注冊制過渡期，措施實施要到位
——專訪北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐
本刊記者/劉 強
“在注冊制實行后，整個A股的價值中心有可能下跌。”
“在現(xiàn)代化交易的背景下，企業(yè)上市應該做到發(fā)行和交易是一體化的，即‘第一秒發(fā)行、第二秒交易’。”
“在注冊制實行后，投資者首先考慮的應該是價值投資。”
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2015年年底，注冊制終于在眾多期盼中迎來了推出時間表。從12月27日相關決定獲得全國人大常委會的表決通過，到證監(jiān)會部署研究制定股票發(fā)行注冊制改革的相關制度規(guī)則，可以說注冊制的腳步是越來越近。不過，在完全推出注冊制之前，我們還需要一個過渡期，有許多工作要做、許多制度要去完善，各方面的措施也需要去落實到位。
那么，面對漸行漸近的注冊制，有哪些制度需要逐步去完善？如何保障注冊制的順利啟航？本刊記者為此專訪了北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐。
股票發(fā)行，須走市場化道路
記者：2015年年底，《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規(guī)定的決定》獲得全國人大常委會表決通過，并將于今年3月1日起正式實施。您也曾指出，注冊制的實施對中國資本市場發(fā)展是一件極其重要的事情。再不推行注冊制，中國的資本市場將很難發(fā)展。那么，請您再詳細談談，注冊制的實施是要解決中國資本市場上的哪些問題？
曹鳳岐：為了盡快掃清推行注冊制的法律障礙，2015年年底，推行注冊制的有關規(guī)定獲得了全國人大常委會的表決通過，并將于2016年3月1日起實施。
其實，原來我們打算在《證券法》修改完成后再把核準制改成注冊制，但是這樣的話，歷時的時間就太長了。當前，我們緊鑼密鼓地推行注冊制，究其原因，是因為中國資本市場必須推行注冊制，我們必須走市場化的道路。
以前，我國股票發(fā)行實行的是批準制，1998年《證券法》實行后改成了核準制。實際上，現(xiàn)在看來，核準制和批準制沒有什么更本質的區(qū)別，都是監(jiān)管層對擬上市企業(yè)進行實質性的審查，而且審查的時間很長。
我們看到，當前的發(fā)行制度存在以下問題。
首先，監(jiān)管層的權力非常大。
由于企業(yè)上市申請?zhí)啵O(jiān)管層根本審查不過來，也就造成了審查速度很慢。同時，監(jiān)管層還能根據(jù)市場情況暫停股票發(fā)行，歷史上已經9次暫停了股票發(fā)行。
這樣，就會出現(xiàn)如下情況：中國的股票市場依然是稀缺資源，造成企業(yè)想辦法上市，企業(yè)上市就是“一本萬利”，同時誰能拿到一級市場的股票就能無風險賺錢。
按照目前的中簽制，恰恰是大戶、機構投資者得到了這些一級市場的股票，普通投資者是很難中簽的，只能在二級市場上購買。
同時，監(jiān)管層又出臺政策限制一級市場發(fā)行價，其不得超過二級市場的市盈率，這就導致股票一上市就會出現(xiàn)連續(xù)漲停的局面，普通投資者根本參與不進去。當股票打開漲停板能購買時，股價已經比發(fā)行價上漲了好幾倍，如果普通投資者這時在高位接盤，虧損也就成了大概率事件。所以說，當前的股票市場是非常不公平的。
其次，上市公司數(shù)量很少。
在我國，主板和中小板上市的企業(yè)一共才2700多家。在資本市場發(fā)展的25年時間里，我國企業(yè)在一級市場IPO所融得的資金才7萬多億元，而近幾年我國每年的貸款增長量都是近10萬億元，2015年的數(shù)據(jù)是新增貸款11萬億元。
直觀來看，我國一年的新增貸款量就比25年時間里企業(yè)從資本市場上直接融資的量多得多，可以說我國的資本市場還沒有發(fā)揮其應有的作用。
最后，存在嚴重的尋租問題。
為了發(fā)行上市，企業(yè)需要走后門、拉關系，公關成本可想而知，當然也就腐蝕了一批干部。另外，這也造成了資本市場存在不公平、不公正、不公開的問題。
所以，針對以上這些問題，我們只能用市場化的方式方法、用注冊制的辦法來解決，真正做到“讓市場說了算、讓投資者說了算、讓企業(yè)說了算”，或者說是讓交易所、中介機構說了算，而不是監(jiān)管層說了算。這也是正確處理政府和市場關系的一個很好的辦法。
注冊制，需要兩年過渡期
記者：關于推行注冊制，您曾分析指出：“注冊制整體上還需要一個過渡期，從現(xiàn)在開始到最終到位還需要2年時間。在接下來的兩年時間里，還有很多工作要做，包括證券法修改完成、許多過渡的措施要實施到位?！蹦敲?，請您深入分析一下，在過渡期內，還有哪些措施需要逐步去完善？
