| 期貨日報
中央財經大學證券期貨研究所 楊光華
我國的金融期貨推出在即，如何將金融期貨納入已有的投資組合，通過投資策略的再構造來改進組合的風險收益特征，是擺在每家基金公司面前的一個現實問題。
國外的一些機構投資者，特別是美國的大型養(yǎng)老基金和資產管理公司，近年來經歷了一個投資策略的再構造過程，其投資思路和資產配置方法與傳統(tǒng)的投資方法相比已經發(fā)生了很大的變化。在其投資策略的再構造過程中，金融衍生品發(fā)揮了至關重要的作用。
以下主要介紹國外基金管理業(yè)投資策略再構造的背景和內容，特別是目前廣為流行的“可轉移的阿爾法”（Portable Alpha）投資策略、風險預算（Risk Budgeting）技術以及在實施過程中融組合再平衡、積極投資和風險管理為一體進行集成化操作的“完善戰(zhàn)略”（Completion Strategy），希望能對我國的基金公司在運用金融衍生品設計投資策略方面提供借鑒。
一、國外基金管理業(yè)投資策略再構造的背景
基金業(yè)傳統(tǒng)的投資方法，一般是先根據投資者的風險偏好和目標收益進行戰(zhàn)略資產配置，確定股票、債券等大的資產類別的投資比例，然后在每個資產類別內確定消極投資和積極投資的比例，將資金配置給合適的投資經理進行投資，期望在扣除管理費用后能獲得高于戰(zhàn)略基準的收益。
這種投資方法近年來遇到了嚴峻的挑戰(zhàn)。本世紀初，美國股市所謂的“TMT(技術、傳媒、通訊)泡沫”的破裂導致了股市連續(xù)三年的下跌，同時，美國聯(lián)邦基金利率持續(xù)下降，這使美國的養(yǎng)老基金遭受了雙重打擊。在資本市場投資收益率不斷下降的同時，由于利率的降低，使其未來負債的現值大幅上升，導致養(yǎng)老基金的資產不足于償付未來的負債，出現了嚴重的資金短缺，很多養(yǎng)老基金的資金短缺率達到20％以上。在這種局面下，傳統(tǒng)投資方法的低收益已很難解決養(yǎng)老基金資金不足的問題。
通過對典型養(yǎng)老基金投資組合風險結構的分析，人們逐漸發(fā)現了問題所在。一般來說，養(yǎng)老基金面臨的風險可以分為三種類型：利率風險、市場風險和積極風險。
利率風險是指由于利率變動而導致的養(yǎng)老基金未來負債現值的不確定性。在企業(yè)員工退休后，養(yǎng)老基金要定期給予其一定數量的現金支付，表現為養(yǎng)老基金未來一系列的現金支出流，所以可將負債視為某種類型的固定收益證券，可以用久期（Duration）來度量其利率風險。
市場風險是指因暴露于市場風險因子而形成的投資風險，它是一種系統(tǒng)性風險。承擔市場風險獲得的補償稱為市場收益，通常稱之為貝塔。一般情況下，市場風險及其收益是一個投資組合最主要的風險和收益來源，它的水平由組合的戰(zhàn)略資產配置所決定。投資者可以通過購買指數基金等方式廉價地獲得對市場風險的暴露。
積極風險是指投資組合中資產權重偏離市場組合權重而形成的風險，也稱之為殘差風險。它來自于投資經理為追求高于市場收益的回報而進行的積極操作，組合的實際收益減去來自市場的收益稱為積極收益，或稱為阿爾法。積極收益的一個重要特征是與市場收益不相關，該特征使得能提供不相關積極收益的金融產品或投資戰(zhàn)略，在對組合總體風險影響較小的情況下顯著地增加組合的收益。但獲取積極收益一般要支付較高的管理費用。
通過對養(yǎng)老基金投資組合中以上三種風險的分析，發(fā)現存在以下問題：
