1932年7月開始的大牛市一直持續(xù)到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點(diǎn)上升到了頂點(diǎn)的194.15點(diǎn)。之后，從1937年3月到1949年熊市見底，市場維持在1937年最高點(diǎn)之上的時間不過只有32周。也就是說，1937年到1949年，市場一直沒有迎來大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。
在此期間，市場的成交量也開始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經(jīng)低于1901年的水準(zhǔn)。另一個有趣的數(shù)據(jù)源自于紐約交易所會員會費(fèi)的降低。這種降低意味著，人們對于股票已經(jīng)越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬美元了。
此外，在1949年，托賓Q值也要低于0.3。
2、1932-1949的美國股市
當(dāng)經(jīng)濟(jì)本身的潛在增長能力很高時，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈，不會帶來CPI的上漲，而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時盡管羅斯福的新政引發(fā)了種種懷疑，但是產(chǎn)能利用率的升高使得公司的盈利回升。對于股市而言，沒有比公司盈利回升更重要的事情了。
到了1937年，通脹的壓力開始顯現(xiàn)，美聯(lián)儲被迫調(diào)高了準(zhǔn)備金率，之后股市開始下跌，一直持續(xù)到了1942年。
然后太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)，美國人加入二戰(zhàn)，需求大增，物價猛漲，美聯(lián)儲再次被迫緊縮貨幣，股市繼續(xù)下跌。直到1942年4月，股市終于見底了。這時候，正是美國最灰暗的歲月，太平洋戰(zhàn)爭失敗，菲律賓也失守了，數(shù)萬美國軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽(yù)的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到，在這灰暗的歲月里，美國的股市也見底了。
之后，美國開始大發(fā)國債為戰(zhàn)爭融資，稅率開始上調(diào)，物價也開始上漲，雖然有種種利空，但是美聯(lián)儲為了給美國政府融資，而人為的壓低了利率，此時，雖然有稅收提高等利空，但是來自政府的訂單維系住了企業(yè)的利潤。低利率的環(huán)境，讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰(zhàn)場上的順利進(jìn)展，美國股市開始猛漲，到了1946年5月，股指超過了1930年9月的最高水準(zhǔn)，不過依然低于1929年最高點(diǎn)44%。
之后美國股市又開始了熊市，這一熊市，一直持續(xù)到了1949年。戰(zhàn)后的通貨膨脹，迫使美聯(lián)儲控制信貸，政府債券的利率也在戰(zhàn)后上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導(dǎo)致下跌的另一個重要原因是：人們根據(jù)1921年的經(jīng)驗(yàn)判斷，戰(zhàn)后通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯了。
1949年，股市見底，從此開啟了一輪長達(dá)20年的大牛市。
3、1949年的市場結(jié)構(gòu)
1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見底的時候要多4倍。
市場結(jié)構(gòu)方面，公用事業(yè)的排名下降，而石油部門的排名上升。1949年，石油與化工占市值的四分之一。這與德國的工業(yè)受到較大的破壞也不無關(guān)系。此外，零售業(yè)與汽車工業(yè)的市值占比也有較大的提高。
煙草和通信部門的占比則有所下降。
在1921年前，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并沒有帶來企業(yè)利潤的提高，這是股票估值持久下降的關(guān)鍵所在（主要是被鐵路拖累，經(jīng)濟(jì)增長，企業(yè)利潤不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。
雖然從1929年以來的故事一跌再跌，但是經(jīng)濟(jì)的規(guī)模依然在擴(kuò)張，從1929-1949年，人均GDP增長了62%！
