并購(gòu)這一行有個(gè)特點(diǎn)，就是充滿了各式各樣古怪的術(shù)語(yǔ)，有些還頗具色彩感，什么“白衣騎士”、“綠郵訛詐”、“金色降落傘”等等，并購(gòu)協(xié)議里更是如此。這些稀奇古怪的術(shù)語(yǔ)成為并購(gòu)律師們的區(qū)分同行與外行的界碑，為這一行豎起了一道入行的籬笆。前一陣，朋友邀請(qǐng)對(duì)他起草的一份商學(xué)院并購(gòu)課程大綱提提意見，見到其中一個(gè)章節(jié)的內(nèi)容是關(guān)于并購(gòu)的談判，隨口問(wèn)身邊一位干了十多年的華爾街并購(gòu)律師，“并購(gòu)的談判”該講些什么？這位律師脫口而出：“談判就是談術(shù)語(yǔ)”?？梢?，在專業(yè)的并購(gòu)律師眼中，這些術(shù)語(yǔ)有多要緊。
不過(guò)，并購(gòu)協(xié)議術(shù)語(yǔ)叢生的事實(shí)也不全是——甚至主要不是——律師們?yōu)榱俗晕夜靶l(wèi)而構(gòu)筑的碉堡，更多是出于并購(gòu)協(xié)議大量模塊化、標(biāo)準(zhǔn)化的實(shí)際情況。通常，每一個(gè)模塊頂多有少數(shù)幾種變化形式，正如哈佛法學(xué)院教授、WLRK前合伙人Coates所言，并購(gòu)協(xié)議中至少90%的內(nèi)容屬于標(biāo)準(zhǔn)化模塊，而所謂“談判”，無(wú)非是談?wù)劇皬囊粋€(gè)封閉的標(biāo)準(zhǔn)模塊變形體的集合中”選取哪一種變化形式（Coates, M&A Contracts: Purposes, Types, Regulation, and Patterns of Practice, working paper 2011）——看來(lái)兩位華爾街專業(yè)并購(gòu)律師的見解不謀而合。
不過(guò)，假如因而認(rèn)為并購(gòu)律師的工作只是簡(jiǎn)單的重復(fù)勞動(dòng)，那就大錯(cuò)特錯(cuò)了。盡管每個(gè)模塊都是固定的，并且其中的變形也只聊聊數(shù)種而已，但是，并購(gòu)協(xié)議中涉及的模塊總數(shù)驚人，而相當(dāng)比例的模塊——Coates教授估計(jì)一半以上——都需要根據(jù)特定交易的需求，選擇特定的變化形式。故而，并購(gòu)律師的高明與平庸絕對(duì)難以逃過(guò)市場(chǎng)上精明的目光，而這種看似不變實(shí)多變的策略、技巧就成為并購(gòu)這個(gè)行當(dāng)?shù)穆蓭煹靡栽谌A爾街上向客戶們收取溢價(jià)律師費(fèi)的法寶——大概還沒有第二個(gè)行當(dāng)能做到這一點(diǎn)。精明的客戶自然不會(huì)付冤枉錢，經(jīng)驗(yàn)研究已經(jīng)證明優(yōu)秀的并購(gòu)法律服務(wù)實(shí)實(shí)在在為客戶帶來(lái)收益（參見《好律師到底值錢嗎？》）。
清澄君從前已經(jīng)寫過(guò)一些并購(gòu)協(xié)議的模塊，今天再來(lái)介紹一個(gè)模塊——重大不利變化（material adverse change，簡(jiǎn)稱MAC），也叫重大不利效果（material adverse effects，簡(jiǎn)稱MAE），以下統(tǒng)一稱為MAC。上面這幾段文字既是今天的開場(chǎng)白，也算對(duì)從前相關(guān)文章的小結(jié)。
MAC的源頭已經(jīng)無(wú)從考證，據(jù)美國(guó)著名公司法學(xué)者Ronald Gilson與Alan Schwartz之言，在1980年代以前，基本形式的MAC就已廣泛出現(xiàn)在并購(gòu)協(xié)議中（Gilson & Schwartz, Understanding MACs: Moral Hazard in Acquisitions, Journal of Law, Economics, & Organization 2005），不過(guò)，以下要介紹的現(xiàn)在這種形式的MAC條款則要出現(xiàn)晚些。不難理解，MAC成為爭(zhēng)議焦點(diǎn)總是伴隨經(jīng)濟(jì)的極速下行而來(lái)。21世紀(jì)初的dot-com bubble崩潰和911事件，以及2007-2009年的金融危機(jī)掀起了兩波明顯的MAC訴訟高潮。
近10年來(lái)，MAC條款幾乎是美國(guó)并購(gòu)協(xié)議的標(biāo)配，根據(jù)2008年的一項(xiàng)調(diào)查，大概有96%的并購(gòu)協(xié)議規(guī)定了MAC條款（Kucera & Wu, MAE Clauses Have Their Value, Mayer Brown Article 2008），而美國(guó)律師協(xié)會(huì)（ABA）2014年的調(diào)查顯示91%的收購(gòu)非上市公司的并購(gòu)協(xié)議包含MAC（ABA Private Target Mergers & Acquisitions Deal Points Study 2015），其2015年的調(diào)查則顯示100%的收購(gòu)上市公司的并購(gòu)協(xié)議包含MAC（ABA Strategic Buyer/Public Target M&A Deal Points Study 2016）。
