作者：趙育才
北京大學(xué)法學(xué)院2015級金融法方向法律碩士
來源：《金融法苑》總第96輯
主辦：北京大學(xué)金融法研究中心
主編：洪艷蓉
本輯執(zhí)行主編：楊文堯天
中國金融出版社2018年1月出版，北大法寶V5期刊數(shù)據(jù)庫、中國知網(wǎng)等期刊數(shù)據(jù)庫收錄，更多信息請登錄
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名股實債包括股權(quán)取得和股權(quán)回購兩個交易環(huán)節(jié)。股權(quán)取得有增資入股和受讓股權(quán)兩種方式，股權(quán)回購可以由股東或公司承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，因此名股實債有數(shù)種不同的交易模式。在當(dāng)前司法實踐中，法院一般認(rèn)為名股實債合同具有法律效力；依據(jù)各類要素探尋當(dāng)事人真實合意，多數(shù)情況下會依據(jù)外在形式認(rèn)定為股權(quán)，特定情形下認(rèn)定為債權(quán)；當(dāng)涉及案外人時，法院會進(jìn)一步判斷合同履行是否對債權(quán)人等案外人利益產(chǎn)生損害，在平衡交易各方利益基礎(chǔ)上作出裁判，以消除名股實債交易的負(fù)外部性。
名股實債 股權(quán)回購 司法裁判
一、名股實債交易模式
(一)概念解析
名股實債又稱“明股暗債”“明股實債”“假股真?zhèn)钡龋櫭剂x，指具有剛性兌付的保本約定，形式上表現(xiàn)為股權(quán)的持有和退出，經(jīng)濟(jì)本質(zhì)接近于債務(wù)資金的發(fā)放和收取的融投資手段。根據(jù)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，有人將其界定為“帶回購條款的股權(quán)性融資”。[1]
中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(以下簡稱中基協(xié))在2017年2月13日發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》，該規(guī)范注釋3對名股實債進(jìn)行了詳細(xì)定義：“本規(guī)范所稱名股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資方提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資方支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等?！?/span>
該條款是當(dāng)前法律和規(guī)范性文件中唯一直接對“名股實債”概念作出界定的條款，包含內(nèi)容較為廣泛，將另外一種常見的投資形式——對賭也納入名股實債之中。雖然對賭協(xié)議與名股實債存在一定的相似性，但也存在較多的不同，不宜將對賭協(xié)議與名股實債混為一談。[2]
名股實債事實上包括固定投資回報和回收本金兩大核心特征，所采用的形式包括回購安排和定期分紅安排兩大類。
有學(xué)者將典型的名股實債實踐操作總結(jié)為三個交易環(huán)節(jié)：委托代理(認(rèn)購)、投資入股、退出增信。[3]其中委托代理(認(rèn)購)指投資方本身作為認(rèn)購股權(quán)計劃、信托計劃或其他形式資產(chǎn)管理計劃被廣大投資者認(rèn)購的過程。投資方作為上述資產(chǎn)管理計劃往往具有一整套復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，涉及眾多主體間的法律關(guān)系，不過在名股實債交易架構(gòu)中，統(tǒng)一都由該投資主體作為交易方，不會涉及投資方本身架構(gòu)的復(fù)雜法律關(guān)系，本文不對其作重點分析。
綜合當(dāng)前實踐操作、法律規(guī)定和學(xué)術(shù)觀點，可以概括名股實債要素包括：(1)采取股權(quán)投資形式；(2)通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計達(dá)成固定收益安排；(3)通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計可以回收投資本金。[4]
(二)交易模式
對于名股實債各要素，實踐中存在不同的操作途徑，構(gòu)成幾種不同的交易模式。
1.股權(quán)投資。投資方以投資入股方式提供資金并獲得被投資公司的股權(quán)，根據(jù)股權(quán)來源不同，有兩種操作方式：
增(出)資入股。公司向投資方定向增發(fā)新股，投資方以投資資金認(rèn)購股份，所投資金計入公司實收資本，溢價部分計入資本公積。
另外在新設(shè)公司時，投資方仍然可以作為發(fā)起股東，通過直接出資的形式獲得被投資公司股權(quán)，其操作方式與向既存公司增資基本相同，股權(quán)來源都是公司，不會產(chǎn)生本質(zhì)差異，因此，將二者歸為一類討論。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓。公司股東向投資方轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，投資方獲得股東手中的既有股權(quán)，投資資金作為受讓股權(quán)的對價，公司的所有者權(quán)益不會發(fā)生變化。股東通常會要求投資方直接將資金支付給公司，相當(dāng)于股東將股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價投入公司。但公司與股東之間的交易關(guān)系往往不會在交易結(jié)構(gòu)中說明，有可能產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易或者股東與公司人格混同的問題，不過此類問題屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中的一般性問題，并非名股實債所關(guān)注領(lǐng)域，在此不再贅述。
