定量分析技術(shù)
在華爾街或華爾街之外，人們很少去認(rèn)真計(jì)算市場(chǎng)平均指數(shù)的“價(jià)值”或“合適的售價(jià)”。他們的樂(lè)觀或悲觀，即他們決定買入賣出的意愿，主要基于對(duì)短期或長(zhǎng)期特征更一般的考慮。主要問(wèn)題經(jīng)常是對(duì)企業(yè)幾個(gè)月內(nèi)發(fā)展趨勢(shì)的估計(jì)。但股市發(fā)生在的變化時(shí)，僅基于短期預(yù)測(cè)的解釋就不適用了，于是重點(diǎn)應(yīng)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。
不可否認(rèn)，1964年人們感到普通股投資比在15年前更有吸引力。這個(gè)新的樂(lè)觀和熱情是基于什么呢？我認(rèn)為以下四點(diǎn)在很大程度上增強(qiáng)了人們對(duì)普通股收益、價(jià)值、價(jià)格的持續(xù)信心：
1. 因?yàn)槿丝诘脑鲩L(zhǎng)、技術(shù)的發(fā)展、超級(jí)推銷術(shù)的出現(xiàn)及類似原因，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)必然會(huì)動(dòng)態(tài)地?cái)U(kuò)張。
2. 我們不應(yīng)擔(dān)心以往的經(jīng)濟(jì)大蕭條會(huì)再次出現(xiàn)，因?yàn)椋鹤?/span>1946年起政府作出了防止大規(guī)模失業(yè)的承諾；企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人日益提高的技巧和信心產(chǎn)；所謂內(nèi)在的穩(wěn)定措施，如失業(yè)保險(xiǎn)。
3. 經(jīng)濟(jì)有持續(xù)膨脹的傾向，歸結(jié)起來(lái)為：不平衡的聯(lián)邦財(cái)政赤字；獲取工資的勞動(dòng)力的增加，最近幾年可能超過(guò)產(chǎn)量的增長(zhǎng)。物價(jià)的穩(wěn)定上漲一定會(huì)提高美元的獲利能力和工業(yè)普通股票的美元價(jià)值。
4. 養(yǎng)老基金和金融機(jī)構(gòu)對(duì)普通股的持續(xù)購(gòu)買既增加了對(duì)績(jī)優(yōu)股的潛在需求，也增加了其價(jià)格的穩(wěn)定性。
我傾向于增添一些樂(lè)觀的觀點(diǎn)，盡管可能會(huì)令許多人反感，如：經(jīng)濟(jì)和股票價(jià)格的大幅上漲是和冷戰(zhàn)共存的。因?yàn)槿蚓o張的形勢(shì)可能會(huì)無(wú)限期地持續(xù)，因此商業(yè)的繁榮和牛市有可能隨之繼續(xù)存在。換一種更加合適的說(shuō)法，我們和蘇聯(lián)關(guān)于世界領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)確保將來(lái)商業(yè)活動(dòng)保持在較高的水平。
這幾點(diǎn)都有一定的正確性。但是關(guān)鍵問(wèn)題是其中幾點(diǎn)或所有這幾點(diǎn)降低了股市形成過(guò)高價(jià)位的可能性。根據(jù)定義，過(guò)高價(jià)位是指將會(huì)隨著股市的大幅下跌、給股市參與者帶來(lái)?yè)p失和失望的價(jià)位。讓我們分別來(lái)討論一下以上幾點(diǎn)以及它們的綜合影響：
1. 擴(kuò)張的觀點(diǎn)
我們都確信，除非發(fā)生破壞性戰(zhàn)爭(zhēng)，這個(gè)國(guó)家會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張。幾乎所有人同樣相信代表性股票的平均價(jià)格和價(jià)值將會(huì)呈潛在的長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)。除了30年代一段時(shí)間內(nèi)的悲觀情緒外，在我們的歷史進(jìn)程中美國(guó)人一直是這樣確信的。這種確信是有根據(jù)的正確的，但這并沒(méi)有阻止股市交替地大漲大落。也可以說(shuō)正是這種確信引起了過(guò)去股市的劇烈波動(dòng)，因?yàn)樗縿?dòng)了投機(jī)情緒。合理的推斷可能比不正當(dāng)?shù)耐茢喔ｋU(xiǎn)，因?yàn)樗T更多的人采取無(wú)根據(jù)的行動(dòng)。
2. 防止經(jīng)濟(jì)蕭條的保證
如果政府能夠成功履行有關(guān)防止高失業(yè)率的承諾，那么我們的經(jīng)濟(jì)氣候就會(huì)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，普通股的潛在吸引力就會(huì)明顯提高。當(dāng)股市的收入能力發(fā)生比想像更大的波動(dòng)時(shí)，可能這一變化會(huì)表現(xiàn)為比想像更低的股息收入和更高的收入乘數(shù)。而且，無(wú)論你認(rèn)為的支付價(jià)格如何，這個(gè)新因素可以自身調(diào)整股票購(gòu)買，或它將保護(hù)典型的個(gè)股，防止其收益的任何巨大的臨時(shí)下落。追溯到1958年，基于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的季度收比前一年下跌了38%。
3. 通貨膨脹的因素
1949年后，在股市的大多數(shù)上漲中，投資者和投機(jī)者主要擔(dān)心（可能希望）美元的購(gòu)買能力會(huì)降低。毫無(wú)疑問(wèn)，過(guò)去通貨膨脹對(duì)公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)和股票價(jià)值的上漲都產(chǎn)生了重大的影響。1953年價(jià)格的上漲其實(shí)是非常緩慢的，尤其是和股票的價(jià)格相比，但這并不是說(shuō)不用再考慮通貨膨脹的因素。