說(shuō)了半天，MAC條款到底是個(gè)什么東西呢？它實(shí)際就是說(shuō)：買方做完了盡職調(diào)查，此后賣方的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等狀況不再出現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)面變化。清澄君這里有意說(shuō)得很籠統(tǒng)，一方面MAC本身就是一個(gè)特意模糊的條款，另一方面，后面馬上要提到，MAC可以出現(xiàn)在并購(gòu)協(xié)議的不同部位，為涵蓋這些不同情況，也只能先這樣籠統(tǒng)地說(shuō)明。不過(guò)，盡管MAC的定義含糊，但其效力卻很明確，倘若賣方果真出現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)面變化，那么，買方就有權(quán)終止交易而無(wú)需承擔(dān)任何責(zé)任——包括不必支付分手費(fèi)。
MAC的作用是什么呢？一般情況下，賣方對(duì)自己賣的東西總比買方要了解，經(jīng)濟(jì)學(xué)家把這稱作買賣雙方信息不對(duì)稱，這種不對(duì)稱在買賣公司這種復(fù)雜的商品之時(shí)自然尤為突出。當(dāng)然，買方為了防止上當(dāng)受騙，也要盡可能地看看自己買了個(gè)啥，這在并購(gòu)交易中就是買方作盡職調(diào)查。問(wèn)題是，買公司畢竟不像買豆腐，看看顏色，問(wèn)問(wèn)味道就可以付錢買走。在公司并購(gòu)交易中，買家完成了盡職調(diào)查并不能馬上買走公司，甚至連馬上簽并購(gòu)協(xié)議也做不到。
這樣一來(lái)，從買家看的時(shí)間到真正買的時(shí)間之間就會(huì)出現(xiàn)空檔，這段空檔期還很長(zhǎng)，通常要幾個(gè)月。而此時(shí)公司尚再賣家手中，那如何才能讓買家到時(shí)安心付錢購(gòu)買呢？雙方為此要對(duì)這段空檔期可能出現(xiàn)的不確定情況作一些安排，關(guān)鍵是分配好雙方各自負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。這里涉及的風(fēng)險(xiǎn)分為兩類，一類是賣家有能力控制或者防范的風(fēng)險(xiǎn)，另一類則是雙方都無(wú)從防范的“天災(zāi)”。
然而，由于信息不對(duì)稱，買家很難分清究竟賣家能不能控制某一項(xiàng)具體的風(fēng)險(xiǎn)，又有沒有采取措施來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。比方說(shuō)，賣方的供應(yīng)商掉了鏈子，到底是賣方?jīng)]有努力保持好與供應(yīng)商的關(guān)系，還是供應(yīng)商碰到了其他意外？換言之，買方要直接掌控賣家的行為有困難，因此，只能從結(jié)果來(lái)推斷賣家的行為，看看它的業(yè)績(jī)有沒有變?cè)恪?/p>
這種情況并非并購(gòu)交易獨(dú)有，幾乎在所有面臨代理人（賣家可以被看作是買方的代理人）問(wèn)題的場(chǎng)合都會(huì)出現(xiàn)——以結(jié)果來(lái)獎(jiǎng)罰行為是社會(huì)控制的一種常態(tài)（Tullock, The Politics of Bureaucracy 1965）。MAC正是這樣一種從結(jié)果入手，在并購(gòu)交易的買賣雙方之間分配風(fēng)險(xiǎn)的條款。
廣義而言，幾乎所有的合同條款都可以被認(rèn)為是在分配風(fēng)險(xiǎn)——假如沒有不確定性，一手交錢，一手交貨，銀貨兩訖，永無(wú)后患，那么，合同本身也沒有必要存在（Williamson, Transaction-Cost Economics: The Governance of Contractual Relationship, Journal of Law & Economics 1979）。比方說(shuō)，清澄君從前介紹過(guò)的分手費(fèi)條款就在分配交易無(wú)法完成的風(fēng)險(xiǎn)——出現(xiàn)條件更好的買家怎么辦，股東不批準(zhǔn)怎么辦，監(jiān)管通不過(guò)又怎么辦（參見《好聚好散：并購(gòu)交易中的分手費(fèi)》）?