從1945年到1949年，公司的利潤急劇的增加，但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)懷疑這種高利潤的可持續(xù)性。這使得利潤盡管增加了，但是股價一直在降。
1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。
從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價實(shí)在太便宜了，這也為未來長達(dá)20年的大牛市奠定了基礎(chǔ)。
4、熊市見底的跡象
回過頭來熊市見底的跡象，未免有馬后炮的嫌疑，不過讀讀歷史總歸沒有什么壞處吧。
與1932年那次見底一樣，這次見底同樣有著以下特征：
A.市場對好消息視若無物，同時對于壞消息，也反應(yīng)并不劇烈。大家都心如止水了。
B.物價開始企穩(wěn)，汽車和賭博的需求開始上升，低價商品的需求上升。
當(dāng)物價水平回歸常態(tài)時，往往意味著股市見底。
C.流動性放松與股市反彈在這一次熊市見底中，保持了高度同步。
D.持股的集中度達(dá)到頂峰，散戶已然出局。
1974年，華爾街的股價見了一次底，不過1982年的股價比之1974年12月還低了13%，史無前例的通脹，對于此次大熊市負(fù)有直接責(zé)任。
從1949-1968年，是一次長達(dá)十余年的大牛市，在這一期間，國防工業(yè)獲得了超額回報。
另一個主張牛市的因素是，這一時期，養(yǎng)老金開始大規(guī)模的進(jìn)入股市，給這一輪大牛市起到了推波助瀾的作用。到了1968年，機(jī)構(gòu)投資者占了紐約證券交易所交易量的60%。
戰(zhàn)后大牛市（1949-1968）主要源自于估值的變化而非盈利的變化，從1949年到-1968年，名義GDP上漲了240%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾上升了662%。
之后，約翰遜的偉大社會以及越戰(zhàn)，使得美國陷入了通脹的泥潭，當(dāng)然，石油危機(jī)更是加重了這種通脹。
1973年，中東國家將油價從3.12美元/桶提升到了11.63美元每桶。
通脹的提高迫使美聯(lián)儲提高利率以抑制通脹，原本就有泡沫的股市，在加息的作用下，泡沫破滅。
在此期間，標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌了63%，而所謂的漂亮50，其P/E在1972年高達(dá)42倍，在1973-1974年中，漂亮50下跌了62%。以市值計算的話，1974年的美國股市的市值，已經(jīng)跌落到了1928年11月的水平。而美國的GDP，無論是名義還是實(shí)際GDP，或者是人均GDP，都已經(jīng)有了長足的增長。
正是在這一時期，巴菲特收獲了他的華盛頓郵報和喜詩糖果。
這一次大熊市，也極大的改變了投資者的行為，在1974年，投資者的平均持股期限為6年，到了1982年，已經(jīng)不足兩年。
在沃爾克上臺后，采用弗里德曼控制M2的餿主意，讓利率猛增到了20%以上。利率的大幅度上升，讓股價繼續(xù)大幅度下跌。屋漏偏逢連夜雨，1982年，墨西哥主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，某些銀行破產(chǎn)，在這種背景下，1982年8月，美國股市到了其最底部。這里引用一篇博文中的一段文字：http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dwh8.html
“1979年8月，《商業(yè)周刊》發(fā)表了一篇題為《股票死了》(The Death of Equities)的封面文章。那時，年輕的投資者對股票的興趣蕩然無存：“只有那些不懂得國家金融市場的變化或者沒有能力調(diào)整自己的上了年紀(jì)的投資者才固守股票。1970-1975年，60歲以下購買股票的投資者的數(shù)量下降了大約25%；與此同時，65歲以上購買股票的投資者的數(shù)量增長了30%以上?！彼麄冎皇遣欢檬袌?。一個“新的金融時代”開始了，“老規(guī)則不再適用”了。 “美國應(yīng)該把股票之死看做是一個幾乎永久性的條件。即使經(jīng)濟(jì)氣候可能再一次使之適合于股票投資，” 文章認(rèn)為，“即使它會發(fā)動另一場大規(guī)模的促銷活動，以便讓人民重新回到股市……如今投資機(jī)會的范圍已經(jīng)遠(yuǎn)比20世紀(jì)50年代更加廣泛，以至于不太可能重復(fù)20年前的經(jīng)驗(yàn)了……”文章最后這樣結(jié)束它的故事：“一個年輕的美國高管”問，“'你們最近是否見過美國股東的集會？’他們?nèi)际抢项B固?！?980年的股市似乎讓人看到了一絲光亮。那一年道指回升到950點(diǎn)。不過在緊接的1980-1981年又出現(xiàn)了27%的暴跌，大多數(shù)人都逃離了市場。到1982年，失業(yè)率依然居高不下，公司利潤很不理想，通貨膨脹節(jié)節(jié)攀升。標(biāo)準(zhǔn)普爾無人問津。通用電氣以10倍市盈率交易；寶潔以8倍市盈率交易；高露潔的市盈率是7倍，汽車股的交易價格全都比20年前低。