關(guān)于通貨膨脹，有兩點(diǎn)每個(gè)投資者都應(yīng)該清楚地理解：第一，在大部分時(shí)間，通貨膨脹都是一個(gè)重要因素，但它的發(fā)生是突然的短時(shí)間的，并且不時(shí)被嚴(yán)厲的通貨緊縮所打斷。，股市本身對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)也是不同的，有時(shí)深受其影響，有時(shí)和其發(fā)展相悖（1946年至1949年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從212點(diǎn)降到162點(diǎn)，而物價(jià)指數(shù)卻上漲了33%）。對(duì)價(jià)格水平的概括如下表。
表13 1900~1963年價(jià)格水平的變化（1957~1959=100）
時(shí)間 消費(fèi)品價(jià)格指數(shù) 總銷售價(jià)格（美元）
（生活費(fèi)用）
1900年 28.0
1929年 60.0 57.0
1953年 93.2 92.7
1963年 106.7 100.3
增長(zhǎng)： 1929年對(duì)1900年 117%
1963年對(duì)1929年 77%
評(píng)論：生活費(fèi)用從1900年至1929年的漲幅大大高于從1929年至1963年的漲幅。但是1929年后，在一代人或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)商品價(jià)格出現(xiàn)了最壞的緊縮。盡管二戰(zhàn)時(shí)明顯地發(fā)生了通貨膨脹，但在1950年以前，人們很少或并沒(méi)有注意這一因素，在那個(gè)時(shí)期，大多數(shù)的通貨膨脹實(shí)際已經(jīng)發(fā)生。在過(guò)去5年內(nèi)，物價(jià)水平并沒(méi)有發(fā)生凈增長(zhǎng)，在過(guò)去10年內(nèi)，其平均值每年小于1%。
從金融歷史中我們必然得到這樣的結(jié)論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強(qiáng)有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。正是對(duì)通貨膨脹的恐懼或希望，刺激股市大盤在1937年3月漲到時(shí)頂點(diǎn)，聯(lián)邦月財(cái)政赤字的突然中斷才導(dǎo)致突然的通貨緊縮和股市崩潰。
人們習(xí)慣通貨膨脹是由不平衡的聯(lián)邦財(cái)政赤字造成的。但是二戰(zhàn)后許多年以來(lái)，聯(lián)邦負(fù)債的凈增長(zhǎng)非常小，而各種各樣的私營(yíng)部門負(fù)債日益劇增。如果能證明私營(yíng)部門助長(zhǎng)了通貨膨脹的勢(shì)頭這一說(shuō)法是正確的，那么同樣能證明私營(yíng)部門是使通貨膨脹轉(zhuǎn)化為通貨緊縮的影響因素的說(shuō)法是正確的。
在1958年和1961年的經(jīng)濟(jì)衰退期，價(jià)格水平并沒(méi)有呈現(xiàn)真正的弱勢(shì)，這和以往的經(jīng)驗(yàn)不符。但這卻使工會(huì)要求增長(zhǎng)工資的運(yùn)動(dòng)取得了成功，它不僅阻止了工資下調(diào)，反而使工資的上漲超過(guò)了每年產(chǎn)量的增長(zhǎng)。許多投資者認(rèn)為工會(huì)的政策確保了價(jià)格的穩(wěn)定增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)而又確保了公司利潤(rùn)和股份的上漲。可能是這樣。但是，如果華爾街也認(rèn)為樂(lè)觀情緒和牛市的出現(xiàn)在很大程度上取決于工人“不合理”要求的成功，這難道不奇怪嗎？
4. 需求因素
養(yǎng)老基金和其他信托基金對(duì)普通股的購(gòu)買是最近發(fā)展起來(lái)的。毫無(wú)疑問(wèn)，這推動(dòng)了股份的上漲，就像它已經(jīng)改進(jìn)了主要普通股的潛在技術(shù)力度一樣。1949年以來(lái)，通過(guò)向公眾出售新的或附加的普通股所出現(xiàn)的一小部分資金，其效果被加強(qiáng)了。無(wú)疑，這一因素與其他因素一樣，為其不出現(xiàn)時(shí)普通股總體有更高的平均價(jià)格和價(jià)值提供了依據(jù)。完全不可能把這一陳述轉(zhuǎn)變成增加價(jià)值的特殊度量。但可以確定的是：無(wú)論會(huì)有多少新的購(gòu)買者，無(wú)論他們的根據(jù)是多么誘人，這一因素的出現(xiàn)也不能說(shuō)明任何一個(gè)可預(yù)測(cè)的或?qū)嶋H達(dá)到天文數(shù)字的市場(chǎng)水平是正當(dāng)?shù)摹?/span>
5. 冷戰(zhàn)
作者毫不懷疑冷戰(zhàn)對(duì)商業(yè)水平的維持起了積極的作用，并且這一情況很可能會(huì)持續(xù)下去。盡管這一觀點(diǎn)非正統(tǒng)且不受歡迎，但當(dāng)真正的和平和裁軍似乎有點(diǎn)可能時(shí)，股市不穩(wěn)定的反應(yīng)支持了這一觀點(diǎn)。在1964年1月的《商業(yè)和金融紀(jì)事》雜志上，一位著名的權(quán)威人士給出每年導(dǎo)致牛市和熊市的一系列因素。促進(jìn)牛市的因素包括：“巴拿馬危機(jī)及其影響，亞洲重要的麻煩地區(qū)，冷戰(zhàn)的升溫。”