不過(guò)，MAC的風(fēng)險(xiǎn)分配有一個(gè)特別之處，那就是它具有兜底的性質(zhì)，在定約時(shí)可以想象得到的風(fēng)險(xiǎn)，交給其他合同條款來(lái)分配，譬如剛剛提到的分手費(fèi)條款。而那些描繪不盡、想象不全的風(fēng)險(xiǎn)則留在了MAC條款之中，也正因?yàn)檫@個(gè)原因，MAC條款才有意起草得籠統(tǒng)抽象，以期實(shí)現(xiàn)這種兜底的功能（Hill et al., Mergers and Acquisitions: Law, Theory, and Practice 2016）。
兩個(gè)部位，三種形式
在并購(gòu)協(xié)議中，MAC條款常常出現(xiàn)在兩個(gè)部位，表現(xiàn)為三種形式：一是賣方先在陳述與保證（representations and warranties）部分表明不存在重大不利變化，再通過(guò)交割條件（closing condition）部分的“下沉條件”（bringdown condition）條款，使陳述與保證中的MAC轉(zhuǎn)換為一項(xiàng)交割條件，這被稱為“后門MAC”（back-door MAC）；二是僅僅作為一項(xiàng)獨(dú)立的交割條件，即自規(guī)定的日期起至交割之日止賣方?jīng)]有出現(xiàn)重大不利變化，否則買方有權(quán)放棄交割，這被稱為“獨(dú)立MAC”（stand-alone MAC）；三是以上兩種形式的結(jié)合，就是既有“后門MAC”，又有“獨(dú)立MAC”。
無(wú)論采用以上哪種形式，有時(shí)MAC條款本身會(huì)對(duì)“重大不利變化”作出定義，而有的時(shí)候，MAC的具體含義也會(huì)與并購(gòu)協(xié)議中的其他專有名詞（defined terms）一起羅列在協(xié)議的“定義”部分。除了單獨(dú)作為一項(xiàng)陳述事由或交割條件之外，MAC還可以作為其他陳述與保證——比如無(wú)訴訟保證——的限制條件，本文對(duì)此不作專門介紹。
先看第一種形式的MAC。并購(gòu)協(xié)議中的陳述與保證部分針對(duì)的是簽約當(dāng)時(shí)的事實(shí)情況，而不直接影響交割條件。因此，如果僅在這部分規(guī)定MAC，它只表示賣方承諾自該條款明示的時(shí)點(diǎn)（通常為簽約前賣方最后一次發(fā)布財(cái)報(bào)之日）起，至簽約之日止，賣方的相關(guān)財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況不存在重大不利變化。假如在簽約之后到交割之前，賣方出現(xiàn)了重大不利變化，買方并不能拒絕交割，因?yàn)镸AC在此沒有成為交割條件。
買方信息不對(duì)稱當(dāng)然不止存在于完成盡調(diào)（查閱賣方的最后一次財(cái)報(bào)）到簽訂協(xié)議之間，一直到完成交割之前，并購(gòu)的標(biāo)的處于賣方控制之下，所以，買方擔(dān)憂的是從盡調(diào)完成到交割完成的整個(gè)期間。假如交割前賣方出現(xiàn)重大不利變化，買方自然不愿意按照原來(lái)的協(xié)議條件完成交割。為達(dá)到這種目的，就需要讓賣方陳述與保證的效力延伸到交割之時(shí)，而這個(gè)任務(wù)就是借助并購(gòu)協(xié)議中的“下沉條件”實(shí)現(xiàn)的。
所謂“下沉條件”，就是在并購(gòu)協(xié)議的交割條件部分約定賣方陳述與保證的內(nèi)容“于交割當(dāng)日，宛如這些陳述與保證在此日作出一般真實(shí)有效”（true and correct on and as of Closing Date, as if made on and as of Closing Date）。這樣一來(lái)，如果賣方在簽約后、交割前出現(xiàn)重大不利變化，就將違反“下沉條件”，買方便有權(quán)不再交割，并且不必承擔(dān)任何責(zé)任。也就是說(shuō)，在陳述與保證以及“下沉條件”雙重保護(hù)下，MAC的適用期限從盡調(diào)完成一直拓展到了交割。第一種形式的MAC最為常見。