另外一種變種方式為，投資方將資金直接投入公司，計入資本公積；而股東將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方，投資方支付形式的對價即可。
2.固定收益。實踐中名股實債的交易結(jié)構(gòu)都包括投資收益的設(shè)計，典型的名股實債交易中直接約定固定收益，不受公司未來經(jīng)營業(yè)績的影響；部分協(xié)議中采用了“固定收益+浮動收益”的混合模式。[5]類比債券付息方式，名股實債的固定收益也分為一次性支付和分期支付兩種：一次性支付指在對股權(quán)進(jìn)行回購時支付溢價作為固定收益回報；分期支付則指投資方與承諾方約定在投資方持股期間，定期支付一定價款作為回報。總之，投資方在股權(quán)投資中尋求固定收益回報是名股實債交易的創(chuàng)新點，與一般股權(quán)投資回報以公司利潤為基礎(chǔ)進(jìn)行分配不同，名股實債的固定收益安排無論公司實際經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危顿Y方都可以在合同訂立時確定可以獲得收益，無須承擔(dān)公司運營虧損的風(fēng)險，同時也意味著無法獲得公司利潤增長的額外獲利。
上述固定收益保障如果僅由公司作出，則應(yīng)當(dāng)受到公司利潤分配的限制；如果采用股東等第三方差額補(bǔ)足承諾方式，則屬于合同法意思自治范疇，具體分析詳見第三部分。
3.回收本金。名股實債核心內(nèi)容是保證投資方的本金可以像債權(quán)投資一樣收回，所采用的方式即設(shè)置股權(quán)回購條款。根據(jù)回購主體不同，可以分為公司回購和第三方(通常為股東)回購，分別涉及《公司法》與《合同法》不同領(lǐng)域的法律問題。
4.交易模式綜述。上述3項要素中，投資方取得股權(quán)存在兩種方式；而保證固定收益和股權(quán)回購的義務(wù)主體同樣存在公司與股東的區(qū)別，因此，可能存在的交易模式如表1所示。
上述四種操作模式在名股實債實踐中均有實際案例(見表2)，值得注意的是模式②、模式③、模式④均有單獨出現(xiàn)的案例，模式①則通常與模式③結(jié)合出現(xiàn)。也就是說，當(dāng)投資方采用增資入股方式進(jìn)行名股實債操作時，要么僅由股東來承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)，要么同時要求股東與公司對自己手中的新股回收同時承擔(dān)連帶責(zé)任，不會僅與公司進(jìn)行回購約定。
二、司法裁判實務(wù)路徑梳理
根據(jù)上文對名股實債操作模式梳理，可以發(fā)現(xiàn)很多案件之間存在相同或類似的交易結(jié)構(gòu)；但是由于目前我國法律法規(guī)缺乏直接對此類交易模式的定性條款，當(dāng)事人之間的法律關(guān)系非常不明晰。檢索各地各級法院對此類案件作出的裁判，各判決結(jié)果之間并不一致甚至結(jié)論相反，裁判理由更是莫衷一是，有必要統(tǒng)一梳理當(dāng)前的司法裁判路徑，找出司法者當(dāng)前對于名股實債問題的核心觀點以及他們的分歧之處。
(一)回購條款原則上有效
根據(jù)上文分析，名股實債交易實際上涉及兩部分——股權(quán)取得和股權(quán)回購。對于股權(quán)取得環(huán)節(jié)來說，增資入股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓都是常見的交易行為，只要雙方系真實合意且不違反《公司法》的規(guī)定即有效。影響此交易環(huán)節(jié)法律效力的法律規(guī)定主要集中于國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序、中外合資企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序、股東(大)會決議程序等。在個案中如果涉及上述問題，法院會依據(jù)對應(yīng)的法律規(guī)則進(jìn)行裁判。此類問題與非名股實債案件并沒有本質(zhì)區(qū)別。在名股實債司法裁判中存在爭議的往往是股權(quán)回購條款效力。
股權(quán)回購條款作為一種保障投資人收益的方式，出現(xiàn)在既早于也不限于名股實債的各類投資方式之中。最早涉及類似法律問題的是聯(lián)營合同中的“保底條款”(投資方收取固定收益), 1999年出臺的司法解釋依據(jù)“是否參與共同經(jīng)營”將其區(qū)分為“股權(quán)投資”和“名為聯(lián)營，實為借貸”。[6]
此后，2005年最高院再次針對合作開發(fā)房地產(chǎn)領(lǐng)域出臺了專門解釋，認(rèn)定投資方不承擔(dān)風(fēng)險、收益固定的屬于債權(quán)。[7]
在很長一段時間內(nèi)，由于上述司法解釋存在，很多“保底條款”或“固定收益”的約定會被認(rèn)定為債權(quán)。在法律監(jiān)管未放開“企業(yè)間禁止借貸”規(guī)定的背景下，很多類似合同被認(rèn)定為構(gòu)成《合同法》第五十二條第三款“以合法形式掩蓋非法目的”的行為而無效。
雖然上述司法解釋尚未廢除，但其出臺時間距今已久，社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了很大變化，法律也發(fā)生了多次變更，其適用性已經(jīng)非常狹窄。尤其在2015年最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》后，基于生產(chǎn)經(jīng)營目的的企業(yè)借貸基本上合法化。[8]
因此，現(xiàn)行名股實債司法裁判中，很少出現(xiàn)依據(jù)上述理由宣告合同無效的情況。參考與名股實債交易結(jié)構(gòu)類似的對賭協(xié)議，對賭第一案“海富案”判決(參見案例1)形成了“公司對賭條款無效，股東對賭條款有效”的司法觀點，對于目前名股實債的裁判也具有指導(dǎo)意義，即投資方回購條款如損害公司及債權(quán)人利益則應(yīng)認(rèn)定無效。后續(xù)也有案件采用類似觀點，認(rèn)定“公司回購約定違背了公司法中投資者風(fēng)險自負(fù)的原則，故該約定應(yīng)屬無效；股東回購股權(quán)的行為并未違反公司法風(fēng)險自負(fù)原則，也未損害公司債權(quán)人的利益，故該約定有效”(參見案例4)。