與以上觀點(diǎn)相對(duì)，促進(jìn)熊市的因素為：“國(guó)防開支的削
注1. 盡管從1960年至1962年5月，上市了前所未有數(shù)量的普通股，但幾乎所有的股票規(guī)模都很小，并且它們的總值也不重要。對(duì)普通股的很大部分機(jī)構(gòu)需求可由控股權(quán)者、富有的投資者（部分轉(zhuǎn)向免稅債券）和集團(tuán)銷售的大宗股票所滿足。
減，并且預(yù)期到1970年消減400億美元。”如果不間斷的世界緊張和周期性的國(guó)際危機(jī)可以作為投資者信心和每個(gè)更高的股票價(jià)格的基礎(chǔ)，那就說(shuō)明我們生活在和以前不同的金融世界。
我發(fā)現(xiàn)1964年的股價(jià)受到了多種因素的作用，其中一些是真正重要的新的因素，其中一些是以前的牛市以之為基礎(chǔ)的老的因素，還有大量自相矛盾的因素。認(rèn)為一切都沒(méi)有真正改變是荒謬的。毫無(wú)疑問(wèn)，股票的潛在價(jià)值自1949年以來(lái)已大大提高了，即使是用老的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)翻了不上3倍。但是，這個(gè)變化足以保證新的和寬松得多的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和尺度嗎？如果回答“是”，投資者的問(wèn)題就遠(yuǎn)未解決；事實(shí)上，他可能發(fā)現(xiàn)他陷入了困境。直率地講，如果1964年的水平還不是太高，那么我們能說(shuō)哪一種價(jià)格太高呢？上面引用的一般觀點(diǎn)，即使正確的話，也有太多的危險(xiǎn)性。投資者會(huì)不會(huì)對(duì)1200點(diǎn)的道.瓊斯水平與目前的890多點(diǎn)用同樣的邏輯呢？這樣的結(jié)果顯然是不能接受的，并且它顯示了基于沒(méi)有定量檢查的一般化操作的內(nèi)在危險(xiǎn)。
接受流行的“新時(shí)代”哲學(xué)的投資者，如果以其1964年購(gòu)買重要股票所支付的價(jià)格作為依據(jù)，那么只要股市繼續(xù)上漲，他就會(huì)繼續(xù)接受這一哲學(xué)。因而，當(dāng)他帶著毫無(wú)根據(jù)的過(guò)度自信進(jìn)行投資（或繼續(xù)投資），那么，引起他非常后悔的價(jià)格將會(huì)來(lái)臨。作為回顧，這一時(shí)期和20年代之間的相似性變得很明顯了（1962年后，態(tài)度和內(nèi)心的大部分變化已相當(dāng)明顯，但被證明是非常暫時(shí)的）。隨著牛市的全面恢復(fù)，這兩個(gè)時(shí)代之間多樣的和重要的差別給我們留下了更深的印象，但保守型的投資者最好記住，華爾街最可信的描述總是包含在一句古老的法國(guó)諺語(yǔ)中：“萬(wàn)變不離其宗。”
走什么路
投資者不應(yīng)該由于在這本書中讀到這一點(diǎn)，就得出1964年的市場(chǎng)水平僅是危險(xiǎn)的結(jié)論。投資者應(yīng)該拿我的結(jié)論和華爾街許多有經(jīng)驗(yàn)人士的不同結(jié)論進(jìn)行對(duì)比，最后，每一個(gè)人必須作出自己的決策并接受由此引起的責(zé)任。然而，我認(rèn)為，如果投資者不能確定如何做，他應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的策略。在1964年的情況下，正像這里所闡述的，投資的原理應(yīng)遵循以下準(zhǔn)則（以其重要性為序）：
1. 不要借貸資金用來(lái)購(gòu)買或持有證券
2. 不要增加投入普通股的資金比例。
3. 減少普通股股份的持有，當(dāng)需要時(shí)，將其降低到占總投資組合的最多50%。盡可能地繳納資本所得稅，資金收益應(yīng)投資于一等債券或作為儲(chǔ)蓄金。
在一段時(shí)間內(nèi)真正遵循美元平均成本計(jì)劃的投資者，既可符合邏輯地繼續(xù)他們的階段性購(gòu)買，也可中止購(gòu)買，直到他認(rèn)為市場(chǎng)已不再危險(xiǎn)。我決不支持在1964年末的水平上開始或重新制定一個(gè)美元平均成本計(jì)劃的做法，因?yàn)樵谛碌耐顿Y計(jì)劃執(zhí)行后如價(jià)格很快上漲一個(gè)危險(xiǎn)的高度，那么投資者就不會(huì)有耐心來(lái)堅(jiān)持這一計(jì)劃。
>>>>4. 投資者和投資顧問(wèn)
選擇合適的非專業(yè)顧問(wèn)和自己獨(dú)立選擇合適的證券一樣困難。
投資者應(yīng)該對(duì)所有人都持謹(jǐn)慎態(tài)度，無(wú)論是客戶經(jīng)紀(jì)人還是證券銷售商，盡管他們對(duì)投機(jī)收入和利潤(rùn)作出了允諾。這對(duì)證券的選擇和在市場(chǎng)中以閃爍其詞的方法來(lái)指導(dǎo)交易都是適用的。
在商業(yè)運(yùn)營(yíng)中，證券的資金投入特性在一定程度上幾乎總是基于從其他人那兒得到的建議。許多投資者都是業(yè)余的，他們自然認(rèn)為在選擇證券時(shí)如能得到專業(yè)的指導(dǎo)就能獲得利潤(rùn)。而投資忠告的概念有其固有的特性。
如果人們投資的理由是為了賺錢，那么他向其他人咨詢則是希望別人告訴他怎樣賺錢的。這一想法也許有點(diǎn)天真。商人就各種商業(yè)問(wèn)題進(jìn)行專業(yè)咨詢，但他們并不望期望別人告訴他們?nèi)绾潍@取利潤(rùn)，那是他們自己的職權(quán)范圍。當(dāng)他們，或非商業(yè)人員，依靠別人為他們賺錢投資利潤(rùn)時(shí)，他們期望得到的結(jié)果和普通商業(yè)行為是不同的。
