JXB曾是江西出品的眾多公募基金投資總監(jiān)之一。猶記今年1月中旬，JXB感慨：“創(chuàng)業(yè)板瘋狂接近結(jié)束”。彼時年輕的基金經(jīng)理在群里回應說，“我已滿倉創(chuàng)業(yè)板，死了拉倒“，“存在即是合理”。緊接著2月份，JXB發(fā)聲，“創(chuàng)業(yè)板去哪里？快到頭了。而且一去不回頭，小心風險。“3月份再發(fā)聲，”國際化趨勢不可阻擋，最大的風險是別碰泡沫資產(chǎn)?！爆F(xiàn)如今，JXB的觀點正在應驗。姜還是老的辣，JXB群內(nèi)發(fā)言雖不多，但句句是提醒，理性而又前瞻。
A股的價值投資之路
贛江匯：您對價值投資理解深刻并踐行之，談談在A股如何做價值投資。
JXB：90年代初最早做投資是比較簡單的，那時都看不到圖表，沒K線圖?？吹绞裁垂善背山涣糠糯罅司完P(guān)注一下。到94年左右大部分已經(jīng)有圖了，開始技術(shù)分析，最流行的書是臺灣張齡松寫的《短線法寶》和《股票操作學》，這兩本書對那代投資人影響蠻大的。當時國內(nèi)技術(shù)分析的書都是搞外匯交易的人寫的。
01年前后，這種不研究價值而是研究盤面、題材和重組的投資風格到達頂峰。01年后A股熊市來了，但大家發(fā)現(xiàn)B股和港股不是熊市。只要敢買B股和港股，好像不是賺錢而是撿錢。A股當時也是60倍的PE，炒得太高了。五糧液茅臺這種倒不是很貴，估值合理。受到了港股、B股的刺激，伴隨消費、飲料，后來五朵金花、有色的崛起，大家慢慢學會做價值和做成長。后來公募基金大發(fā)展，直到07年的大牛市。
07年后價值投資走了一段時間，但中小板新股加大力度上市后就不對了。分成兩個市場來炒，大家談轉(zhuǎn)型風險，主板估值越來越低，討論成長，中小板估值越來越高。不過不到兩年時間中小板泡沫破滅了，因為來了個新的概念，盤子更小、成分股組成更不合理的創(chuàng)業(yè)板。
市場把2001年前的炒作模式重新搬過來了。有這么幾個原因：1）轉(zhuǎn)型使主板的成長速度放慢了。2）陽光私募的發(fā)行，很多當年大戶室操作股票的人都出來發(fā)私募放杠桿了。融資融券出來后，許多股票融資融券余額都占比10-40%的市值。
所以，A股總共30年歷史，老老實實做價值投資的時間很短暫的，而且是建立在2001年吃虧的背景下。不過講故事講到六七十倍的PE，到這個位置撐的時間都很短，2011年才1年，06、07年才幾個月，這次時間估計也不會太長。
贛江匯：我認識有些資深投資人，風格已經(jīng)從傳統(tǒng)的價值藍籌切換到了高PE的新興成長。
JXB：價值和成長不是問題。只是說，有些人去賭沒那么差，低估的容易超預期，有的人則認為成長才容易超預期，兩種人做的事情取向不同而已。任何人評估價值都脫離不了成長性的預測。我們肯定是要不斷調(diào)整自己的。調(diào)整有兩種方式，有些人采取的是大轉(zhuǎn)彎的方式，我更希望循序漸進的方式。巴菲特以前是完全價值投資者，后來聽了芒格的話加入成長性的考量，后來遇到了費雪，所以巴菲特說他是“85%格雷厄姆+15%的費雪”。巴菲特的凈值波動很小。芒格的凈值波動很大，可能連續(xù)兩年虧30%，第三年才能賺回來，追逐成長必須接受波動。
贛江匯：有人說A股沒有普遍意義上的價值股，因為很多公司都不分紅，或分紅收益率很低。
JXB：我的理解剛好相反。A股的價值股是很好找的。首先，所謂價值就是一塊資產(chǎn)，如茅臺的酒窖、零售百貨的自有物業(yè)，或者某條高速公路，某某物流公司的倉庫，當然這些價值的評估是要打一定折扣的。從清算價值角度看，價值股在中國很多。分紅也是個標準，但是要看分紅是否影響發(fā)展能力，不要削弱公司產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。