第一，組合承擔了大量未獲得補償的利率風險。傳統(tǒng)的投資方法是一種以資產為中心的投資方法，忽視負債的存在，因而利率風險是一種非意愿風險。有實證研究表明，在一個典型的養(yǎng)老金投資組合中，利率風險、市場風險和積極風險所占比例分別為15％、84％和1％，組合承擔了過高的非意愿的利率風險。
第二，組合承擔的積極風險比例過小，其隱含收益率與其實際收益率不相稱。根據馬柯維茨的均值——方差優(yōu)化方法，給定各資產的預期收益率和其協(xié)方差矩陣，可以求出各資產的最優(yōu)權重。我們可以將該過程反轉過來，進行逆向最優(yōu)化，即已知各資產的權重和收益的協(xié)方差矩陣，假定該組合是最優(yōu)組合，求各資產應該達到的預期收益率。通過該逆向最優(yōu)化過程求出的各資產預期收益率，稱為隱含收益率（Implied returns）或隱含觀點（Implied views）。根據積極風險的權重（1％），可以求出積極風險的隱含收益率，進而求出積極風險隱含的信息比率（隱含收益率/積極風險）。信息比率是評價投資經理技能的一個核心指標。實踐證明，很多投資經理的信息比率可以達到0?郾3或更高，但根據積極風險權重計算出的投資經理的隱含信息比率只有0?郾01%至0?郾06%。這說明組合承擔的積極風險比例過低，沒有能夠充分利用積極風險來增加組合的收益。
通過對以上問題的分析，新的投資策略的輪廓也大致浮現出來：使組合非意愿的利率風險最小化，同時承擔更多的積極風險。在組合總體風險水平大致不變的情況下，大幅增加組合的收益，顯著改善組合的風險收益特征。
如前所述，養(yǎng)老金組合的負債具有類似于固定收益的特征，因此，可運用久期相近的 利率期貨進行對沖操作。但在承擔更多的積極風險時，需要出處理以下幾個問題：如何將組合的市場風險和積極風險隔離開來進行單獨的管理？在組合總資金量不變的條件下，將更多的資金投入到積極風險策略，會不會影響組合的戰(zhàn)略資產配置？
在解決以上問題的過程中，金融衍生品發(fā)揮了至關重要的作用。
二、分離阿爾法和貝塔
在傳統(tǒng)的投資方法中，市場收益和積極收益是混合在一起的。一個投資經理獲取的收益既有因暴露于市場風險而產生的市場收益（貝塔），也有來自于投資經理技能的積極收益（阿爾法）?；谫Y本資產定價模型（CAPM），一個投資經理的預期 收益可以表示為：
E(R)=Rf+?茁 (Rm－Rf)+?琢
其中，Rf表示無風險利率，Rm表示市場組合收益率。
為方便分析，我們假設積極收益完全來自于投資經理的選股技能，與市場趨勢無關。這意味著投資經理持有的是一個?茁中性組合，即?茁等于1。此時，投資經理的預期收益可以重新表示為：
E(R) =Rf+(Rm－Rf)+?琢＝Rm+?琢
其中，Rm為來自于市場的收益，即貝塔；?琢為積極收益，即阿爾法。
在積極收益和市場收益混合在一起的情況下，投資者在承擔更多的積極風險的同時，必然也承擔了更多的市場風險，導致組合偏離預先確定的戰(zhàn)略資產配置。
因此，要做到在不影響組合戰(zhàn)略資產配置的條件下承擔更多的積極風險，一個前提條件是市場風險與積極風險、市場收益與積極收益（即阿爾法和貝塔）要能夠分離開來。而金融衍生品的一個重要功能就在于它能夠幫助實現阿爾法和貝塔的分離。
比如說，一個投資經理以標普500股票指數為投資基準，我們給投資經理分配100萬美元資金，同時賣出名義值為100萬美元的標普500指數期貨，則我們總的預期收益為：
E(R)＝Rm+?琢－Rm＝?琢
此處的Rm為標普500股票指數的收益率。通過該操作，我們對沖掉了投資組合中的市場收益，獲得了純粹的積極收益，股指期貨的運用使我們將貝塔與阿爾法分離開來。
