——重讀《證券分析》第6版 文/姚斌
如何區(qū)分投資與投機(jī)，對(duì)于當(dāng)今的人可能不重要。但對(duì)于本杰明·格雷厄姆來說，十分重要。在《證券分析》第1版的“致讀者”首篇文章中，格雷厄姆就開宗明義地指出，《證券分析》的重點(diǎn)在于“闡述如何區(qū)分投資與投機(jī)，如何確立穩(wěn)健而可行的安全性檢驗(yàn)”。格雷厄姆之所以執(zhí)意于區(qū)分投資與投機(jī)，與他創(chuàng)作《證券分析》的時(shí)代背景密切相關(guān)。
創(chuàng)作《證券分析》之背景
當(dāng)格雷厄姆創(chuàng)作《證券分析》之時(shí)，他不得不向一種被廣泛接受的論調(diào)挑戰(zhàn)，那就是“金融危機(jī)永無盡頭”；而當(dāng)《證券分析》出版之日，他又在投資者身上看到那古老的頑癥——“錢燒口袋漏，一有就不留”。因此，格雷厄姆認(rèn)為，只有那些保守的投資者才是最應(yīng)該被不斷地提醒，吸取金融市場(chǎng)崩潰的教訓(xùn)；只有當(dāng)投資者以居安思危的態(tài)度進(jìn)行投資時(shí)，他們才有可能做出穩(wěn)健的選擇。
在格雷厄姆那個(gè)時(shí)代，投資與投機(jī)的界限模糊不清，很多觀點(diǎn)似是而非。比如，那時(shí)的人們認(rèn)為，購買債券才是投資，而購買股票只會(huì)被視為投機(jī)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為債券才是唯一穩(wěn)健的投資工具。正因?yàn)槿绱?，格雷厄姆才?huì)在《證券分析》中花大量筆墨闡述債券投資問題，使得這本書充滿了鮮明的時(shí)代印記。格雷厄姆對(duì)此批評(píng)道，一張安全性低下的債券不僅是徹頭徹尾的投機(jī)工具，而且還是毫無吸引力可言的投機(jī)工具。而一只安全性很高的普通股如果具有獲取利潤(rùn)的可能，若將其歸為投機(jī)，則無論如何在邏輯上也是講不通的。某些特別優(yōu)秀的普通股是理想的投資工具，而購買此類股票的人士也應(yīng)該屬于投資者的范疇。
由此可見，那時(shí)的“投資”是一個(gè)被濫用的詞語，以至于連最大膽、最無序的投機(jī)都成了投資。投機(jī)之風(fēng)盛行，以投資之名行投機(jī)之實(shí)，使得市場(chǎng)廣大的參與者將巨大利潤(rùn)變成慘重虧損。如此，當(dāng)格雷厄姆試圖給投資與投機(jī)定義時(shí)，遭遇到較大的困難。并且，因?yàn)槿逯髁x者會(huì)玩世不恭地說，投資是一次成功的投機(jī)，而投機(jī)是一次不成功的投資。對(duì)于格雷厄姆而言，嚴(yán)格區(qū)分投資與投機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)并不難，難的是即使按歷經(jīng)考驗(yàn)證明有效的法則進(jìn)行投資也仍然出現(xiàn)虧損。
格雷厄姆分析說，20世紀(jì)30年代普通股市場(chǎng)的“瘋狂狀態(tài)”實(shí)際上是穩(wěn)健原則被嚴(yán)重誤用的結(jié)果。如果有人能夠嚴(yán)格遵循古老的普通股投資準(zhǔn)則，那就會(huì)在牛市開始時(shí)拋出股票，然后獨(dú)樹一幟的遠(yuǎn)離市場(chǎng)，直到1929年股市崩潰，當(dāng)價(jià)格相對(duì)于盈利能力和其他因素而言又具備了投資價(jià)值時(shí)再重返市場(chǎng)。只要能夠依照那些古老而保守的普通股投資準(zhǔn)則行事，那么他獲得的獲利機(jī)會(huì)足以彌補(bǔ)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)——這樣的優(yōu)勢(shì)是一般債券投資者所沒有的。這種投資準(zhǔn)則的最大弱勢(shì)是，在1928年和1929年投機(jī)盛行的大環(huán)境里，要想嚴(yán)格遵循它們具有一定的困難。
投資與投機(jī)的定義
在格雷厄姆這里，投資運(yùn)作被定義為，根據(jù)深入分析，承諾本金安全和回報(bào)率令人滿意的操作。不符合這一條件的操作就是投機(jī)。這里所說的“投資運(yùn)作”不是“一種證券”或“一次購買”。認(rèn)為所有的股票本質(zhì)上具有投資的特征是沒有根據(jù)的。價(jià)格通常是一個(gè)基本要素，一只股票可能在某個(gè)價(jià)格上具備投資價(jià)值，而在另一個(gè)價(jià)格水平上則不值得投資。投資可能會(huì)針對(duì)一組股票，如果只單獨(dú)購買其中一只股票則不夠安全。為滿足最低程度的投資要求，多元化投資是必要的，這樣可以減少個(gè)別股票所涉及的風(fēng)險(xiǎn)。但是無論如何，適用于投資的股票在安全性和穩(wěn)定性方面不亞于債券，能經(jīng)受這種挑選的股票往往具有良好的表現(xiàn)，而且更有債券所不具備的升值可能。