反而中國的成長股不穩(wěn)定。中國缺乏創(chuàng)新的土壤，很多技術(shù)都只是模仿。醫(yī)藥股為例，公司研發(fā)費用占銷售比通常3%都不到，美國的醫(yī)藥公司研發(fā)占到13-15%。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入比目前熱炒的新興產(chǎn)業(yè)高多了，那到底哪個是成長股？在A股，價值是常在的，成長是極不穩(wěn)定的。
離開公募后加強了國際視野和長遠眼光
贛江匯：您個人的投資風格是一以貫之的還是跟隨市場演變至今？
JXB：剛開始沒人價值投資，我也是跟著資本市場走。后來發(fā)現(xiàn)這對長期累積財富沒有幫助，長期累計財富要靠公司的成長。當年在公募的時候，競爭比今天更激烈，那時很有經(jīng)驗的基金經(jīng)理特別多。選股都是挖地三尺。那時做投資靠的是研究，不像這兩年靠的是膽量和勇氣。
我們的資本市場監(jiān)管沒跟上。權(quán)力集中在發(fā)行審核，上市公司信息披露監(jiān)管太松。全流通后大股東對股價有訴求，很容易走捷徑，比如講故事和利用高價融資。有些最熱的公司，以前利潤很少，高價融資后砸下去，利潤翻幾番，錢是來自股東的，掩蓋了競爭力的本質(zhì)。高成長來自大家的認可和投行的包裝。如果融資不能持續(xù)的，馬上就鳳凰就變?yōu)闉蹼u了。
贛江匯：離開了公募基金后，您更能靜下心來做投資了。
JXB：首先要承認離開一個公司平臺還是有很大損失的。一個人再聰明，有再多的長處，也比不上團隊，所謂三個臭皮匠頂個諸葛亮。其次，跟蹤上市公司方面，以前有上市公司路演和研究員追蹤，能力范圍會寬廣，離開后被迫收縮能力范圍，會喪失一些投資機會。不過，帶來一個優(yōu)點是研究公司會更深入。
離開一個公司平臺有利有弊。接受弊端，通過更多的交流，更廣泛的閱讀，去彌補。必須更謙虛，更謹慎。不能迷戀某一種模式和方法。再好的方法，隨著宏觀和行業(yè)公司的變化，也要不斷學習和調(diào)整，巴菲特也在不斷嘗試新的東西。
現(xiàn)在確實有更多的精力投入到研究，在公募基金，1/3時間做管理，1/3做路演，1/3做投研，現(xiàn)在50%時間做投研，另外50%的50%分給家人，其他的50%和人交往。
贛江匯：這幾年自己單干，進步體現(xiàn)在哪些方面。
JXB：離開公募后，我把自己變成了一個國際投資者。我在香港的回報率高，被迫投入更多的精力，不斷的深入。慢慢學會了用全球的投資準則看中國市場。
我去年底把過去幾年的成交單打出來看了看。08年底09年初我做個布局，買了些股票，幾年后發(fā)現(xiàn)股票我都賣掉了，換來換去，不如當時拿的股票的收益率，整整少賺了1.5倍。
我得到的教訓是：1）應該沿著長遠的眼光去看一個公司。2）基于資產(chǎn)負債表和行業(yè)研究，更深入的角度評判一個公司的價值。3）忽略短期波動。4）讓客戶適應自己而不是去適應客戶。投資是個長跑，短跑的人一定會喪失長期的利益。過幾年你會發(fā)現(xiàn)，目光長遠的人投資回報率會遠遠超過你。
跨行業(yè)估值比較要抓住關(guān)鍵變量
贛江匯：下面問幾個投資方面的技術(shù)問題，選好股票后，如何動態(tài)調(diào)整？
JXB：中間要不斷評估。每天看很多公司研報，每天和新的公司做估值比較。一個行業(yè)里好比較?？缧袠I(yè)難度大點。如果估值差百分之二三十不要換，如果發(fā)現(xiàn)新標的便宜接近50%甚至一倍多，就要考慮換了。當然換時會猶豫，因為對新標的了解不夠，這時可以采取折中的辦法，先換一部分。
贛江匯：您如何進行跨行業(yè)公司估值比較？
JXB：首先看行業(yè)空間。2月底招行、萬科、茅臺都跌到破產(chǎn)價，但這三個空間不同，招行的空間相對小，四大國有銀行的優(yōu)勢短期難動搖的。萬科的天花板就更高一些，行業(yè)有10萬億，彈性上萬科比招行好。但萬科和茅臺之間就不好比，都是行業(yè)龍頭，白酒的絕對量可能還會下滑，但是房屋需求可能還會緩慢增長。雖然部分地區(qū)房價貴，但是全國平均很便宜的，而茅臺的價格向奢侈品靠齊不太現(xiàn)實。不過茅臺的一個好處，不需要融資，對資本要求比較低。所以安全的角度茅臺更好，事實上茅臺反彈的穩(wěn)定性比萬科高一些。