如果我們認(rèn)為通過(guò)證券投資可獲得正常的或是標(biāo)準(zhǔn)的收入，那就應(yīng)該形成投資顧問(wèn)的概念。投資顧問(wèn)將用他受到的良好訓(xùn)練和豐富經(jīng)驗(yàn)，來(lái)保護(hù)他的顧客不犯錯(cuò)誤或確保其投資獲得應(yīng)有的回報(bào)。但當(dāng)投資者要求比平均水平高的回報(bào)時(shí)，或其顧問(wèn)保證為其做得更好時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)這樣一個(gè)問(wèn)題：要求的或許諾的是否比可能獲得的要多？
投資建議的可從以下幾種途徑獲得：（1）具有豐富證券知識(shí)的親戚或朋友；（2）當(dāng)?shù)兀ㄉ虡I(yè)）銀行家；（3）經(jīng)紀(jì)公司或投資銀行事務(wù)行；（4）財(cái)務(wù)服務(wù)雜志；（5）某個(gè)投資顧問(wèn)。從以上所列內(nèi)容的多樣性我們可以看出，在投資者的思想中，關(guān)于投資咨詢尚未形成具體的系統(tǒng)的方法。
一般意義上的考慮關(guān)系到上面所提到的正?；驑?biāo)準(zhǔn)的投資收入。我的基本論點(diǎn)如下：如果投資者主要是根據(jù)別人的建議來(lái)進(jìn)行投資，那要么他必須將自己和投資顧問(wèn)的行動(dòng)嚴(yán)格限制在標(biāo)準(zhǔn)的、保守的甚至是不可想像的投資形式上，要么他和其投資顧問(wèn)有極其親密的關(guān)系或通過(guò)其他渠道對(duì)其有相當(dāng)?shù)牧私猓坏绻顿Y者一投資顧問(wèn)僅僅為一般商業(yè)或?qū)I(yè)關(guān)系，那他得到的建議只能在一定程度上增加他的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，從而使他有能力形成自己獨(dú)立的見解，以便從防御型的投資者變成進(jìn)攻型的投資者。
投資忠告
真正的專業(yè)投資顧問(wèn)，即那些已建立自己的投資咨詢行且每年收取大額服務(wù)費(fèi)的人，他們的承諾和收費(fèi)是最合理的。他們主要把客戶的資金投在那些標(biāo)準(zhǔn)的支持利息或股息的證券上，對(duì)于投資結(jié)果他們主要是根據(jù)一般的投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷。在特殊情況下，他們是否用多于10％的總資金投入債券而不是領(lǐng)頭股和政府證券（包括州和市政債券）值得懷疑，但他們不會(huì)努力從股市的波動(dòng)中謀取利潤(rùn)。
主要的投資咨詢公司不會(huì)聲稱輝煌，而只以謹(jǐn)慎、保守和能力為榮。它們的主要目標(biāo)是在多年內(nèi)保持本金的價(jià)值，并產(chǎn)生保守的可接受的一定比例的利潤(rùn)。它們確實(shí)想比這一目標(biāo)做得更好，但卻認(rèn)為更高的成就存在于要求提供的額外的服務(wù)中。可能對(duì)顧客來(lái)說(shuō)，這類公司的價(jià)值在于使他們避免犯致命的錯(cuò)誤。
金融服務(wù)
金融服務(wù)機(jī)構(gòu)是指那些給預(yù)訂者分發(fā)統(tǒng)一的簡(jiǎn)報(bào)（有時(shí)是以電報(bào)的形式）的組織。簡(jiǎn)報(bào)內(nèi)容包括：商業(yè)的現(xiàn)狀和前景，證券市場(chǎng)的行為和走勢(shì)，有關(guān)個(gè)股的信息和建議。經(jīng)常有一個(gè)咨詢部門回答影響個(gè)人預(yù)訂者的問(wèn)題，服務(wù)費(fèi)平均比投資顧問(wèn)收取的少得多。某些組織，如著名的鮑勃生和標(biāo)準(zhǔn).普爾公司，在不同的水平上作為金融服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資咨詢機(jī)構(gòu)而運(yùn)作（順便說(shuō)一句，其他組織，如斯庫(kù)德、史蒂文斯和克拉克公司，分別以投資咨詢、投資基金或信托的形式運(yùn)作）。
總的來(lái)說(shuō)，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)目標(biāo)和投資咨詢機(jī)構(gòu)是不同的。后者的顧客，一般是希望投資咨詢機(jī)構(gòu)替自己作決定的人，而金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)對(duì)象，主要是那些管理自己的金融業(yè)務(wù)或給別人提供咨詢服務(wù)的人。大多數(shù)這類機(jī)構(gòu)一般不用或很少用各種技術(shù)方法進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)測(cè)，它們的工作和本書所指的“投資者”是不相關(guān)的。
另一方面，一些著名的機(jī)構(gòu)，例如摩迪投資服務(wù)公司和標(biāo)準(zhǔn).普爾公司，則等同于統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)，它們編輯大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從而形成所有系列證券分析的基礎(chǔ)。這類服務(wù)有各種不同的客戶，從最保守的投資者到最高級(jí)別的投機(jī)者。這些客戶最終一定會(huì)發(fā)現(xiàn)，根據(jù)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)和建議很難形成明確的或是重要的判斷。
過(guò)去建立的摩迪投資服務(wù)公司或其他服務(wù)機(jī)構(gòu)明顯地給廣大投資者提供了有價(jià)值的資料，提出了活躍的投資者和投機(jī)者感興趣的東西，其觀點(diǎn)或是基于一些權(quán)威的度量方法或至少比那些沒(méi)人幫助的客戶的觀點(diǎn)更可靠。