此后，中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會在一起仲裁案件中(案例2)，在基本案情與“海富案”相類似的情形下，作出了與結(jié)論相反的裁決，即由公司承擔(dān)回購/保證收益義務(wù)也可以認(rèn)定為有效。兩個案件看似結(jié)果相反，但本質(zhì)上都是依據(jù)《公司法》資本維持原則結(jié)合訴爭公司的財務(wù)狀況作出對應(yīng)的裁判。
在當(dāng)前的司法裁判中，法院主要從當(dāng)事人意思表示是否真實出發(fā)來界定合同是否有效。在既有名股實債生效判決中，只要雙方當(dāng)事人舉證證明雙方達(dá)成真實合意，一般都會認(rèn)定合同回購條款有效。如涉及公司承擔(dān)回購義務(wù)，法院則會謹(jǐn)慎判斷其有效性。
值得注意的是王偉俊訴上海金力達(dá)案(參見案例14)，王偉俊增資取得上海金力達(dá)的股權(quán)，之后與公司董事會達(dá)成了“股轉(zhuǎn)債”協(xié)議，審理法院認(rèn)為雙方達(dá)成的“股轉(zhuǎn)債”決議的實質(zhì)應(yīng)是公司股權(quán)(股份)回購，不符合《公司法》第七十五條所規(guī)定的異議股東股權(quán)回購請求權(quán)的構(gòu)成要件；盡管雙方合意真實，但是由于違反公司資本維持原則，有損公司及公司債權(quán)人利益而被認(rèn)定無效。本案雖非典型的名股實債操作模式，但也存在類似的“股權(quán)”退出的安排，可以看到法院在裁量此類回購條款時，已經(jīng)開始考慮資本維持原則約束，不過仍然是在作效力性判斷。
(二)股/債的判別因素
法院在對名股實債交易作出有效性判定后，應(yīng)進(jìn)一步認(rèn)定其究竟為股權(quán)投資還是債權(quán)投資，這也往往是雙方當(dāng)事人爭議的焦點，是整個裁判文書的核心內(nèi)容。以下分別按照裁判結(jié)果對現(xiàn)有司法判決進(jìn)行分析：
1、多數(shù)名股實債普遍被認(rèn)定為股權(quán)投資。
(1)與對賭協(xié)議區(qū)分。當(dāng)名股實債交易架構(gòu)被設(shè)計成偏向于股權(quán)投資時，從外觀上容易與對賭協(xié)議相混淆，有必要對二者進(jìn)行區(qū)分和辨別。關(guān)于對賭協(xié)議存在三種不同口徑的理解，其中認(rèn)同較為廣泛的解讀包括初始投資作價補(bǔ)償條款以及投資方退出時的股份(股權(quán))回購條款。[9]這與本文所討論的名股實債交易模式比較相似。實際上，對賭協(xié)議和名股實債在回購條款設(shè)置上無本質(zhì)區(qū)別，不過是觸發(fā)機(jī)制不同而已。對賭協(xié)議下回購條款并不確定地發(fā)生，而是以經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)；對賭協(xié)議中，投資方約定補(bǔ)償機(jī)制是為了保護(hù)自身權(quán)益，當(dāng)目標(biāo)公司完成預(yù)期業(yè)績目標(biāo)時，便不會觸發(fā)回購條款。
名股實債則不同，回購條款一般約定為一定期限后一方即有權(quán)要求回購，一般與經(jīng)營業(yè)績無關(guān)，即使與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，也往往設(shè)置為極難達(dá)成的標(biāo)準(zhǔn)，無論公司經(jīng)營情況好壞，回購主體都需要按時回購?fù)顿Y方股權(quán)，以確保投資方可以順利退出。
產(chǎn)生上述區(qū)別的根本原因是對賭協(xié)議與名股實債的交易動機(jī)和產(chǎn)生目的不同。名股實債投資方的核心目標(biāo)就是進(jìn)行債權(quán)類投資，所在意的是本金的安全和固定收益，不尋求高價值、高風(fēng)險的回報；但是限于放貸資質(zhì)、投資企業(yè)資質(zhì)、授信額度等限制無法直接通過借貸關(guān)系完成上述交易，形式上只能采取股權(quán)投資方式，所以設(shè)置股權(quán)回購條款本質(zhì)上是保證本金的收回，一般不會覬覦公司增長價值，自然無須關(guān)注公司經(jīng)營業(yè)績，股權(quán)回購條款并不與目標(biāo)公司業(yè)績掛鉤。對賭協(xié)議則是發(fā)生在PE/VC領(lǐng)域的交易設(shè)計，通常是由于所投成長企業(yè)價值難以估計，需要根據(jù)未來企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績對初始估值進(jìn)行調(diào)整，所以股權(quán)回購條款必然與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤，來調(diào)整初始投資與公司實際價值之間的平衡關(guān)系。
因此，當(dāng)提及名股實債與對賭協(xié)議時，交易主體設(shè)計的真實意圖就存在質(zhì)的區(qū)別，不宜混為一談。中基協(xié)出臺的上述規(guī)定未能充分理解二者之間的差異——對賭協(xié)議是與名股實債并列的一種投資方式，而非名股實債的一種表現(xiàn)形式。