曹鳳岐：實際上，注冊制最終實施還需要一個過渡期，過渡期大概需要兩年左右時間。其間，還有很多的工作要做，包括《證券法》修訂完成、許多過渡措施要實施到位等。
第一，證監(jiān)會要轉變職能，從“一票批準權”轉變?yōu)椤耙黄狈駴Q權”。也就是說，企業(yè)的上市申請經過交易所、中介機構的審核后，還需要報到證監(jiān)會，但是證監(jiān)會不做實質性審查，只做程序性審查，如果企業(yè)沒有問題，就可以發(fā)行上市了。
這樣，證監(jiān)會就有時間去做調查研究，如果發(fā)現(xiàn)問題，證監(jiān)會就可以“一票否決”，叫停企業(yè)發(fā)行上市。
第二，證監(jiān)會的監(jiān)管方式也要發(fā)生變化，由事前監(jiān)管變成事中和事后監(jiān)管，這需要有一個過程。
第三，需要加強交易所的獨立性。注冊制實施后，審查權交給了交易所，現(xiàn)在交易所和證監(jiān)會是一家的，因此要加強交易所的獨立性，并把交易所轉變成真正的會員制。這些都需要時間。
第四，交易所必須建立和完善審查程序、審查制度和審查標準。例如，規(guī)定符合哪些標準的企業(yè)可以在主板上市，哪些企業(yè)能在中小板或者在創(chuàng)業(yè)板上市，而且這些標準必須是真實的。假如交易所沒有一套這樣的標準、制度和程序，那么企業(yè)上市就亂了。
所以說，對交易所來說，需要轉換、制定和適應新的制度，這也需要一個過程。
第五，注冊制對信息披露的要求更加詳盡，因此對中介機構的要求也會更高，這也需要轉變的時間。
其實，在注冊制實行后，我國存在兩個交易所互相競爭的情況。總體上來說，兩大交易所對企業(yè)上市標準的要求是一致的，但是也需要分工負責。
目前，我們的兩個交易所也是有分工的。深交所主要負責中小板和創(chuàng)業(yè)板，主板的功能幾乎沒有。上交所主要負責主板市場，上市的主要是大型企業(yè)。
未來，在注冊制推行后，交易所需要制定一些適用性標準并進行分工，中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)就在深交所上市，大型企業(yè)就在上交所上市，而其他的企業(yè)股權轉讓就在新三板上市。
當然，在這方面，我們需要一些實質的變化，需要一個過程。
另外，在這一過程中，法律制度必須逐漸完善。所以，我們認為，注冊制真正施行需要有兩年左右的時間來過渡。如果我們在3月份就盲目放開注冊制，那么資本市場將比現(xiàn)在更混亂。
“第一秒發(fā)行、第二秒上市”
記者：我們看到，注冊制的推出讓大家充滿了期待。那么，在制度完善的過程中，我們還需要注意哪些問題？進行哪些準備？
曹鳳岐：首先，在過渡期我們需要有一個思想的準備。
我們知道，在注冊制實行后，期初會有大量的企業(yè)會申請上市，同時當前還有幾百家企業(yè)在IPO的門口排隊。在過渡期內，我們需要對以上兩部分企業(yè)實行“老人老辦法、新人新辦法”的策略，排隊的這些企業(yè)的審查仍需要監(jiān)管層繼續(xù)完成，而新企業(yè)的上市申請直接用“新辦法”。
這里，我們會存在一個新老劃斷、新老過渡的問題，所以我們需要有一個思想準備。要不然，企業(yè)上市就混亂了。
其次，在注冊制實行后，整個A股的價值中心有可能會下跌。
為什么這樣說呢？中國的一級市場實際上是高價格、高市盈率發(fā)行的，如果說所有企業(yè)都上市的話，股票就從“稀缺資源”變成了“大眾化產品”，從供求關系來說，股票的價格是下跌的趨勢。
我們知道，一級市場股票價格的下降就會影響二級市場的股價。實際上，如果我們的資本市場能做到一級市場的發(fā)行價與二級市場的交易價同步，那么這才是一個真正的市場。
舉例來說，假如一個企業(yè)所在行業(yè)的平均市盈率為25倍，那么該企業(yè)以25元（假定原始股為1元1股）的價格發(fā)行股票，我們在一級市場和二級市場上都能買到同樣價格的股票，人們不會去瘋搶一級市場發(fā)行的股票；如果該股票上市當天就跌破發(fā)行價，說明企業(yè)發(fā)行價高了。這樣，投資者直接從二級市場購買股票，這也是我們比較希望看到的情況。
其實，股票跌破發(fā)行價對企業(yè)的影響微乎其微，因為企業(yè)所融得的發(fā)展資金已經拿到了。實際上，出現(xiàn)跌破發(fā)行價的情況是市場的問題，是投資者之間的問題，我們不用太擔心。
從另一個角度來看，對那些沒有從一級市場上買到股票的投資者來說，跌破發(fā)行價是好事，他們可以從二級市場上以更低的價格買到同樣的股票。
最后，在現(xiàn)代化交易的背景下，企業(yè)上市應該做到發(fā)行和交易是一體化的，即“第一秒發(fā)行、第二秒交易”，沒有必要再等待七天時間，只要企業(yè)具備上市資格，其股票就可以馬上進行交易，我們完全可以做到這一點。