第二種MAC僅以賣方不出現(xiàn)重大不利變化作為交割條件，其涵蓋的期限通常就是并購(gòu)的過(guò)渡期（interim period），亦即由簽約到交割期間。如果在此期間賣方出現(xiàn)重大不利變化，買方就可以終止交易，輕松脫身。不過(guò)，由于沒有在陳述與保證部分加入MAC條款，假使賣方的重大不利變化發(fā)生在盡調(diào)到簽約之間，買方便不能終止交易，而且也無(wú)法以違反陳述與保證為由，要求賣方承擔(dān)賠償責(zé)任。在收購(gòu)非上市公司的交易中，這對(duì)買方頗為不利，因此，這種形式的MAC較少使用。
第三種形式的MAC就是先由賣方陳述與保證（從盡調(diào)完成到簽約之日）不存在重大不利變化，再于交割條件部分規(guī)定“下沉條件”，最后又在交割條件中專門寫上賣方（自簽約至交割）沒有發(fā)生重大不利變化。這樣一來(lái)，與第一種形式的MAC相同，賣方在盡調(diào)完成至交割之間出現(xiàn)重大不利變化的，買方都可以終止交易。
盡管第一種與第三種MAC的實(shí)際效果相同，但是，第一種將陳述與保證下沉成為交割條件的MAC受制于賣方的披露清單（disclosure schedule），對(duì)賣方已經(jīng)披露或者買方可以從公開信息中獲知的情況就不再屬于MAC，而第三種MAC則會(huì)將類似的限制條件直接寫進(jìn)MAC的定義之中（Hill et al., Mergers and Acquisitions: Law, Theory, and Practice 2016）。
“雙重重大”，亦真亦幻
有關(guān)MAC條款的文本，實(shí)務(wù)界流傳著一個(gè)有趣的問(wèn)題，它被稱作“雙重重大”（double materiality）問(wèn)題，其根源在于“下沉條件”?！跋鲁翖l件”的目的是將陳述與保證的真實(shí)性從簽約之日延伸至交割之日，而“下沉條件”又是一項(xiàng)一攬子條款，就是將所有的陳述與保證——包括不出現(xiàn)重大不利變化這一項(xiàng)——的效力都延長(zhǎng)。
然而，在此延長(zhǎng)的期限內(nèi)，并非陳述與保證的任何失實(shí)都會(huì)引發(fā)買方終止交易的權(quán)利。例如賣方有關(guān)不存在訴訟的保證，很可能在簽約后、交割前出現(xiàn)變化，譬如與顧客或者員工的小額糾紛，要是這些輕微變化都能導(dǎo)致交易無(wú)法完成，可能對(duì)買賣雙方都不利。因此，針對(duì)此類輕微違反陳述與保證的情況，“下沉條件”常常會(huì)加入多種限制，其中一種就是賣方對(duì)陳述與保證的違反不構(gòu)成“重大不利變化”。
可是，由于“下沉條件”的一攬子特性將有關(guān)MAC的陳述與保證也包含在內(nèi)，因此，如果又在“下沉條件”中加入無(wú)重大不利變化的限制，那么，有關(guān)MAC的陳述與保證“下沉”之后，交割條件就變成了“無(wú)重大不利變化”的保證“不存在重大不利變化”，這就出現(xiàn)了所謂的“雙重重大”問(wèn)題，文意上似乎是對(duì)MAC增添了額外限制。為避免這個(gè)問(wèn)題，在MAC文本的起草中，律師普遍會(huì)加入“雙重重大刮除”（double materiality scrape），也就是說(shuō)，在解釋“下沉條件”的時(shí)候，所有陳述與保證中的“重大不利變化”限制——包括無(wú)MAC這項(xiàng)陳述本身——都將被刪除掉。
雖然，律師們將“雙重重大刮除”當(dāng)作一件大事——據(jù)ABA統(tǒng)計(jì)，2014年有83%的收購(gòu)非上市公司的交易文本，2015年有95%收購(gòu)上市公司的交易文本包含這項(xiàng)內(nèi)容，然而，“雙重重大”問(wèn)題本身仿佛一場(chǎng)抽象的文字游戲，刮除與否究竟會(huì)在法律效果上帶來(lái)多少實(shí)際差別，恐怕十分可疑。正如有實(shí)務(wù)界人士指出的那樣，法院從未討論過(guò)“雙重重大”問(wèn)題，這使它顯得更像是一個(gè)律師們幻想的問(wèn)題，而非真正的法律問(wèn)題（Adams, Understanding “Material Adverse Change” Provisions, M&A Lawyer 2006）。