阿爾法和貝塔的分離為改進組合的投資效率提供了許多有利條件。
首先，它使我們在不增加市場風險的條件下承擔更多的積極風險成為可能。由于積極收益與市場收益不相關，承擔更多的積極風險可以在對組合總體風險影響很小的情況下顯著增加組合的收益。
其次，阿爾法和貝塔的分離擴大了投資的選擇范圍。美國養(yǎng)老基金傳統(tǒng)的資產配置中，債券和大盤股占有很大比例。由于債券市場和大盤股市場都是效率較高的市場，在其中獲取超額收益較為困難，因而積極收益率較低。在一些效率相對不高的市場如高收益?zhèn)袌?、新興股票市場上，則存在著更多的投資機會，在這些市場中操作的一些投資經理能提供較高的、穩(wěn)定的積極收益。如果養(yǎng)老基金將資金配置給這些投資經理，由于其積極收益和市場收益是混合在一起的，所以養(yǎng)老基金雖然可獲取較高的積極收益，但卻不可避免地也承擔了這些市場的系統(tǒng)風險，從而背離了組合的戰(zhàn)略資產配置。阿爾法和貝塔的分離使養(yǎng)老基金設計出一種名為“可轉移的阿爾法”的投資策略，該策略既不影響?zhàn)B老基金的戰(zhàn)略資產配置，又可以充分利用多個積極收益來源，顯著改進了組合的投資效率。
第三，節(jié)約了管理費用。獲取市場收益的費用較低，而獲取積極收益往往要支付較高的管理費用。傳統(tǒng)的積極投資管理獲取的收益中，積極收益和市場收益是混合在一起的，其中的市場收益部分也收取了較高的積極管理費用。阿爾法和貝塔的分離使得基金能以低廉的費用獲取市場收益，從總體上降低了基金的管理成本。
三、可轉移的阿爾法（Portable Alpha）
簡言之，“可轉移的阿爾法”投資策略是指在不影響組合戰(zhàn)略資產配置的情況下，利用金融衍生工具將一種投資戰(zhàn)略產生的積極收益轉移到另一種投資戰(zhàn)略的基準收益之中。
下面，我們舉一個簡單的例子作為說明。假如一家養(yǎng)老基金擁有1億美元的資金，其戰(zhàn)略資產配置為：6000萬美元配置給以標普500股票指數為基準的大盤股，4000萬美元配置給以雷曼綜合指數為基準的債券。根據實證分析，由于大盤股市場效率較高，投資經理獲取的積極收益平均僅為0?郾58%，而在小盤股市場上，投資經理可獲取平均為3?郾87%的積極收益。對于傳統(tǒng)的投資方法來說，由于養(yǎng)老基金的戰(zhàn)略資產配置只包括標普500股票指數范圍內的大盤股，該基金只能在以大盤股為操作對象的投資經理中選擇合適的人員來實施股票的投資決策，而不能將資金配置給小盤股投資經理，這就極大地限制了養(yǎng)老基金的獲利能力。運用“可轉移的阿爾法”投資策略可以解決這一難題，既不影響組合的戰(zhàn)略資產配置，又可以充分利用小盤股投資經理獲取積極收益的能力，將小盤股經理的積極收益“轉移”到組合中來。
假如我們打算從配置給大盤股經理的資金中轉移出大約2000萬美元，配置給以拉塞爾2000股票指數為基準的小盤股投資經理，則我們可進行如下操作：
首先，買入名義值為2000萬美元的標普500股指期貨合約。假設股指期貨的保證金為面值的5％，則買入該期貨合約需要10萬美元的保證金。該項操作使我們對大盤股的市場暴露依然保持為6000萬美元（4000萬美元的大盤股投資加2000萬美元的股指期貨）。
其次，將剩余的1990萬美元配置給小盤股投資經理，并將該經理買入的股票抵押給期貨經紀商，作為履約保證金使用。
第三，賣出1990萬名義值的拉塞爾2000股指期貨合約，對沖掉小盤股投資的市場風險。