多年以來(lái)，這類服務(wù)機(jī)構(gòu)在沒(méi)有人認(rèn)真從事預(yù)測(cè)工作的情況下作股市預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果有時(shí)對(duì)有時(shí)錯(cuò)，因而其盡可能采取折中的態(tài)度以避免被證明徹底錯(cuò)誤（存在一種很好研究的德爾菲方法，它可以成功地調(diào)節(jié)從現(xiàn)在到將來(lái)發(fā)生的任何事情）。就我的觀點(diǎn)來(lái)看————也許有點(diǎn)偏激————它們的這一工作根本就沒(méi)有真正的意義，只不過(guò)滿足了人們的一些心理需要。幾乎每個(gè)熱衷于股票投資的人都想聽聽別人對(duì)股市的分析。這一要求客觀存在，必須被滿足。
當(dāng)然，這類機(jī)構(gòu)有關(guān)商業(yè)狀況的解釋和預(yù)測(cè)是比較權(quán)威的、有價(jià)值的，有關(guān)結(jié)果對(duì)證券的買主和賣主都很有用，而且在各種情況下都有助于使股票和證券形成相當(dāng)合理的價(jià)格。毫無(wú)疑問(wèn)，服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的資料增加了顧客可獲得的信息，并有助于他們作出投資決策。
很難評(píng)價(jià)這類機(jī)構(gòu)有關(guān)個(gè)別證券的建議。每個(gè)機(jī)構(gòu)都有權(quán)獨(dú)立進(jìn)行判斷，而該判斷很可能只是基于多年來(lái)苦心進(jìn)行的大范圍的研究。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為它們的涉及的范圍太大了，從而降低了其建議的價(jià)值。它們普遍認(rèn)為，只要公司近期的前景不錯(cuò)，就應(yīng)該買其股票，反之就出售其股票，而不管當(dāng)時(shí)的價(jià)格如何。這一膚淺的原則經(jīng)常使它們的建議不那么合理，而它們是有能力做得更好的。
理性投資者不應(yīng)僅僅根據(jù)從金融服務(wù)機(jī)構(gòu)那里得到的建議進(jìn)行買賣。如果這一觀點(diǎn)形成，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)才能成為提供有價(jià)值的信息和建議的機(jī)構(gòu)。
來(lái)自經(jīng)紀(jì)行的勸告
對(duì)評(píng)證券持有人來(lái)說(shuō)，可能信息和建議大都來(lái)自股票經(jīng)紀(jì)人。他們是紐約交易所和其他交易所的成員，執(zhí)行一般委托人的買賣定單。幾乎所有的這類交易所都有一個(gè)統(tǒng)計(jì)或分析部門回答公眾的問(wèn)題，給他們提出建議。交易所還免費(fèi)為顧客或委托提供大量的統(tǒng)計(jì)資料，其中有些是比較詳盡和有價(jià)值的。
主要的麻煩在于一個(gè)看似無(wú)知的問(wèn)題，即“顧客”還是“客戶”是更合適的名稱。商業(yè)有顧客，一專業(yè)人員或組織有客戶。華爾街的經(jīng)紀(jì)界可能有任何一種商業(yè)的最高標(biāo)準(zhǔn)，但是它仍然在向真正的職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和地位摸索。
過(guò)去，華爾街的興盛主要建立在投機(jī)的基礎(chǔ)上，但股市投機(jī)者整體來(lái)說(shuō)最后幾乎注定是要賠錢的。因此對(duì)于經(jīng)紀(jì)事務(wù)所來(lái)說(shuō)，從純職業(yè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行操作，在邏輯上幾乎是不可能的。這樣做等于要它們努力去減少而非增加自己的業(yè)務(wù)。
某些經(jīng)紀(jì)事務(wù)所已經(jīng)最大程度地向那個(gè)方向或可能期望向那個(gè)方向，禁止誘導(dǎo)或鼓勵(lì)任何人去投機(jī)。這樣的事務(wù)所的工作只限于執(zhí)行給它們的定單，據(jù)此提供金融信息和分析，并對(duì)證券投資的優(yōu)點(diǎn)提供自己的觀點(diǎn)。因此，至少在理論上，它們對(duì)投機(jī)者的盈虧不負(fù)任何責(zé)任。
但大多數(shù)事務(wù)所認(rèn)為，它們的業(yè)務(wù)是執(zhí)行委托定單，其業(yè)務(wù)的成功在于提供給投資者想得到的東西。然而，大多數(shù)顧客想得到的是投機(jī)性的建議和暗示，因此一般事務(wù)所的考慮和行為日益接近市場(chǎng)交易。它們努力幫助顧客在某些領(lǐng)域賺錢，而這些領(lǐng)域用幾乎是確定無(wú)疑的法則證明最終是要損失的。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來(lái)看，操作中的投機(jī)成分最終不會(huì)給大多數(shù)顧客帶來(lái)利潤(rùn)，但操作中類似真正投資部分所形成的利潤(rùn)可能會(huì)大大抵消投機(jī)的損失。
投資者從經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的兩類雇員那兒獲得建議和信息，即顧客經(jīng)紀(jì)人（或賬戶執(zhí)行者）和金融分析員。