例外，例外之例外
MAC條款常常包含多種例外，這些例外在并購(gòu)的術(shù)語(yǔ)中被稱為“剜除”（carveouts）。也就是說(shuō)，盡管賣方發(fā)生了重大不利變化，但是，如果這種變化符合MAC條款規(guī)定的例外情形，那么，買方仍要如約完成交易。其中，最為常見的兩類例外是整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和行業(yè)形勢(shì)變化。根據(jù)ABA 2015年針對(duì)收購(gòu)上市公司交易的調(diào)查，有93%的MAC條款包含整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化這項(xiàng)例外，而包含行業(yè)形勢(shì)變化例外的MAC條款比例則達(dá)到95%。其他常見的例外還包括法律變化、戰(zhàn)爭(zhēng)或恐怖襲擊、并購(gòu)協(xié)議的要求、買方同意等。
并購(gòu)協(xié)議中如此大范圍使用整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與行業(yè)形勢(shì)變化作為賣方“無(wú)重大不利變化”的例外，這表明并購(gòu)當(dāng)事人普遍將宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)分配給了買方。有學(xué)者指出，這種風(fēng)險(xiǎn)分配方式表明交易當(dāng)事人努力區(qū)分導(dǎo)致重大不利變化的不同原因，以期更有效激發(fā)賣方對(duì)其可以控制的風(fēng)險(xiǎn)善加控制的動(dòng)力（Gilson & Schwartz, Understanding MACs: Moral Hazard in Acquisitions, Journal of Law, Economics, & Organization 2005）。
有趣的是，這種風(fēng)險(xiǎn)分配方式顯然與大陸法的“情事變更”原則相反，后者會(huì)把宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)分配給合同權(quán)利人——也就是并購(gòu)交易中的賣方。假如MAC例外條款的設(shè)計(jì)的確因應(yīng)了效率的要求，那么，在司法政策上就更有必要限制“情事變更”針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的適用。
法律文本常常例外疊例外，并購(gòu)協(xié)議也不例外，具體到MAC條款上，就是例外本身還有例外（希望清澄君沒把你搞糊涂）。MAC例外之例外最最常見的是賣方遭受的不利影響與同行相比不成比例。具體而言，就是雖然由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或者行業(yè)形勢(shì)變化引發(fā)的賣方重大不利變化通常不能成為買方不交割的理由，然而，如果其他同行受到的影響普遍不像賣方那樣大，那么，買方依然可以拒絕交割。
ABA的調(diào)查顯示，2015年在收購(gòu)上市公司的交易中， 包含宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或行業(yè)形勢(shì)變化這兩項(xiàng)例外的MAC條款幾乎100%同時(shí)包含“影響不成比例”這種例外之例外。這似乎也進(jìn)一步說(shuō)明交易雙方在設(shè)計(jì)MAC條款的時(shí)候，的確有意盡力區(qū)分由不同原因?qū)е碌摹爸卮蟛焕兓薄?/p>
哪些變化，既往還是開來(lái)？
前面提到，MAC條款本質(zhì)上是一種兜底性的風(fēng)險(xiǎn)分配條款，因此，所謂的重大不利變化可以涵蓋賣方在各方各面發(fā)生的變化。它通常包括財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)狀況、責(zé)任負(fù)擔(dān)等，而對(duì)于上述每一個(gè)領(lǐng)域，定義往往都比較模糊，買方據(jù)此獲得多種終止交易的機(jī)會(huì)。