源于上述差異，二者的司法裁判實踐也呈現(xiàn)不同的特點，名股實債至今仍陷在股債之爭中難有定論。而對于PE/VC領(lǐng)域采用的對賭協(xié)議，法院普遍將其認(rèn)定為股權(quán)，涉及股權(quán)回購條款的僅就股權(quán)回購條款有效性作出判斷，基本上是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓/變動層面考慮這個問題，不會將其認(rèn)定為債權(quán)。原因在于，首先，法院在裁判中通常會探尋雙方當(dāng)事人的真實合意，在對賭協(xié)議中，已經(jīng)形成了相對固定的行業(yè)認(rèn)識，即投資方尋求企業(yè)股權(quán)，希望獲得企業(yè)價值增長的收益，股權(quán)回購條款和固定收益承諾不過是風(fēng)險防范和退出措施。其次，在對賭協(xié)議中，一般有明確清晰的注資或受讓股權(quán)行為，并且會完成股權(quán)變更登記、股東名冊變更登記等相應(yīng)手續(xù)；投資方也會派遣工作人員擔(dān)任公司董事參與企業(yè)管理工作，獲得一定程度的公司管理權(quán)(參見案例3[10])。投資者在對賭協(xié)議下各項交易安排都呈現(xiàn)出典型的股權(quán)投資特征，一般不會發(fā)生股債之爭。
(2)認(rèn)定為股權(quán)的名股實債交易。相較于明確體現(xiàn)為股權(quán)的對賭協(xié)議操作，典型的名股實債投資方一直表現(xiàn)出對本金安全和固定收益的強(qiáng)烈愿望，與債權(quán)投資特點非常接近。對于其法律性質(zhì)，有觀點認(rèn)為“一般情況下會按照‘實質(zhì)重于形式’的原則被認(rèn)定為債權(quán)投資”。[11]但根據(jù)既有裁判情況來看，法院等裁判機(jī)構(gòu)對此類交易傾向于依據(jù)外在形式認(rèn)定為股權(quán)投資，認(rèn)定為債權(quán)投資的反而是特殊個案。
以案例8為例，其所涉及的名股實債交易結(jié)構(gòu)為：新華信托以22478萬元從港城置業(yè)股東紀(jì)阿生、丁林德處收購80%的股權(quán)；雙方約定了固定比例收益，并且為融資設(shè)定了1.5年、2年、2.5年的固定期限。最終承擔(dān)“返還”資金并支付收益的主體為港城置業(yè)，其余股東均提供了不同形式的擔(dān)保。雙方約定新華信托有權(quán)委派2名董事(其余3名董事由持股20%的原股東委派)；實際履約過程中，新華信托也依約向港城置業(yè)指派了2名董事，參與公司經(jīng)理選聘等事項的表決，且對公司重大事項享有一票否決權(quán)。法院最終認(rèn)定其為股權(quán)，理由為《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》系真實意思表示，合法有效；該案系破產(chǎn)債權(quán)糾紛，外部債權(quán)人依據(jù)公司股東登記的公示效力產(chǎn)生的合理信賴應(yīng)當(dāng)受到保護(hù)，應(yīng)當(dāng)適用外觀主義原則，確認(rèn)原告方具有股東身份，不應(yīng)享有破產(chǎn)債權(quán)。
綜合既有案例來看，其中認(rèn)定為股權(quán)投資的裁判理由總結(jié)如下：
(1)雙方達(dá)成的協(xié)議主合同約定為股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易形式。沒有明確的證據(jù)證明雙方真實意思為債權(quán)投資的意思表示，則不能推翻股權(quán)投資的初步結(jié)論。
(2)投資方實際履行了出資義務(wù)或支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，并且辦理了工商變更登記，即取得公司股權(quán)成為公司股東。即使上述行為可能被認(rèn)為是擔(dān)保措施，但擔(dān)保是其商業(yè)活動的目的，不能改變股權(quán)交易本質(zhì)，對其股權(quán)性質(zhì)不產(chǎn)生影響。
(3)投資方派出或選舉董事，參與公司經(jīng)營活動，對人事選任具有選舉權(quán)和對公司重大事項具有表決權(quán)。
(4)在公司承擔(dān)回購義務(wù)情形下，外部債權(quán)人依據(jù)公司股東登記的公示效力產(chǎn)生的合理信賴應(yīng)當(dāng)受保護(hù)，應(yīng)當(dāng)適用外觀主義原則，確認(rèn)投資方股東身份。
(5)與股東間的股權(quán)回購協(xié)議則依據(jù)雙方約定裁判，按照雙方約定條件履行合同義務(wù)，不足以證明交易為債權(quán)投資。
根據(jù)上述裁判理由大致可以看出當(dāng)前司法機(jī)構(gòu)裁判思路：首先，根據(jù)雙方約定的主協(xié)議內(nèi)容探求真實意思表示；其次，觀察實際履行情況，如果投資方確實以合理對價取得了公司股權(quán)且辦理了登記，對公司事務(wù)具有一定的管理權(quán)，則認(rèn)定為股權(quán)投資。在認(rèn)定為股權(quán)情況下，股權(quán)回購協(xié)議則依據(jù)雙方當(dāng)事人具體約定履行即可。
在案例3即引起較大影響的新華信托——港城置業(yè)案中，一審法院提出了值得稱贊的理由，即如果公司承擔(dān)回購義務(wù)時，應(yīng)當(dāng)考慮公司股東登記的外部公信力，基于對債權(quán)人保護(hù)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為股權(quán)投資。
2.特定情形下被認(rèn)定為債權(quán)。正如前文所述，被認(rèn)定為債權(quán)的名股實債案例中，當(dāng)事人需要提出充分證據(jù)證明雙方達(dá)成真實合意為債權(quán)投資，法院在突破股權(quán)表面形式作出債權(quán)認(rèn)定判決時都是非常慎重的。
在案例9中，投資者與股東簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，內(nèi)容安排與上文被認(rèn)定為股權(quán)的交易結(jié)構(gòu)相類似，但是法院將該協(xié)議中的60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓界定為債權(quán)，理由是“股權(quán)沒有變更登記到投資者名下”。但綜合整個裁判來看，法院的理由沒有很強(qiáng)的說服力，認(rèn)定為股權(quán)的40%部分和認(rèn)定為債權(quán)的60%部分在交易安排上沒有任何區(qū)別，法院更像是基于平衡個案當(dāng)事人權(quán)益而作出的判決。
案例10中當(dāng)事人實際上前后有兩個交易行為。