顧客經(jīng)紀(jì)人，也被稱為“注冊(cè)交易代理人”，從前承受過(guò)不光彩的名稱：“顧客的人”。現(xiàn)在他們幾乎都具有良好的品格和豐富的證券知識(shí)，嚴(yán)格按照正確的行為準(zhǔn)則進(jìn)行操作。盡管這樣，因?yàn)樗麄兊臉I(yè)務(wù)是得到委托，所以幾乎不可避免地會(huì)有投機(jī)心理。因此，不想受投機(jī)性建議影響的證券購(gòu)買者同顧客經(jīng)紀(jì)人打交道時(shí)，一定要謹(jǐn)慎，一定要通過(guò)語(yǔ)言和行為明確表明自己證證券市場(chǎng)任何類似“小費(fèi)”的東西一點(diǎn)都不感興趣。一旦顧客經(jīng)紀(jì)人明確了購(gòu)買者是一個(gè)真正的投資者后，會(huì)尊重他的觀點(diǎn)并給予合作。
一位具有多年工作經(jīng)驗(yàn)的金融分析員，完全能勝任證券分析工作。他對(duì)個(gè)別證券進(jìn)行詳盡的研究，仔細(xì)比較同一領(lǐng)域的各種證券，最后形成關(guān)于各種股票和債券的安全性和吸引力及其內(nèi)在價(jià)值的專家觀點(diǎn)。
要想成為一個(gè)金融分析員，沒(méi)有嚴(yán)格的要求，這件事情對(duì)局外人來(lái)說(shuō)似乎是奇怪的。與此相反，要想成為一個(gè)顧客經(jīng)紀(jì)人，必須通過(guò)有關(guān)的考試和品格測(cè)試，并且須被紐約股票交易所正式接受和注冊(cè)。實(shí)際上，大多數(shù)年輕的金融分析員都受過(guò)大量的在校專業(yè)訓(xùn)練；而來(lái)的則已獲得長(zhǎng)期的相當(dāng)多的經(jīng)驗(yàn)，多數(shù)情況下，可以依賴經(jīng)紀(jì)行來(lái)證明他的工作質(zhì)量和他作為分析員的能力。
經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的顧客可直接和金融分析員打交道，也可能過(guò)顧客經(jīng)紀(jì)人。不管那種情況，分析員都能提供給顧客大量的信息和建議。這里我要強(qiáng)調(diào)：對(duì)于投資者，金融分析員的價(jià)值很大程序上取決于投資者自己的態(tài)度。如果投資者向分析員提出正確的問(wèn)題，他就可能得到正確的、至少是有價(jià)值的答案。我確信，受雇于經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的金融分析員被人們認(rèn)為同樣也是市場(chǎng)分析員，這對(duì)他們是不利的。當(dāng)問(wèn)他們某個(gè)普通股是否“適當(dāng)”時(shí)，問(wèn)題也就經(jīng)常意味著“這個(gè)股票在下幾個(gè)月會(huì)漲呢？”結(jié)果他們?cè)谧髯C券分析時(shí)，不得不同時(shí)盯著股價(jià)的波動(dòng)，而這根本無(wú)助于合理的思考并得出有價(jià)值的結(jié)論。
注冊(cè)金融分析員
本節(jié)將討論一些有關(guān)證券分析的概念及其可能的成就。許多為經(jīng)紀(jì)事務(wù)所工作的金融分析員對(duì)那些希望獲得更多利潤(rùn)的真正投資者是有幫助的。對(duì)于顧客經(jīng)紀(jì)人，應(yīng)該在開始就讓金融分析員充分了解投資者的態(tài)度和目標(biāo)。一旦售票員確信他是在和一個(gè)真正的投資者而不是重視行情的人打交道，他的建議就極有可能被證明是有價(jià)值的。
1963年，給予金融分析員專業(yè)地位和責(zé)任的工作取得了重要進(jìn)展。金融分析員稱號(hào)（CFA)被授鄧那些通過(guò)必要考試的資歷較深的實(shí)踐者。（注1）考試的范圍包括證券分析和證券組合管理，使這一工作明顯地和有意識(shí)地與原來(lái)建立的注冊(cè)會(huì)計(jì)師專業(yè)制度相一致。這一新的考核和控制手段有助于提高金融分析員的標(biāo)準(zhǔn)并最終把他們的工作放在真正專業(yè)的基礎(chǔ)上。
投資銀行
“投資銀行”是個(gè)術(shù)語(yǔ)，在這里是指那些主要從事新股和債券的承銷、包銷和出售的公司（包銷意味著確保發(fā)行公司或其他發(fā)行人的證券全部賣出）。許多經(jīng)紀(jì)事務(wù)所進(jìn)行大量的包銷活動(dòng)，一般只是局限于參與主要投資銀行組織的包銷群體。當(dāng)牛市活躍時(shí)，承銷和為一些量比較小的新普通股融資，是經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的另一發(fā)展趨向。
投資銀行可能是華爾街金融界最受尊敬的部門，因?yàn)檎峭ㄟ^(guò)它，金融為工業(yè)的擴(kuò)張注入了新的資金。事實(shí)上，一個(gè)有活力的股市的維持（盡管存在大量的投機(jī)活動(dòng)），很大程度上是因證券交易所促進(jìn)了股票和債券的銷售。如果投資者或投機(jī)者看不到市場(chǎng)提供給他們的新股，他們可能會(huì)拒絕購(gòu)買。
投資銀行和投資者之間的關(guān)系基本上是賣方和可能的買主之間的關(guān)系。在過(guò)去，大量以美元價(jià)值發(fā)行的新證券包含
注1 這個(gè)考試是由注冊(cè)金融分析員機(jī)構(gòu)組織的，該組織是金融分析員協(xié)會(huì)的一個(gè)分支機(jī)構(gòu)，后者現(xiàn)在包括超過(guò)8000名成員的子協(xié)會(huì)
了債券，其主要買主是金融機(jī)構(gòu)，如銀行和保險(xiǎn)公司等。在這種業(yè)務(wù)中，證券銷售商是同那些精明的和經(jīng)驗(yàn)豐富的買主打交道。所以，證券商提供給顧客的建議，必須以懷疑的眼光經(jīng)過(guò)仔細(xì)的審視，因?yàn)檫@些交易總是受商業(yè)地位的影響。