所謂的“深入分析”指的是根據(jù)安全和價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)對(duì)事實(shí)進(jìn)行研究。僅僅因?yàn)槠淝熬傲己枚ㄗh以40倍市盈率的價(jià)格買入股票，這樣的“分析”顯然會(huì)因完全不夠透徹而被摒棄不用。所謂的“安全”不是絕對(duì)的、徹底的。它是指在所有正常合理的條件下或變化下保護(hù)投資免受損失。除非可能性很小的意外發(fā)生，否則安全的股票在未來必定物有所值。研究和經(jīng)驗(yàn)表明，只要有較大的概率遭受損失，就是在進(jìn)行投機(jī)。所謂的“回報(bào)滿意”比“收益足夠”的含義更廣泛，它不僅包括當(dāng)前的利息以及股息收益，還包括資本增值或利潤(rùn)?！皾M意”是一種主觀的術(shù)語，它涵蓋了任何回報(bào)率或回報(bào)金額，無論多低，只要投資者合理投資并愿意接受，都能稱為回報(bào)滿意。
投資必須始終考慮證券的價(jià)格及質(zhì)量。嚴(yán)格來說，沒有絕對(duì)意義上的“投資型證券”，即無論價(jià)格如何，購買該證券都算是投資。如果實(shí)力雄厚公司的股票因?yàn)槠鋬r(jià)格太高，在任何理性投資的意義下都無法保證本金安全，那么都被必須看做投機(jī)買賣。投資運(yùn)作是可以在定性和定量?jī)煞矫婢蛔C明合理的操作。
雖然投資是以過去為基礎(chǔ)，而投機(jī)主要看未來，但是投資和投機(jī)都必須經(jīng)歷未來的考驗(yàn)。它們受制于市場(chǎng)上的起伏，由未來的結(jié)果作為其成功與否的判別依據(jù)。實(shí)質(zhì)上，未來之于投資是需要加以防范的風(fēng)險(xiǎn)，而非從中獲益的良機(jī)。如果未來的投資條件得到改善，投資當(dāng)然更好，但投資決策本身不能建立在未來?xiàng)l件會(huì)改善的預(yù)期之上。相反，投機(jī)的基礎(chǔ)和依據(jù)卻可能完全出自未來會(huì)有不同以往的發(fā)展的判斷。
為了更清楚地指明投資與投機(jī)的特別含義，格雷厄姆又將投資分為：商業(yè)投資，只將資金投入一家企業(yè)中；金融投資或一般投資，通常指證券；避險(xiǎn)投資，指風(fēng)險(xiǎn)較小的證券，它對(duì)盈利有優(yōu)先索償權(quán)，或擁有足夠的稅收權(quán)力；分析師投資，指經(jīng)過深入研究，承諾本金安全和回報(bào)令人滿意的操作。這四種不同類型的投資并不相互排斥。這里的“分析師投資”在我看來就是價(jià)值投資。
值得注意的是，投機(jī)不等于賭博。在此，格雷厄姆又進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分。賭博代表制造事先不存在的風(fēng)險(xiǎn)，例如賽馬投注；反之，投機(jī)涉及業(yè)已存在的風(fēng)險(xiǎn)且該風(fēng)險(xiǎn)必須有人來承擔(dān)。投機(jī)就是投機(jī)，賭博就是賭博，千萬不要把賭博說成是投機(jī)。如果是投機(jī)，在格雷厄姆這里，又被他區(qū)分為“理性投機(jī)”和“非理性投機(jī)”。理性投機(jī)指的是，經(jīng)過仔細(xì)權(quán)衡利弊之后認(rèn)為冒險(xiǎn)是合理的。非理性投機(jī)指的是，沒有充分地研究情況就進(jìn)行冒險(xiǎn)。
格雷厄姆認(rèn)為，在一般業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，前景良好的企業(yè)都屬于“理性投機(jī)”，且代表“商業(yè)投資”。如果損失的風(fēng)險(xiǎn)非常小，個(gè)別的“商業(yè)投機(jī)”有資格作為我們特指的分析師投資。而那些前景堪憂的企業(yè)，一定被稱作“非理性投機(jī)”。同樣，在金融領(lǐng)域，合理謹(jǐn)慎地購買大量普通股，可以被稱為“理性投機(jī)”。沒有充分考慮且沒有理由依據(jù)就進(jìn)行大筆交易，一定會(huì)被歸為“非理性投機(jī)”。在特殊情況下，以定性與定量方面都極具吸引力的條件購買普通股，將內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)降至最低，都可歸為分析師投資。
內(nèi)在價(jià)值的定義是，“事實(shí)證明合理的價(jià)值”。必須認(rèn)識(shí)到這種價(jià)值絕不局限于“投資價(jià)值”，即總價(jià)值包含投資的組成部分。如果投機(jī)價(jià)值是靠理性分析得出的話，那么可以適當(dāng)?shù)匕ù蟛糠值耐稒C(jī)價(jià)值。因此，只有當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格能明顯反映出非理性投機(jī)時(shí)，才能說市場(chǎng)價(jià)格超過了內(nèi)在價(jià)值。
