臺股價不僅沒有出現(xiàn)低至60元的荒誕預(yù)測，反而還攀升到269元的高位，甚至有人喊出了600元的口號。
多家證券機(jī)構(gòu)表示，貴州茅臺當(dāng)前股價并不能完全反應(yīng)其價值及成長空間。長期堅(jiān)守貴州茅臺的深圳市林園投資管理公司董事長林園認(rèn)為，當(dāng)前股價并不能完全體現(xiàn)茅臺的價值?！肮乐堤土?，該漲！起碼應(yīng)該漲到國際酒業(yè)巨頭的平均估值水平。茅臺長期保持90%以上的毛利率，如此高的賺錢效應(yīng)，加上品牌價值，目前才10多倍的估值太便宜了。”
董寶珍表示，表面上是貴州茅臺的年報和一季報激發(fā)了上漲，實(shí)質(zhì)上的根本原因是貴州茅臺長期存在被過度低估、過度悲觀認(rèn)知以及長期過度的偏見，這些因素一直困擾著貴州茅臺。年報和季報公布的客觀業(yè)績超出了市場的預(yù)期，掃清了此前不正確的悲觀，近日上漲的性質(zhì)實(shí)際上是估值修復(fù)。盡管貴州茅臺昨日的漲停后價格看似很高，但實(shí)際上只要貴州茅臺股價低于300元，就依然處于低估狀態(tài)。
有研究員分析認(rèn)為貴州茅臺有沖上600元的可能，董寶珍就此評價，“盡管大家對這個600元有分歧，但是我覺得不見得不可能”。
股市有風(fēng)險，往往猜得到開頭，猜不到結(jié)局。唯一可以肯定的是，不管股市如何風(fēng)云變幻，茅臺還是一杯好酒，茅臺還是一支好股。