MAC條款盡管要求賣方的各種既有事實(shí)不發(fā)生重大負(fù)面變化，然而，對(duì)于賣方財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況的未來(lái)預(yù)期（prospect）是否包含在MAC條款所說(shuō)的“變化”之中則會(huì)在買賣雙方之間產(chǎn)生嚴(yán)重分歧。毫不奇怪，買方希望將預(yù)期包括進(jìn)MAC之中，而賣方則要竭力將其排除在外，結(jié)果往往是賣方獲勝（Adams, Understanding “Material Adverse Change” Provisions, M&A Lawyer 2006）。
實(shí)踐中，收購(gòu)非上市公司的交易有時(shí)會(huì)將預(yù)期包含在MAC條款的范圍之內(nèi)，根據(jù) ABA的調(diào)查結(jié)果，2014年此類交易的比例占到非上市公司收購(gòu)交易的12%。但在收購(gòu)上市公司交易中則幾乎沒有將預(yù)期納入MAC的情況，這很有可能是因?yàn)樯鲜泄镜墓_信息豐富，買方可以據(jù)此自行對(duì)收購(gòu)標(biāo)的未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況作出預(yù)期，而不必依賴賣方陳述的預(yù)期，實(shí)際上買方有時(shí)根本不相信賣方的預(yù)期。為此，相對(duì)賣方預(yù)期發(fā)生的變化就沒有必要被當(dāng)作買方終止交易的理由。
何為重大——“重大不利變化”的重大問(wèn)題
MAC叫“重大不利變化”，上面解釋了“變化”，“不利”就是變差，也許無(wú)需多作說(shuō)明，而這“重大”兩個(gè)字又當(dāng)如何解釋呢？清澄君把它放在最后說(shuō)，因?yàn)檫@兩個(gè)字最重要，又最麻煩。麻煩之處在于一千個(gè)人眼中可以有一千個(gè)“重大”，買方認(rèn)為“重大”，賣方可以認(rèn)為不“重大”，于是，一旦賣方的情況有所變化，“重大”二字自然就成了雙方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。
那么，并購(gòu)交易的雙方當(dāng)事人為什么不在并購(gòu)協(xié)議中把“重大”寫得清楚些呢？如果寫上一個(gè)數(shù)字，譬如賣方的銷售收入下降1/3的構(gòu)成重大，那不就直接明了了嗎？然而，實(shí)踐中這種量化的MAC卻十分罕見，這恐怕是有原因的。一則前面說(shuō)過(guò)，MAC條款具有兜底的性質(zhì)，假如量化得一清二楚，就可能兜不住這個(gè)底。
其二，MAC的效力十分強(qiáng)大，關(guān)系到并購(gòu)交易的存亡，所以，假如要立個(gè)數(shù)量精確的規(guī)矩，雙方在談判并購(gòu)協(xié)議的時(shí)候免不了你爭(zhēng)我奪，也許最終也無(wú)法就此達(dá)成一致（Alexander, The Material Adverse Change Clause, Practical Lawyer 2005），甚至還會(huì)威脅到整體協(xié)議的簽署。反過(guò)來(lái)，出現(xiàn)重大不利變化本身是個(gè)小概率事件，與其事先花大力氣來(lái)爭(zhēng)論一個(gè)不太容易發(fā)生的事情，不如把這個(gè)罐子先往前踢，待等真的有了重大不利變化再來(lái)操心也不遲。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們講的合同當(dāng)事人基于成本—收益分析在合同中留下的“理性空隙”（rational gap，Cooter & Ulen, Law and Economics 2012）。
另外，也有實(shí)務(wù)界人士擔(dān)心，如果量化的定義只是指引性的，那么，對(duì)那些與量化了的例子有所分別的情況，法院有可能更不愿意將其認(rèn)定為“重大”變化（Adams, Understanding “Material Adverse Change” Provisions, M&A Lawyer 2006）。這樣一來(lái)，指引性的量化定義也會(huì)削弱MAC條款冀圖分配所有剩余風(fēng)險(xiǎn)的功能。當(dāng)然，有關(guān)“重大”與否的爭(zhēng)執(zhí)，關(guān)鍵還要看法院的態(tài)度，接下來(lái)就談?wù)勁袥Q。