首先，投資方新華信托與江峰房地產(chǎn)及股東簽訂《合作協(xié)議》約定信托基金以1元資金受讓江峰房地產(chǎn)公司原股東持有的90%股權(quán)，剩余信托資金用于增加江峰房地產(chǎn)公司資本公積。
同時，新華信托和江峰房地產(chǎn)簽訂了《借款合同》及補(bǔ)充規(guī)定，約定“江峰房地產(chǎn)公司向新華信托公司借款1.1億元，用于支付諸城密州購物廣場項目的工程墊資款，借款期限為1年，年利率為20%”。并將《合作協(xié)議》相關(guān)內(nèi)容放于《借款合同》的鑒于條款中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同作為借款合同的交易基礎(chǔ)和背景。
隨后，上述“借款”到期后，因江峰房地產(chǎn)公司未能償還全部借款本息，雙方又簽訂了《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，約定江峰房地產(chǎn)公司將其享有的在建工程項目收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給新華信托，在轉(zhuǎn)讓期間按照約定支付收益權(quán)回購款；并以《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》項下1.09億元轉(zhuǎn)讓款償還《合作協(xié)議》項下未按期償還的借款。
對于上述兩個交易，法院認(rèn)定雙方簽訂的《合作協(xié)議》《借款合同》等內(nèi)容實質(zhì)上是借款合同。理由包括：江峰房地產(chǎn)內(nèi)部決議可以證明借款意圖；股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價不合理；江峰房地產(chǎn)就上述合同義務(wù)設(shè)立了抵押，說明其認(rèn)可為債權(quán)等。
其次，法院認(rèn)定《合作協(xié)議》已履行完畢，雙方的權(quán)利和義務(wù)應(yīng)當(dāng)按《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》的約定履行，而依照《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》約定，江峰房地產(chǎn)應(yīng)當(dāng)履行其回購義務(wù)。本案實際上并非通常的“名股實債”范疇。在第一個交易環(huán)節(jié)中，盡管存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓條款，但是并沒有對此轉(zhuǎn)讓股權(quán)約定回購義務(wù)，而是通過借款合同下還款義務(wù)來保障投資方收回本金。實際上類似在建工程抵押擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的一種擔(dān)保行為，與“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+股權(quán)回購條款”模式有很大不同。
在第二個交易環(huán)節(jié)中，江峰房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的是“項目收益權(quán)”，形式上屬于資產(chǎn)出售交易，本質(zhì)上仍然是“所有權(quán)融資擔(dān)保”操作。
因此，法院認(rèn)定其為“新債換舊債”是具有事實和法律依據(jù)的，本案相關(guān)的裁判理由適用于其他名股實債案件存在一定難度。
案例11也體現(xiàn)了類似的司法邏輯。新華信托受讓強(qiáng)人置業(yè)股東手中100%的股權(quán)收益權(quán)，并將受讓款支付給強(qiáng)人置業(yè)，強(qiáng)人置業(yè)和股東承擔(dān)回購義務(wù)。法院認(rèn)定，《信托融資合同》第十五條第二、第三款約定，本合同將作為主債權(quán)合同用于辦理房產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押登記；而《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》作為合同附件，應(yīng)當(dāng)以主合同確定雙方的法律關(guān)系。而主合同中約定了融資利率、本金償還及利息支付、違約利息及復(fù)利等條款，是一個典型的債權(quán)合同。因此，雙方法律關(guān)系被界定為債權(quán)投資，而股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓則成為擔(dān)保措施之一。
從上述兩個案例來看，法院認(rèn)定其為債權(quán)主要是由于交易結(jié)構(gòu)中明顯體現(xiàn)為債權(quán)合同，相關(guān)協(xié)議及雙方的磋商過程體現(xiàn)出明顯的債權(quán)合意?，F(xiàn)有一些案例評述文章總將上述案例與新華信托和港城置業(yè)案等案聯(lián)合評論，稱“基于幾乎相同的交易結(jié)構(gòu)，投資人或公司原股東均有可能提出截然相反的主張”。[12]然而這兩個案件當(dāng)事人操作模式并不一致，法院得出相反結(jié)論并非全部源自法官裁判邏輯的分歧，更多的是由于迥異的事實基礎(chǔ)。這樣的看法忽略了案件細(xì)節(jié)，自然無法準(zhǔn)確地探求法官判決中的司法思維。此類大而化之的泛泛之談無助于對名股實債法律關(guān)系的理解，反而會造成更多的困惑和誤解。
3.注重合同履行，不糾結(jié)股債之爭。在司法實踐中，有些案件判決不對交易性質(zhì)作出判斷，而是依據(jù)合同具體約定來判斷是否可以履行。如案例12，法院沒有對合同定性，只認(rèn)定雙方合同成立生效，信托公司依約履行了投資及受讓股權(quán)等合同義務(wù)，但合同約定期滿后，北京時光公司未按照約定回購該股權(quán)，應(yīng)當(dāng)按照合同約定承擔(dān)違約責(zé)任。法院特別處理了公司暫被吊銷營業(yè)執(zhí)照的問題，認(rèn)為根據(jù)公司法人制度及公司法理規(guī)則并不構(gòu)成上述股權(quán)變動的法律障礙，所以北京時光公司應(yīng)當(dāng)履行其合同義務(wù)。