其實，“第一秒發(fā)行、第二秒上市”也節(jié)省了二級市場上的資金，不用再考慮中簽的問題了，這是一種比較理想的狀態(tài)。目前，新股發(fā)行的中簽率越來越低，大多數(shù)投資者在一級市場上是買不到股票的。
在這種發(fā)行和上市機制下，一級市場股票的發(fā)行價格可能會下跌的，包括二級市場交易價格也可能下跌。在這方面，我們需要做一個思想準備。
那么，股價的下跌是好事還是壞事呢？短期來看，在目前股市下跌的背景下，股價繼續(xù)下跌對投資者來說是不好的事情；但是長期來看，股價的下跌為未來股市的發(fā)展打下了一個真實的價值基礎，股價不再是虛高的了，這對健康發(fā)展股市是有好處的。
藍籌股，投資者的不二選擇
記者：其實，隨著注冊制改革的漸行漸近，必將對A股盈利模式產生巨大影響。那么，在新的股票發(fā)行制度下，投資者的投資行為會有哪些變化？
曹鳳岐：一直以來，我都主張股票批量發(fā)行，當前是一次發(fā)行幾只股票，最多也就二十多只股票，發(fā)行的這種節(jié)奏性存在讓投資者去“賭博”的機會，因為只要能搶到股票就是無風險盈利的，使得投資者根本不去研判企業(yè)的實際情況和未來的發(fā)展前景。
未來，假如一次發(fā)行100只股票，那么投資者就必須有所選擇，而不能都去投資。這時，投資者就不得不去研究企業(yè)的投資價值所在，值不值得去投資。
在這種情況下，就不會出現(xiàn)一、二級市場股價差距那么大的情況，也不會出現(xiàn)大家一窩蜂地去搶購一級市場股票的事情。
當然，有人可能存在各種擔心，不知道這么多股票上市后該怎么辦。其實，在我國，企業(yè)上市的數(shù)量還只是一小部分，我國有4000多萬家企業(yè)，其中大型企業(yè)上市得差不多了，剩下未上市多為中小企業(yè)。
其實，在注冊制下，上市對某些企業(yè)來說不一定是好事。期初看來是好事，因為可以融資拿到發(fā)展所需的資金，但是企業(yè)上市后就會受到來自各方的監(jiān)管，如政府的監(jiān)管、市場的監(jiān)管、投資者的監(jiān)管等。這就要求上市公司的行為具有透明性，如財務報表的公開、股權的分散等。
目前，大多數(shù)投資者的觀念還是“誰上市，誰就是王者”，未來這一觀念就會被注冊制打破，同時還要改變那種“發(fā)行即上市，上市即賺錢”以及制造富翁的想法。
未來，另外一種情況也會不時出現(xiàn)。即：雖然企業(yè)上市了，但是不被投資者看好，其發(fā)行的股票根本就沒有人購買。這時，我們就要啟動退市程序，企業(yè)就要退市，也包括由于企業(yè)經營不好而導致出現(xiàn)的“僵尸”股等。
所以說，在推出注冊制的過程中，完善的退市制度是必不可少的一大“利器”。
記者：對投資者來說，隨著注冊制等相關制度的不斷完善，把握相關的投資機會成為其關注的焦點。那么，在新的股票發(fā)行制度下，您對投資者的建議有哪些？
曹鳳岐：首先，在注冊制實行后，投資者首先考慮的應該是價值投資。要看自己所投資的股票是不是成長股，所投資的企業(yè)是不是處于新興行業(yè)，而不要“跟在別人屁股后面跑”。
其次，投資者可以更多關注大盤藍籌股。2016年大盤藍籌有可能走出一波行情，因為過去幾年大盤藍籌從來沒有啟動過，一直被低估。而且2016年在國企改革的背景下，大盤藍籌能夠通過資產重組實現(xiàn)經營改善和企業(yè)發(fā)展，這也很值得期待
對于小資金量的投資者來說，買點穩(wěn)定的大盤藍籌股進行長期投資，一樣可以獲得不錯的收益。
再次，普通投資者一定不要借錢炒股。
最后，以平常心對待自己的股市投資，抱著“玩玩就行”的心態(tài)，鍛煉一下自己的投資意識，不能有“從股市里發(fā)財特別是發(fā)大財”的思想。
個人簡介：
曹鳳岐，現(xiàn)為北京大學光華管理學院教授、博士生導師，北京大學金融與證券研究中心主任，教育部社會科學委員會委員、中國金融學會常務理事等職，曾任國務院學位委員會學科評議組成員。從1992年起享受中華人民共和國政府特殊津貼。
長期從事宏觀經濟管理、股份經濟、金融與證券方面的教學與科研工作，是最早提出在中國要進行產權制度改革、推行股份制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的學者之一，也是最早提出在中國要大力發(fā)展多層次資本市場的學者之一。
曾參與了《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國證券投資基金法》的起草工作，并主持了多項國家和教育部等重點科研項目，出版了20余本專著、教材，發(fā)表200余篇學術論文，多次獲省部級以上科研和教材獎。
(本采訪刊登于《金融博覽》2016年第2期)