但個(gè)體證券買主和投資銀行、包括從事證券包銷的股票經(jīng)紀(jì)人之間的關(guān)系，情況就不同了。這種買主一般經(jīng)驗(yàn)不足，并且沒(méi)那么精明。他很容易受賣方建議的影響，尤其是對(duì)普通股，因?yàn)樗?gòu)買時(shí)內(nèi)心里有一種短時(shí)間內(nèi)獲取大量利潤(rùn)的愿望。由于這些因素的影響，投資者的警戒主要在于對(duì)賣方道德上和職業(yè)規(guī)范上的顧忌，而非自己在這方面的才能；在顧問(wèn)的忠誠(chéng)和能力得到充分證實(shí)的情況下，這類投資者才會(huì)根據(jù)其他人的建議采取行動(dòng)。
其他顧問(wèn)
與當(dāng)?shù)氐你y行家商量投資問(wèn)題是一個(gè)好的傳統(tǒng)習(xí)慣，特別是在小的城市。雖然一個(gè)商業(yè)銀行家可能在證券價(jià)值方面不完全在行，但他是有經(jīng)驗(yàn)的且是謹(jǐn)慎的。他對(duì)沒(méi)有技巧的投資者特別有幫助，這類投資者經(jīng)常試圖偏離直接的、不刺激的保守政策途徑，因此需要受到謹(jǐn)慎建議的持續(xù)影響。在證券交易的選擇中尋求咨詢的更機(jī)敏和更激進(jìn)的投資者，一般不會(huì)發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行家的觀點(diǎn)特別適合于自己的目標(biāo)。
對(duì)向親朋好友尋求投資建議這一普遍的習(xí)俗，我通常采取更嚴(yán)肅的態(tài)度。詢問(wèn)者總是認(rèn)為他有理由假設(shè)他所咨詢的人有超凡的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。我自己的觀察表明，選擇合適的非專業(yè)顧問(wèn)和自己獨(dú)立選擇合適的證券一樣困難。這樣得來(lái)的建議并非都是有用的。
小結(jié)
準(zhǔn)備為自己的資金管理支付費(fèi)用的投資者，可能會(huì)明智地選擇某一有良好聲譽(yù)和被大力推薦的投資咨詢部門，另外，他們也可以使用一些大的信托公司的投資部門或紐約證券交易所提供的有償管理服務(wù)。結(jié)果絕不會(huì)是最佳的，但與一般消息靈通的和謹(jǐn)慎的投資者預(yù)期的投資效果是相當(dāng)?shù)摹?/span>
許多投資者在沒(méi)有特別支付的情況下獲得建議，因此，有理由認(rèn)為，他們沒(méi)有權(quán)力而且不應(yīng)該期望比一般的投資結(jié)果更好。投資者應(yīng)該對(duì)所有人都持謹(jǐn)慎態(tài)度，無(wú)論是客戶經(jīng)紀(jì)人還是證券銷售商，盡管他們對(duì)投機(jī)收入和利潤(rùn)作出了允諾。這對(duì)證券的選擇和在市場(chǎng)中以閃爍其詞的方式指導(dǎo)交易都是適用的。
防御型投資者，正像我所定義的，一般不能對(duì)他們的顧問(wèn)所推薦的證券作出獨(dú)立判斷，但是他們能明確地并且甚至反復(fù)地表明自己要買的證券種類。若他們遵循我的建議，他們會(huì)只買高等級(jí)債券和主要公司的普通股，假設(shè)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和分析，這些證券能以不很高的價(jià)格買到。任何聲譽(yù)好的股票交易所的證券分析員都可以列出一些這類普通股，并且向投資者擔(dān)保，根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)判斷，目前的價(jià)格水平是否相當(dāng)?shù)谋Ｊ亍?/span>
進(jìn)攻型投資者，通常會(huì)和他們的顧問(wèn)保持密切的關(guān)系，會(huì)要求顧問(wèn)詳細(xì)解釋提出的建議，并且堅(jiān)持對(duì)建議作出獨(dú)立的判斷。這意味著投資者會(huì)使他的預(yù)期和證券操作的特點(diǎn)符合他在該領(lǐng)域的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，而只有在投資顧問(wèn)的正直和能力得到完全證明這一例外情況下，投資者才會(huì)不加理解地按照建議行事。
>>>>5. 通用組合策略: 防御型投資者
奇跡能夠通過(guò)正確的個(gè)人選擇而出現(xiàn)，即在一個(gè)正確的水平上買入，在大幅上漲之后和在不可避免地下跌之前賣出。但普通投資者不可能期望實(shí)現(xiàn)這點(diǎn)，就像他不能在樹上找到錢一樣。要購(gòu)買的證券類型和想得到的回報(bào)率不是取決于投資者的金融實(shí)力，而是與知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、氣質(zhì)相聯(lián)系的金融技能。
一個(gè)投資方案的基本特點(diǎn)在很大程度上由個(gè)體所有者的地位和性能所決定。一方面，我們有儲(chǔ)蓄銀行、人壽保險(xiǎn)公司以及所謂合法的信托基金。直到現(xiàn)在，許多州在法律上仍將投資限于高等級(jí)的債券或高等級(jí)的優(yōu)先股。另一方面，我們有富有的和有經(jīng)驗(yàn)的商人，如果他們認(rèn)為購(gòu)買是有吸引力，那么在他們的證券目錄中將會(huì)包含任何一種債券和股票。