對于此類案件，法官沒有糾結(jié)交易的股債性質(zhì)之爭，而是直接對當(dāng)事人合同義務(wù)的可履行性進(jìn)行判斷，所表現(xiàn)出的司法智慧為解決名股實債法律問題提供了一條重要的思路。
不過值得注意的是，這兩個案件中，承擔(dān)回購義務(wù)的僅僅是股東，而不是公司，所要考慮的不過是轉(zhuǎn)讓程序規(guī)定、資質(zhì)規(guī)定等相對容易判斷的因素。[13]在公司承擔(dān)回購義務(wù)情況下，則可能涉及復(fù)雜的公司資本維持原則。
篩選標(biāo)準(zhǔn)：在上述篩選數(shù)據(jù)結(jié)果的基礎(chǔ)上，遵循如下原則選取案件：(1)保留所有的典型的名股實債案件，并按照三種不同的裁判結(jié)果進(jìn)行歸類；(2)選取與名股實債裁判實務(wù)表現(xiàn)出的規(guī)則相類似的案件如對賭協(xié)議案件等；(3)考慮裁判機(jī)構(gòu)的類別、地區(qū)、級別等要素的多樣性。
三、評析及啟示
(一)雙層考量
總結(jié)當(dāng)前名股實債司法裁判，法院總體上會從各方面尋求當(dāng)事人真意，作出或股或債的判斷；個別案件中法院創(chuàng)新地提出了檢驗合同條款可履行性的思路。從復(fù)雜的案件事實和法院說理中可以大概總結(jié)出各地各級法院的裁判理由，它們不自覺地體現(xiàn)出兩個層面的考慮：
首先，法院從各個方面尋求當(dāng)事人的真實合意，采取“合同自由”原則進(jìn)行審理，根據(jù)當(dāng)事人訂立的合同文字內(nèi)容以及合同履行情況來判斷是股權(quán)投資還是債權(quán)投資。
這個過程本質(zhì)上是法院在平衡當(dāng)事人之間的利益，如果認(rèn)定為債權(quán)，投資方得到金錢，喪失股權(quán)；認(rèn)定為股權(quán)則相反，投資方得到股權(quán)，喪失金錢退出的權(quán)利。由于公司經(jīng)營情況變化，股權(quán)價值在訂立合同時和發(fā)生爭議時可能發(fā)生很大變化，任何一方當(dāng)事人都會傾向于尋求更高價值的選擇，就有歪曲初始交易目的的傾向。法院在此過程中就要綜合各種因素，準(zhǔn)確認(rèn)定合同訂立時的約定，平衡當(dāng)事人之間的利益，避免帶來新的損害或?qū)е虏还健?/span>
其次，當(dāng)涉及案外人如債權(quán)人時，[28]法院就會考慮名股實債的外觀主義，以《公司法》相關(guān)規(guī)則進(jìn)行檢驗，雙方當(dāng)事人之間的約定不得違背上述規(guī)則，不能損害公司債權(quán)人的利益。體現(xiàn)這個思路的有案例1、案例2、案例4、案例6、案例8。尤其在公司承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)時，法院現(xiàn)行思路傾向于認(rèn)定此類條款無效，即公司不得向投資方支付回購款，以免對公司債權(quán)人損害。
(二)當(dāng)事人權(quán)益衡量——股/債判斷
根據(jù)上文所述，對于名股實債來說，法院首先探討當(dāng)事人的真實意思表示，公平界定當(dāng)事人之間權(quán)益，判斷交易協(xié)議賦予投資者的究竟是債權(quán)下的無風(fēng)險固定收益還是像對賭協(xié)議一樣以股權(quán)追求公司價值增長帶來的風(fēng)險回報。結(jié)合當(dāng)前對名股實債問題的研究與司法裁判規(guī)則，總結(jié)有以下因素可以供衡量：(1)主合同類型；(2)經(jīng)營管理權(quán)安排；(3)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格；(4)擔(dān)保措施；(5)其他有關(guān)交易磋商過程證據(jù)。[29]法院一般會綜合多種因素判斷各方真實意思表示，就目前的案件裁判實務(wù)來看，上述因素尚無明顯的次序分別。
(三)對案外人利益考量——交易環(huán)節(jié)可履行性檢驗
如果合同履行涉及案外人權(quán)益如債權(quán)人債權(quán)利益，法院會進(jìn)一步考量案外人利益，從各交易環(huán)節(jié)進(jìn)行可履行性檢驗。
1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及增資協(xié)議。如上文所述，投資者取得股權(quán)存在受讓股權(quán)和新增入股兩種方式。
受讓股權(quán)可能涉及有限公司其他股東優(yōu)先購買權(quán)的問題，只要依據(jù)《公司法》相關(guān)規(guī)定取得其他股東同意即可。[30]而新增入股則可能稀釋其他股東的權(quán)利，對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，需按照公司章程規(guī)定取得董事會或股東會決議通過。綜合來看，此兩種方式只要完成了相應(yīng)授權(quán)程序，均不會對可履行性產(chǎn)生影響；就司法實踐來看，幾乎沒有案件對股權(quán)取得環(huán)節(jié)產(chǎn)生爭議。名股實債股權(quán)取得環(huán)節(jié)的兩種操作模式一般不存在可履行性問題，目前的裁判案件也鮮有在取得股權(quán)環(huán)節(jié)發(fā)生爭議。
2.公司回購。名股實債最核心的交易環(huán)節(jié)為股權(quán)回購環(huán)節(jié)，其中最具有爭議的是公司作為回購義務(wù)人：在滿足回購條件時，公司承擔(dān)回購義務(wù)，會造成公司所有者權(quán)益減少。回購的實質(zhì)是股東撤回投資，必然牽涉?zhèn)鶛?quán)人基于公司資本的完整性而期望的利益安全，如此來看，回購股權(quán)是公司減資的一項直接動因。[31]股權(quán)回購的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)是公司進(jìn)行了減資，有可能損害公司債權(quán)人利益。這也是“海富案”宣告“與公司對賭”無效的原因。事實上，公司承擔(dān)回購義務(wù)并不必然無效，該問題本質(zhì)上不應(yīng)作效力判斷，應(yīng)當(dāng)考察公司的財務(wù)狀況，判斷其是否可以履行上述回購義務(wù)。如果公司經(jīng)營狀況良好，具備足夠盈余，以該部分支付回購對價不會對債權(quán)人利益產(chǎn)生損害。此時，公司回購條款就是可履行的，這就是案例2裁判的內(nèi)在邏輯。