當(dāng)市場一面倒地認(rèn)為“股票死了”的時候，很容易察覺籠罩市場的絕望和悲觀情緒有多濃。因此，有人認(rèn)為這篇封面文章其實(shí)是在發(fā)出很好的買入信號。實(shí)際上，1979年和之后三年正是便宜貨投資者夢寐以求的天堂。股市的悲觀情緒壓低價格的程度和亢奮情緒推高價格的程度一樣大。一個簡單的事實(shí)是，資產(chǎn)價格和資產(chǎn)價值之間的關(guān)系永遠(yuǎn)適用。忽視那個關(guān)系，只會傷害自己。當(dāng)約翰·鄧普頓被問到如何尋找悲觀的時刻，他給出的建議是，“等到一百個人中的第九十九個人放棄的時候?！惫烙嬙谀侵?，剩下的唯一買家只有你一個。股票市場將只漲不跌，因?yàn)樵僖矝]有別的賣家?；蛟S真的只有“老頑固”——不一定指的是年齡上的老——才會做得更好，有人就認(rèn)為，因?yàn)槔项B固的知識和經(jīng)驗(yàn)隨著年齡而與日俱增——玩得愈久，通常玩得愈好。讓人意味深長的是，只有“不了解這些國家的金融市場已經(jīng)改變的人”才足夠聰明，懂得在市場的低谷購買股票。他們可沒落后，實(shí)際上反而領(lǐng)先于別人。到1982年8月，股市上漲的大幕終于拉開。三年后，道指翻了一倍。到1989年底，道指站上了2750點(diǎn)以上。從那以后，有人才知道，當(dāng)人們說“股票死了”有多冒失，而那些“老頑固”們有多從容。”
2、1982年市場結(jié)構(gòu)的變遷
無論世界怎么改變，石油部門始終是華爾街上極其重要的部門，在1982年，石油部門的市場價值依然是排名第一的（felix重視能源股，是有極其堅實(shí)的事實(shí)依據(jù)的）。鐵路股在1982年時，已經(jīng)消失在人們的視野當(dāng)中了。與1949年相比，最大的變化，是金融股的崛起。從1949年市值排名的16位，上升到了1982年的第二位。
這反映了美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深刻的變遷，服務(wù)業(yè)取代重工業(yè)成為美國的主要推動力，之后，金融部門開始繼續(xù)惡性膨脹，直到今天。
從1932年到1982年，有六大部門一直排在前十位，這六大穩(wěn)定的部門是：石油、公用事業(yè)、零售、通信、化工和汽車。
在熊市中，表現(xiàn)最好的部門是煙草和石油，公用事業(yè)和醫(yī)療保健部門表現(xiàn)的也不壞。
3、熊市終結(jié)的征兆
縱觀本書的四次大熊市（1921、1932、1949、1982),其熊市見底時，都有幾個共同的特征，即市場的托賓q值很低，低到只有0.3左右。1982年，托賓Q僅有0.27，市盈率僅有9.9倍。低于1881-1982年的平均市盈率15.8倍。美國的股市，大約14年一個輪回。
幾次見底中，都可以觀察到物價的企穩(wěn)，銅價開始反彈，汽車銷售量開始上升，庫存量開始大幅度降低。這些是幾次大熊市見底的典型特征。
有意思的是，盡管大量實(shí)證研究表明，股市表現(xiàn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)六個月，但是這一規(guī)律在熊市見底中不成立，在經(jīng)濟(jì)見底后的若干個月后，股市才開始見底。
另一個有趣的事實(shí)是，見底的一個重要特征是：人們忽視好消息，對于壞消息也開始無力反應(yīng)了。
美聯(lián)儲旨在就是的放松流動性對于股市又較大影響，但是必須和物價企穩(wěn)結(jié)合起來看，如果物價沒有企穩(wěn)，還在上漲，那么美聯(lián)儲可能最后還會被迫收緊流動性。
債券市場也是一個不錯的指標(biāo)，因?yàn)閭瘍r格往往反映了通脹，當(dāng)通脹企穩(wěn)，市場利率會開始下跌，然后債券價格就會開始上漲。本書發(fā)現(xiàn)，債券價格的上漲往往領(lǐng)先于股市的上漲。
其先后次序是：政府債上漲-企業(yè)債上漲-股價上漲。
其背后的經(jīng)濟(jì)邏輯是：當(dāng)人們預(yù)期到利率將要下調(diào)時，債券價格才會上升。而利率的下調(diào)將給股價上漲提供助力。
在今天，華爾街的估值，依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到曾經(jīng)達(dá)到了q=0.3這種估值水平。從歷史上看，目前的所謂熊市：還真不算啥呀。