贛江匯：單個公司而言，看好的公司是買入持有到目標位，還是會做一些短的差價？
JXB：我做短期差價相對少一些，因為沒有團隊去跟蹤。除非看到季報公布，公司競爭力出問題，或者管理層有偏離公司管理的不好的傾向。能夠追蹤就追蹤，追蹤不了就更多的看長期。長期來說，主要做的是盯行業(yè)數(shù)據(jù)，看分析師報告，建立人脈關(guān)系等。我在港股賺錢最多的公司看都沒看過。行業(yè)的判斷比公司的判斷更重要。
贛江匯：過去比較成功和比較遺憾的投資案例是？
JXB：比較成功的是08年底抄底，遺憾的是沒有抄地產(chǎn)和有色。地產(chǎn)、有色漲了5倍，銀行只漲了2倍。當時參加地產(chǎn)公司路演會，很想買地產(chǎn)，但是上市公司一片悲觀。買了有色又賣了，因為所有研究員說中期要虧損。最困難的時候，上市公司也會很悲觀的。在困難的時候，自己要獨立判斷。2011年抄底時我很堅決，看到某個數(shù)據(jù)到了某個點就抄底就對了。
只有不斷試錯，才能提高定力和決策的堅定性。如果你發(fā)現(xiàn)自己的決策依據(jù)是對的，一直在按照你的方向走，就不要去管別人。成功的投資者一定是相對孤獨的。叔本華有一句話，要么庸俗，要么孤獨。
國際化將提高中國資本市場回報率
贛江匯：滬港通已正式開啟，中國資本市場的國際化，很快就會到來嗎？
JXB：國際化的步伐是我意料之中的。前任證監(jiān)會主席郭樹清大力推進，換屆后似乎慢了一些，可能是因為要統(tǒng)籌一攬子方案。現(xiàn)在很多方案不是證監(jiān)會而是國務院直接推的，讓監(jiān)管權(quán)力直接下放了，哪天說IPO審批下放到交易所，證監(jiān)會就真正就是只負責監(jiān)督的機構(gòu)了。
中國的農(nóng)批市場、小商品市場都完全市場化了，反而如此眾多社會精英參與的、最高端的金融市場市場化不夠。期貨市場除外，股市、債市和外匯都還搞得像計劃經(jīng)濟一樣。如果推進資本市場對外開放，一定會非常快，一定會超預期。港股通就走了一條非常好的捷徑。
贛江匯：對A股的影響如何？
JXB：對A股大部分股票利空，對估值偏低的是利好。利好AH折價的，利好大陸有香港沒有的。香港的中藥、乳業(yè)、水泥、零售都比國內(nèi)貴，差價會慢慢縮小的。
贛江匯：滬港通后，市場走出一日游行情，市場對此進度似乎有些不以為然。
JXB：中國整個國家的市場化就是靠開放。沒加入WTO前中國很多事情很難辦的，出國辦個護照，比登天還難，加入了WTO后，有很多企業(yè)員工要出去，公安局只好放開。只要開放就倒逼，很快就接軌，中國人學習和轉(zhuǎn)變能力很強的。今天講成長，明天講創(chuàng)業(yè)板，過兩天就講國際化了。甲午戰(zhàn)爭后中國人覺得日本人厲害，尤其1905年日本打敗了俄國人，大量人去日本學習。蘇聯(lián)十月革命成功了，都跑到蘇聯(lián)去學習。改革開放后則是去美國學習。這次的學習能力和開放水平一定會超預期。
贛江匯：如何評價資本市場國際化的中長期效果。
JXB：有句話可以總結(jié)我對資本市場國際化的觀點：機會國際化，風險也國際化。中國好的東西的估值會上來，你也可以去買國外更便宜的東西，但是不好的方面也要和國際接軌。
長遠看一定會提升中國資本市場的回報率。全球回報率最高的，發(fā)達市場是美國，創(chuàng)新和監(jiān)管強。發(fā)展中市場香港排第一，因為長期很便宜。A股長期回報率幾乎為0，因為總是很貴。創(chuàng)業(yè)板的回報率肯定是非常糟糕的，當然從中找到一兩只牛股是另當別論。
行業(yè)看法快問快答
贛江匯：您還是比較注重傳統(tǒng)行業(yè)的投資？
JXB：新興行業(yè)我也在看。好公司我也會看，但是我要跌到合理的PE才買。我現(xiàn)在明白了巴菲特喜歡看年報的道理，看完了就做個估值區(qū)間。光股價合理沒意義，一定是要跌到低估才去買。
贛江匯：茅臺、萬科淪為價值股？
JXB：茅臺和萬科都還有成長空間。萬科更大的成長是靠轉(zhuǎn)型做城市物業(yè)和商業(yè)，打通金融鏈條，國外隨便一個商業(yè)物業(yè)公司都是上千億美金的市值。新鴻基在高速成長期，NAV是溢價的，單純做住宅的話估值是很難過10倍。