除了對公司良好財務(wù)狀況要求外，公司執(zhí)行回購條款須通過法定的減資程序來保障債權(quán)人利益。公司需在編制資產(chǎn)負(fù)債表及清單并履行通知債權(quán)人程序后，方可執(zhí)行股權(quán)回購條款，否則會有抽逃出資之嫌。
3.股東回購。名股實債交易中另外一種安排是股東承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)，該交易框架下，股東履行義務(wù)后，公司股東的持股比例發(fā)生變化，公司的資本則不會發(fā)生任何變化，理論上不會對公司債權(quán)人造成損害。《公司法》下公司內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題，屬于股東意思自治范疇。股權(quán)回購屬于一種特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，[32]法律禁止股東抽回出資，并不反對轉(zhuǎn)讓出資，股東對于股東間關(guān)系以及股東與公司間關(guān)系，可以依其自身意思進(jìn)行調(diào)整，司法機(jī)關(guān)不應(yīng)強(qiáng)行干涉。[33]在名股實債討論框架下，股東承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)可履行性并不存在《公司法》上的障礙。
4.固定收益安排。當(dāng)投資方的固定收益安排是通過回購溢價一次性實現(xiàn)時，可以將其并入回購條款進(jìn)行檢驗；當(dāng)投資方的固定收益安排是定期支付的話，則可能涉及公司利潤分配相關(guān)法律問題。
實踐中定期固定收益安排有三種形式：(1)股東定期支付固定收益；(2)公司依據(jù)公司經(jīng)營業(yè)績，從可分配利潤中支付，差額部分由股東補(bǔ)足；(3)無論公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，全部固定收益由公司承?dān)。
就形式(1)而言，股東定期支付固定收益仍屬于股東與投資方之間意思自治范疇，《公司法》并不禁止此類安排。
形式(2)相當(dāng)于投資者作為公司股東行使正常的股東權(quán)利。股東承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)也不會產(chǎn)生可履行性問題，當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)或公司盈利無法覆蓋股東預(yù)期收益時，承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)的主體并不是公司，并不違反《公司法》關(guān)于利潤分配的禁止性規(guī)定。司法裁判中基本都持上述觀點，認(rèn)為“股東所作之補(bǔ)充損失承諾為有效”(參見案例5)。
就形式(3)而言，《公司法》第三十四條規(guī)定：“股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外?！痹诠居筛采w部分股東預(yù)期收益率的情況下，股東之間約定按照固定比例先分配給該部分股東，實際上體現(xiàn)了股東約定“不按照出資比例分取紅利”，是符合利潤分配規(guī)則的。
當(dāng)公司盈利不足以覆蓋預(yù)期收益或虧損時，公司所做的固定收益承諾則不可履行。根據(jù)《公司法》第一百六十六條第五款規(guī)定：“股東會、股東大會或者董事會違反前款規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。”當(dāng)公司財務(wù)狀況不佳，仍然向投資者支付固定收益時，則可能因為違反利潤分配規(guī)定被認(rèn)定無效，追回相應(yīng)資金。
四、結(jié)論
名股實債作為新興的交易模式，通常包括股權(quán)取得和股權(quán)回購兩個核心交易環(huán)節(jié)，在每個交易環(huán)節(jié)中各有兩種不同路徑，總共有四種典型交易模式。對于各類不同的交易模式，當(dāng)前司法裁判中主要認(rèn)定合同為雙方當(dāng)事人真實意思達(dá)成的合意，并根據(jù)《合同法》意思自治原則予以了充分的司法尊重；同時，由于該交易存在一定的外部性，對案外人尤其公司債權(quán)人利益產(chǎn)生了重要影響，部分司法裁決對此因素也進(jìn)行了充分考量，以作出符合各方利益的公正裁判結(jié)果。
(責(zé)任編輯：魏頎瑤)
【注釋】
[1]參見《明股實債為什么這么火？金融、會計、法律、稅收&監(jiān)管五維度解析》，資料來源：http://www.360doc.com/content/17/0324/06/30231471_639643742.shtml, 2017年6月13日訪問。
[2]詳見下文分析。
[3]蘇奎武：《明股實債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險識別》，載《債券》, 2016(9)。
[4]主要從投資方角度論述，對于融資者同樣適用。
[5]燕小月：《“名股實債”的會計處理管見》，載《財會月刊》, 2015(7)。
[6]《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》，法[經(jīng)]發(fā)〔1990〕27號。
[7]《最高人民法院關(guān)于審理涉及國有土地使用權(quán)合同糾紛案件適用法律問題的解釋》第二十六條規(guī)定：“合作開發(fā)房地產(chǎn)合同約定提供資金的當(dāng)事人不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，只收取固定數(shù)額貨幣的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為借款合同。”