那些不能承受風(fēng)險(xiǎn)的人，應(yīng)該對(duì)他們的投資取得較低的回報(bào)感到滿意。這是一個(gè)古老而正確的原理。從這點(diǎn)出發(fā)已經(jīng)形成了一個(gè)概念：投資者所預(yù)期的回報(bào)率或多或少與他準(zhǔn)備承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比。我的觀點(diǎn)是不同的。更確切地說(shuō)，投資者所追求的回報(bào)率依賴于投資者愿意和能夠完成任務(wù)的明智的努力程度。被動(dòng)的投資者只能得到小的回報(bào)，因?yàn)樗认氚踩植幌脒^(guò)多地?zé)┬?；而機(jī)警的和進(jìn)取的投資者則能得到最大的回報(bào)，因?yàn)樗\(yùn)用了最大的智力和技巧。在許多情況下，購(gòu)買一種有可能獲得較大收益的廉價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)，比購(gòu)買收益大約4.5％的常規(guī)債券的風(fēng)險(xiǎn)要小得多。
債券：股票分配中的基本問(wèn)題
前面已經(jīng)概述了防御型投資者的投資組合策略。投資者應(yīng)該將他的資金在高等級(jí)的債券和高等級(jí)的普通股之間進(jìn)行分配。
我建議將其作為一個(gè)基本指導(dǎo)原則：投資者不應(yīng)將少于25％或多于75％的資金投資于普通股，而應(yīng)相反將75％～25％的資金投資于債券。這說(shuō)明在兩個(gè)主要的投資媒價(jià)之間，標(biāo)準(zhǔn)的劃分應(yīng)該是相等的，或50％對(duì)50％。根據(jù)傳統(tǒng)，增加普通股持有比例的正確理由，是在持久的熊市中出現(xiàn)“廉價(jià)”水平；相反，當(dāng)投資者判斷市場(chǎng)水平高得危險(xiǎn)時(shí)，正確的做法應(yīng)該是將普通股的比例降低到50％以下。
這些習(xí)點(diǎn)貼式的格言總是易于闡述清楚而難以遵循，因?yàn)樗鼈兣c引起牛市和熊市的人類本性相違背。一種對(duì)普通股持有者固有的策略是：當(dāng)市場(chǎng)超過(guò)一定點(diǎn)位時(shí)應(yīng)清倉(cāng)，而在點(diǎn)位相應(yīng)下降后再增持。這些格言與此是相矛盾的。它要求普通人用我們過(guò)去取得很大成功和挫折的對(duì)立方式進(jìn)行操作，而且必須如此操作————這點(diǎn)作者相信————我們?cè)趯?lái)很可能也會(huì)如此。
如果投資與投機(jī)之間的區(qū)別像從前那樣清楚，那么我們或許能夠?qū)⑼顿Y者想像成為精明的、有經(jīng)驗(yàn)的群體，他們?cè)诟邇r(jià)位時(shí)將股票賣給輕率的、運(yùn)氣不好的投機(jī)者，而在低價(jià)位時(shí)從投機(jī)者手中買回。這種情形在很久以前或許是真的，但從1949年后，就很難將其與金融發(fā)展等同起來(lái)。沒(méi)有跡象表明諸如互助基金的專業(yè)操作已經(jīng)受這種方式引導(dǎo)。在證券中，由兩種主要基金（負(fù)債基金和普通股）所持有的公債券的百分比逐年很少有變化，其銷售活動(dòng)與從較少到較多的允許持有量的努力有緊密聯(lián)系。
如果股票市場(chǎng)已經(jīng)與其固有的邊界失去接觸，而新的邊界還沒(méi)有建立，那么本書就不能向投資者提供任何可信的準(zhǔn)則，以便通過(guò)這些準(zhǔn)則將其普通股持有量減少到25％的最小量，并在以后將它們恢復(fù)到75％的最大量。我極力主張一般投資者的公債券持有量不應(yīng)多于一半，除非他對(duì)自己股票位置的正確性深信無(wú)疑，并且相信自己能夠平靜地對(duì)待1962年類型的市場(chǎng)下跌。因而，我反對(duì)在那時(shí)以多于50％的比例投資于普通股。但是，由于互補(bǔ)的原因，勸告人們將數(shù)量降低到50％以下幾乎同樣是困難的，除非投資者對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)水平感到不安，并滿足于在未來(lái)的上升中將其投資份額限制在總資金的25％。
這樣，導(dǎo)致我向大多數(shù)讀者提出可能是過(guò)分簡(jiǎn)單的50：50公式。在這個(gè)公式中，指導(dǎo)原則就是盡可能符合實(shí)際地維持債券和股票持有之間的均等劃分。當(dāng)市場(chǎng)水平的變化已經(jīng)提高了普通股的比例時(shí)，例如55％，那么可以通過(guò)賣掉1/11的股票并將收益轉(zhuǎn)移到債券而恢復(fù)平衡；相反，當(dāng)普通股比例下降到45％時(shí)，則用1/11的債券資金購(gòu)買另外的股票。
應(yīng)當(dāng)指出，耶魯大學(xué)根據(jù)1937年后幾年的數(shù)據(jù)復(fù)出了幾乎相似的結(jié)論，但它是圍繞35％普通股的“正常持有量”變動(dòng)的。然而，在50年代早期，耶魯大學(xué)似乎放棄了過(guò)去著名的公式，進(jìn)而于1963年，在證券組合中股票占了61.5％（在那時(shí)，65個(gè)類似大學(xué)的募捐資金，總計(jì)接近50億美元，持有55.8％的普通股）。耶魯大學(xué)的例子說(shuō)明，大的市場(chǎng)上漲對(duì)曾經(jīng)流行的投資準(zhǔn)則產(chǎn)生了幾乎致命的影響。然而，我確信50：50模型對(duì)防御型投資者是很有益的。它非常簡(jiǎn)單，毫無(wú)疑問(wèn)瞄準(zhǔn)了正確方向。它給予追隨者以下的感覺(jué)，相應(yīng)于市場(chǎng)發(fā)展，他至少做出了某些行動(dòng)；最重要的是，當(dāng)市場(chǎng)上升到越來(lái)越危險(xiǎn)的高度時(shí)，它將限制他拿出越來(lái)越多的錢投入普通股。
更進(jìn)一步，在上升的市場(chǎng)中，一個(gè)真正的防御型者將會(huì)滿足于他的組合投資的一半所顯示的收益；而當(dāng)嚴(yán)重下跌時(shí)，他可能從他的境況要比更喜歡冒險(xiǎn)的朋友的境況好得多中得到更大的安慰。
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