以上操作的最終結果是，我們既保持了原有的資產配置不變，同時又獲取了小盤股投資經理的積極收益，將原來2000萬美元大盤股的投資收益轉變?yōu)?000萬美元的大盤股指數收益加上小盤股的積極收益（如下圖所示）。
由于該積極收益完全來自于投資經理的選股技能，與市場趨勢無關，所以不論小盤股市場是上升還是下降，“可轉移的阿爾法”策略都可以增加組合的收益（或減少組合的損失），同時，也顯示出該策略成功實施的關鍵之一在于投資經理的選擇。它要求基金管理人具有較高的經理選擇技能，深入了解投資經理的投資理念、投資過程，并進行有效的監(jiān)測。
上述的例子是同一種資產類別之內阿爾法的轉移，不同的資產類別之間也可以進行阿爾法的轉移。在上述案例中，我們也可以將小盤股的積極收益轉移到債券投資戰(zhàn)略之中，此時我們是將配置于債券的資金轉移一部分進行小盤股的投資，同時買入雷曼綜合指數期貨合約，賣出拉塞爾2000股指期貨合約。
除了市場收益與積極收益混合在一起的投資戰(zhàn)略之外，還存在一種能提供純粹積極收益的投資戰(zhàn)略。此時，我們只需將資金配置于該戰(zhàn)略，而不需要再對沖該戰(zhàn)略的市場風險。例如，目前在國外投資界比較流行的“全球戰(zhàn)術資產配置”戰(zhàn)略（Global Tactical Asset Allocation，簡稱GTAA），就是一個典型的例子。該戰(zhàn)略關注全球20余個發(fā)達國家和地區(qū)的股票、債券和外匯市場，分析這些市場的價值是處于高估還是低估狀態(tài)，通過運用和這些市場有關的、包括股指期貨、債券期貨和外匯遠期合約在內的30余種金融衍生工具，進行對沖操作，買入價值低估市場的期貨或遠期合約，賣出價值高估市場的期貨或遠期合約，獲取超額收益。由于全部使用金融衍生工具進行操作，該戰(zhàn)略所需資金較少，它所提供的收益是與任何市場趨勢都不相關的純粹積極收益。
通過以上的簡單的例子我們可以知道，“可轉移的阿爾法”策略的一個顯著特征，是將資產配置決策與投資經理選擇決策分離開來，使投資經理的選擇不再局限于資產配置所決定的資產類別范圍。只要能夠發(fā)現能提供高額的、一致的積極收益的投資經理，即使其操作的資產類別不包括在戰(zhàn)略資產配置的范圍之內，我們仍然可以利用該經理的投資才能，在不影響組合戰(zhàn)略資產配置的情況下增加組合的收益，這就極大地拓展了養(yǎng)老金組合的盈利空間。
在現實中，可供轉移的積極收益的來源可能不止一個，不同來源的積極收益具有不同的風險特征。例如，有的投資經理提供的積極收益數額較高，但波動性也大；有的投資經理提供的積極收益數額不大，但較穩(wěn)定。我們可以先確定對積極風險的容忍度，再根據各種積極收益的風險收益特征及其相關性，利用均值——方差優(yōu)化方法，確定最優(yōu)的積極收益組合，然后根據最優(yōu)組合中各種積極收益的數量，相應地實施多個“可轉移的阿爾法”策略。由于不同來源的積極收益往往受不同的因素所驅動，它們之間的相關性通常不高，因此多個積極收益的組合可以充分享受分散化投資的好處，使其在對組合總體風險影響較小的情況下，顯著增加組合的收益，改進組合的投資效率。
實施“可轉移的阿爾法”投資策略的金融工具包括期貨、互換、ETF、期權等，它們各自具有不同的優(yōu)缺點。
期貨是實施“可轉移的阿爾法”最經常使用的工具，它的流動性強，交易成本低，無信用風險，缺點是作為期貨標的的股票指數或債券指數與實際投資組合的基準不一定匹配。例如，某個投資組合以標普400工業(yè)指數為投資基準，但市場上只存在標普500股指期貨合約。當利用標普500股指期貨實施“可轉移的阿爾法”投資策略時，不可避免地會造成一定的跟蹤誤差。即使與基準完全匹配，也可能由于期貨合約的錯誤定價造成短期的跟蹤誤差。另外，期貨的逐日盯市制度會造成現金流的復雜變化，需要投資者保持一定的現金儲備。