[8]《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第十一條規(guī)定：“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產(chǎn)、經(jīng)營需要訂立的民間借貸合同，除存在《合同法》第五十二條、本規(guī)定第十四條規(guī)定的情形外，當(dāng)事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應(yīng)予支持?！?/span>
[9]劉燕：《對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》，載《環(huán)球法律評論》, 2016(3)。
[10]雙方約定，九鼎投資中心(投資者)推薦兩名董事，宜都天峽公司(公司)的總經(jīng)理和財務(wù)總監(jiān)由九鼎投資中心指派，參加宜都天峽公司的運營管理；實際執(zhí)行中，湖北天峽公司通過了股東會及董事會決議，按照九鼎投資中心的指派，分別讓上述推薦人選擔(dān)任了宜都天峽公司的董事，總經(jīng)理(總裁)、財務(wù)總監(jiān)等職位。
[11]曾嬋：《“明股實債”玩砸了！(附最新案例、解讀)》，資料來源：http://mp.weixin.qq.com/s/lzNZD5RL80ATPyHPxiZWRA, 2017年6月15日訪問。
[12]閆飛翔：《名股實債糾紛裁決路徑分析》，資料來源：http://www.ccuorg.com/info/info_17048.html, 2017年6月15日訪問。
[13]在案例11中，“公司”興安盟時光也要對股東的回購義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。不過這種連帶責(zé)任不同于公司承擔(dān)回購義務(wù)，即使興安盟時光承擔(dān)了連帶責(zé)任，也不會對公司資本金產(chǎn)生影響，可能造成的是資產(chǎn)流出公司，與一般意義的為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為相同，不是名股實債下討論的問題。
[14]最高人民法院(2012)民提字第11號民事判決書。（注：對應(yīng)表2第一張插圖的引注②）
[15]熊美琦：《突破“對賭協(xié)議”第一案》，資料來源：http://www.fylz.com.cn/ljxw/201408/t20140826_1452494.shtml, 2017年6月13日訪問。（注：對應(yīng)表2第一張插圖的引注③）
[16]最高人民法院(2015)民申字第295號民事裁定書。（注：對應(yīng)表2第一張插圖的引注④）
[17]上海市第一中級人民法院(2015)滬一中民四(商)終字第1173號民事判決書。（注：對應(yīng)表2第一張插圖的引注⑤）
[18]上海市第一中級人民法院(2013)滬一中民四(商)終字第574號民事判決書。（注：對應(yīng)表2第一張插圖的引注⑥）
[19]華南國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會：《華南國仲金融仲裁典型案例精選(九):“明股實債”糾紛案例》，資料來源：http://mp.weixin.qq.com/s/xkuzho4p6Gfolid0pzJaCA, 2017年6月13日訪問。（注：對應(yīng)表2第二張插圖的引注①）
[20]最高人民法院(2013)民二終字第33號民事判決書。（注：對應(yīng)表2第二張插圖的引注②）
[21]湖州市吳興區(qū)法院(2016)浙0502民初1671號民事判決書，新華信托已提出上訴，二審判決尚未作出。（注：對應(yīng)表2第二張插圖的引注③）
[22]北京市順義區(qū)人民法院(2012)順民初字第2075號民事判決書。（注：對應(yīng)表2第二張插圖的引注④）
[23]重慶市高級人民法院(2014)渝高法民初字第00010號民事判決書。（注：對應(yīng)表2第二張插圖的引注⑤）
[24]重慶市高級人民法院(2014)渝高法民初字第00045號民事判決書。（注：對應(yīng)表2第二張插圖的引注⑥）
[25]最高人民法院(2014)民二終字第261號民事判決書。（注：對應(yīng)表2第三張插圖的引注①）
[26]江蘇省高級人民法院(2014)蘇商終字第0205號民事判決書。本案非同于一般的名股實債案件，有權(quán)要求執(zhí)行受讓股權(quán)條款的是公司而非投資方，本質(zhì)上屬于股東間附條件轉(zhuǎn)讓股權(quán)的合同約定。（注：對應(yīng)表2第三張插圖的引注②）
[27]上海市普陀區(qū)人民法院(2011)普民二(商)初字第1185號民事判決書。（注：對應(yīng)表2第三張插圖的引注③）
[28]案外人除債權(quán)人外，還包括國家(稅收)、職工(特殊債權(quán)人)等，此類主體均有特殊的法律規(guī)則予以規(guī)制和保護(hù)，因此，此處案外人僅指一般意義、無特殊地位的債權(quán)人。
[29]燕小月：《“名股實債”的會計處理管見》，載《財會月刊》,2015(7)；李玉斌：《明股實債的是與非探析》，載《法律與經(jīng)濟(jì)》, 2017(3)。
[30]《公司法》第七十二條規(guī)定：有限責(zé)任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)。股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。
[31]甘培忠：《企業(yè)與公司法學(xué)》(第7版), 193頁，北京大學(xué)出版社，2014。
[32]秦秉蔚：《股權(quán)回購協(xié)議的效力及實務(wù)問題研究》，中華全國律師協(xié)會，“中國合同法論壇”，2010年4月。
[33]蔣大興：《公司法的觀念與解釋II》, 14頁，法律出版社，2009。
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