贛江匯：看好商業(yè)零售的邏輯？
JXB：行業(yè)見底了，會復蘇，只是比較慢而已。行業(yè)遠沒到頭，和歐美的差距比紅酒牛奶空間還大。傳統(tǒng)商業(yè)自己也搞電商，估值折扣會消除。
贛江匯：中國的百貨不是沒有商品經(jīng)營能力嗎？
JXB：所謂的自營聯(lián)營沒有孰優(yōu)孰劣。美國以前都是自營的，現(xiàn)在很多開始轉(zhuǎn)聯(lián)營。中國的問題在于，1）同質(zhì)化，2）過去的日子太好過了，體現(xiàn)的是租金水平，不是經(jīng)營管理水平。中國會淘汰掉一些聯(lián)營的，一部分轉(zhuǎn)做自營。
贛江匯：看好什么樣的百貨公司？
JXB：第一看自有物業(yè)，第二看創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，第三看地域布局，最好是中西部布局。另外還有一些公司治理改善空間大的值得關(guān)注。
贛江匯：您也比較關(guān)注制造業(yè)？
JXB：制造業(yè)過去十年很苦，因為大宗商品漲了十年，現(xiàn)在開始跌了。雖然租金成本人工在漲，但是看到競爭對手在減少，提價能力在提升。中國市場的競爭程度是全球最激烈的，中國的龍頭公司肯定可以參與全球競爭。越來越多的企業(yè)收購國外技術(shù)消化，這對制造業(yè)升級幫助很大。
贛江匯：對制造業(yè)的推薦排序？
JXB：汽車零配件，家電，高精尖的自動化（就是太貴了）。
贛江匯：服務業(yè)怎么樣？
JXB：從發(fā)展程度上比較，中國的金融業(yè)和制造業(yè)較為發(fā)達，最差的非金融服務業(yè)最有前途，比如旅游，商業(yè)，航空，交運等。
贛江匯：保險怎么樣？
JXB：保險有個問題，是個搞錢的平臺。高息攬錢，逼著去弄高風險的東西。很多賣掉國債去買非標的，偏離了保險經(jīng)營的本質(zhì)，風險非常大。
贛江匯：為什么H股保險公司溢價那么多？
JXB：保險公司的好處是風險不太容易暴露，通常幾十年后才會暴露，不像銀行。畢竟短期暴露不了，而且一旦暴露，有收購價值，進來的人把投資做好就能賺很多錢。
愛學習是江西人的最大優(yōu)點
贛江匯：投資是講究天賦的一件事，什么樣的人能賺大錢？
JXB：其實人也是可以磨練的。當然你需要承擔更大的責任才能磨練出來。我個人最早從銀行到券商，再到公募基金，然后自己出來做投資，面對的壓力不斷在升級。去香港做H股時，更是發(fā)現(xiàn)，H股犯錯太快了，改正錯誤給的時間太短了，可能就1天，甚至就1個小時。這些壓力會推動你痛下決心，補齊個人能力木桶的短板。
贛江匯：江西人做股票投資的很多，從做投資的角度性格上有沒有什么優(yōu)缺點，您對贛江匯群內(nèi)的年青人有什么好的建議？
JXB：江西人有個很大優(yōu)點，就是都很愛學習，從江西的高考分數(shù)能看出來。這是我們最大的優(yōu)點，這點絕對不能放棄。我們可以去爭論問題，去研究問題，但是不能停止學習。我們有個缺點是不善于創(chuàng)業(yè)，都缺乏商人氣質(zhì)，我希望后面的年青人會有人做好這點。當然這點不容易做到，因為改變一個人很難的，廣東人善于經(jīng)商，潮汕人善于拆解資金搞地產(chǎn)，他們搞我們這行估計做不好。
我們還要克服的一個缺點是，歷史上江西窮，市場經(jīng)濟不發(fā)達，不可避免的是大家的視野窄一點。所以我們要學習，而且把學習建立在視野開闊的基礎(chǔ)上。投資要有國際視野了。越早用中長期視角去思考問題，以后會越成功。越早國際化越能跑贏別人。
贛江匯：您平時是如何通過學習和提高國際化視野的？
JXB：我的一個建議是多看別人的年報，看看歷史上的PE、PS，不斷的搜素資料和數(shù)據(jù)，反復的論證。人不可能達到真相，但是要不斷地去接近真相。中國資本市場開放步伐開啟，我們要與時俱進國際化。當然，第一步是風險國際化，第二步才是思維國際化和機會國際化。
（2014年4月15日書文訪談）