互換合約也是經常使用的工具之一。在上述例子中，假設大盤股的投資基準是拉塞爾1000股票指數，市場中沒有該指數的期貨合約，如果使用標普500股指期貨則會造成很大的跟蹤誤差。此時，投資者可以做一筆接收拉塞爾1000股票指數收益、支付拉塞爾2000股票指數收益的互換交易，就可以對沖掉小盤股投資的市場風險，同時保持大盤股的市場暴露水平。由此可見，互換合約能做到與投資組合基準的精確匹配，而且互換合約不需要保證金，能將積極收益100％地轉移到目標基準。其缺點是流動性較差，不能根據投資組合的變化進行靈活地調整。由于互換存在一個交易對手，所以在盈利時還要承擔信用風險。
ETF或指數基金也是備選工具之一。它的優(yōu)點是易于獲得，當資本只是部分地配置給積極投資經理時，常利用指數基金獲得市場暴露。由于指數基金的交易不采用保證金制度，所以較為耗費資本。
在選擇實施的金融工具時，要綜合考慮金融工具的定價、基差風險、可選擇性、現金流的管理以及各金融工具中隱含的市場暴露等因素。
“可轉移的阿爾法”投資策略也存在一定的局限性。
首先，并非每一種積極收益都能被轉移。如果投資經理操作的資產類別不存在相應的金融衍生品，且該資產類別不能用一個證券“籃子”來近似地復制，無法對沖掉投資中的市場風險，則該積極收益難以轉移。另外，如果積極收益中隱含的市場風險經常變化，該積極收益也難以轉移。例如，某投資經理采用選時策略，在市場上升時組合的?茁大于1，市場下降時組合的?茁小于1，導致投資中的市場風險不能有效對沖，積極收益也難以轉移。
其次，實際中的積極收益可能并非“純粹的”積極收益，該收益中可能包括一部分來自于隱含市場暴露的市場收益，因而該積極收益與市場收益具有一定的相關性。例如，采取市場中性戰(zhàn)略的對沖基金，其投資往往做不到中性。1994年至2003年的數據表明，代表市場中性對沖基金平均收益率的CSFB市場中性指數，與標普500股票指數的相關性高達0.4。這樣的積極收益轉移到組合中來，會使組合承擔非意愿的市場風險，偏離戰(zhàn)略資產配置。該問題的處理，在后面的“完善戰(zhàn)略”（Completion Strategy）一節(jié)里再論述。甭蛉肜茁酆現甘諢鹺顯跡舫隼？000股指期貨合約。
除了市場收益與積極收益混合在一起的投資戰(zhàn)略之外，還存在一種能提供純粹積極收益的投資戰(zhàn)略。此時，我們只需將資金配置于該戰(zhàn)略，而不需要再對沖該戰(zhàn)略的市場風險。例如，目前在國外投資界比較流行的“全球戰(zhàn)術資產配置”戰(zhàn)略（Global Tactical Asset Allocation，簡稱GTAA），就是一個典型的例子。該戰(zhàn)略關注全球20余個發(fā)達國家和地區(qū)的股票、債券和外匯市場，分析這些市場的價值是處于高估還是低估狀態(tài)，通過運用和這些市場有關的、包括股指期貨、債券期貨和外匯遠期合約在內的30余種金融衍生工具，進行對沖操作，買入價值低估市場的期貨或遠期合約，賣出價值高估市場的期貨或遠期合約，獲取超額收益。由于全部使用金融衍生工具進行操作，該戰(zhàn)略所需資金較少，它所提供的收益是與任何市場趨勢都不相關的純粹積極收益。
通過以上的簡單的例子我們
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