源于人類本性的問題
格雷厄姆在那個(gè)時(shí)代就已經(jīng)洞察到，投機(jī)與人類本性直接相關(guān)。他指出，金融市場(chǎng)中最不尋常的特點(diǎn)就是被純粹的心理因素控制。投機(jī)者的盲目樂觀情緒使得股價(jià)出現(xiàn)了暫時(shí)的高峰。這種高峰歷時(shí)數(shù)年，而不是數(shù)月，而且推動(dòng)力量的不是僅僅某一批投機(jī)者，而是整個(gè)金融界。他們以投資為名，狂熱地進(jìn)行金融賭博。
與此同時(shí)，還有其他一些人性的因素。某一證券的價(jià)值并不是自動(dòng)地、或者按照某種數(shù)學(xué)關(guān)系反映在市場(chǎng)價(jià)格中，而是通過投資者的買入或賣出決策來體現(xiàn)的。投資者的心理因素不僅對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響，而且也受到市場(chǎng)價(jià)格的強(qiáng)烈影響，一項(xiàng)經(jīng)過深思熟慮的投資行動(dòng)的成功，也部分依賴于隨后的市場(chǎng)價(jià)格。
如果穩(wěn)健投資領(lǐng)域出現(xiàn)萎縮，似乎我們應(yīng)該轉(zhuǎn)而進(jìn)行理性投機(jī)，所依據(jù)的理論就是良好的投機(jī)當(dāng)然要比不良的投資要好。但是，在此必須承認(rèn)投機(jī)者的心理因素對(duì)其成功構(gòu)成強(qiáng)烈的威脅。從因果關(guān)系來看，投資者隨著價(jià)格上漲而越來越樂觀，隨著價(jià)格的下跌而越來越悲觀，因此從本質(zhì)來看，只有少數(shù)投機(jī)者能保持常勝不敗，而且沒有人有理由相信在其他多數(shù)同道都將失敗的情況下，他自己卻總能成為贏家。所以，“在投機(jī)方面的培訓(xùn)，無論多么精妙多么全面，對(duì)個(gè)人來說都是埋下了不幸的根源。”許多人都是被由此引入市場(chǎng)，初期小有收獲，最終幾乎人人慘敗。
格雷厄姆最終告誡我們，如果投資無利可圖，而投機(jī)又充滿危險(xiǎn)，那么聰明的人也許應(yīng)該把注意力集中到那些價(jià)值被低估的證券上來——那些經(jīng)過仔細(xì)的分析而發(fā)現(xiàn)它們的市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的債券或股票。不可否認(rèn)，尋找低價(jià)證券的做法也容易出錯(cuò)，而且實(shí)施起來也比較困難，且效果不盡如人意。但在通常情形下，這種做法可以產(chǎn)生較好的平均效果，而且最重要的是它代表了一種基本穩(wěn)健的態(tài)度，成為投機(jī)熱潮中的一種有效的保護(hù)手段。
霍華德·馬克斯在歸納格雷厄姆的思想時(shí)指出，投資是指購買本質(zhì)上滿足保守性、謹(jǐn)慎性以及最重要的安全性等要求的金融資產(chǎn)。證券滿足投資標(biāo)準(zhǔn)是基于其質(zhì)量特征，而不是預(yù)期收益。它們要么適合投資，要么不適合。遵從公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的投資是安全的，而投機(jī)則需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，任何資產(chǎn)都可以成為好的投資標(biāo)的，只要在購買時(shí)對(duì)其有全面的了解并且購買價(jià)格足夠低；反之亦然，如果購買價(jià)格過高，再優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也可能是最糟糕的投資。
“表面和眼前的現(xiàn)象是金融世界的夢(mèng)幻泡影與無底深淵”。僅僅閱讀《證券分析》“投資與投機(jī)”這一章節(jié)，并不一定就能夠改變投機(jī)傾向。因?yàn)橥顿Y者通常只將注意力集中于賺錢，卻對(duì)投資環(huán)境中無數(shù)潛在的風(fēng)險(xiǎn)置之不理。但是，《證券分析》之所以能夠常讀常新，能夠一遍又一遍的提醒我們，在極端惡劣的市場(chǎng)中內(nèi)化格雷厄姆的投資哲學(xué)，在貪婪與泡沫成為常態(tài)的市場(chǎng)上，更容易形成超越周期的智慧。事實(shí)上，避免嚴(yán)重的損失，是維持高復(fù)利增長(zhǎng)的一個(gè)先決條件。
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