Tyson案
特拉華法院最早針對(duì)MAC的含義作出判決是在2001年的IBP Inc. v. Tyson Foods案中。Tyson案的背景是dot-com泡沫崩潰、911恐怖襲擊之后美國(guó)2001年出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退。一項(xiàng)原本要打造世界最大肉類加工企業(yè)的并購(gòu)交易，結(jié)果在協(xié)議簽訂之后買賣雙方的財(cái)務(wù)狀況一齊逆轉(zhuǎn)，于是，買方Tyson以賣方IBP出現(xiàn)重大不利變化為由要求終止交易。IBP和Tyson并購(gòu)協(xié)議中的MAC條款屬于“后門MAC”，其內(nèi)容只包含了基本的MAC條件，沒有設(shè)置例外，換言之，從文本上看，買方甩手走人的機(jī)會(huì)很大。
可是，特拉華法院卻不愿意那么輕松地讓買方跑掉，當(dāng)事人沒有加的例外法院給加上了。法院強(qiáng)調(diào)：MAC條款給予買方的保護(hù)僅限于會(huì)對(duì)賣方盈利能力造成“持續(xù)性重要”影響的“（締約之時(shí)的）未知事件”；MAC條款所謂的“重大”必須根據(jù)“一個(gè)合理的收購(gòu)者所擁有的長(zhǎng)期視野”加以判斷。另外，法院還明確了舉證“重大不利變化”的責(zé)任在買方。據(jù)此，賣方一個(gè)下屬小分支一個(gè)季度的銷售下降不足以構(gòu)成“重大不利變化”，法院命令Tyson實(shí)際履行收購(gòu)協(xié)議。
Hexion案
Tyson案雖然是由特拉華法院判決的，卻是以紐約州的法律作為準(zhǔn)據(jù)法，而真正適用特拉華法的有關(guān)MAC條款的重要判決則要等到2008年的Hexion Specialty Chemicals, Inc. v. Huntsman Corp.判決。Hexion案稱得上是過(guò)去10年間特拉華法院針對(duì)公司并購(gòu)作出的最重要的判決之一，從前清澄君在分析分手費(fèi)和“最大努力”義務(wù)的時(shí)候就曾經(jīng)提到過(guò)這個(gè)判決，而它最大的影響恐怕還是落在MAC條款上。
Hexion案的大背景就是08-09年的金融危機(jī)。2007年的時(shí)候，美國(guó)著名的私募基金Apollo Global Management通過(guò)其旗下項(xiàng)目公司Hexion收購(gòu)美國(guó)特殊化工行業(yè)的龍頭Huntsman，交易總規(guī)模超過(guò)100億美元。簽約當(dāng)時(shí)，Apollo信心滿滿，志在必得，因此交易條件對(duì)Huntsman十分有利，買方近乎唯一的保護(hù)措施就是MAC條款。此后，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，Huntsman一連幾個(gè)季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。于是，Apollo在未知會(huì)Huntsman的情況下自行聘請(qǐng)投行出具了Huntsman無(wú)償付能力的報(bào)告（insolvency report），并據(jù)此起訴要求法院確認(rèn)賣方發(fā)生了重大不利變化，并允許其終止交易（本案詳細(xì)情況參見《幾分真實(shí)，幾分臆想：并購(gòu)協(xié)議中的“最大努力”義務(wù)究竟是個(gè)啥？》）。
Hexion與Huntman并購(gòu)協(xié)議（點(diǎn)擊“閱讀原文”查看該協(xié)議）中的MAC屬于同時(shí)包含“后門MAC”與“獨(dú)立MAC”的第三種形式，其內(nèi)容包括基本的MAC條件以及上面提到的MAC之例外和例外之例外，但“預(yù)期”不在“變化”的范圍之內(nèi)。Apollo提出Huntsman出現(xiàn)MAC的理由主要有三條，一是2007年下半年開始的幾個(gè)季度Huntsman收益下滑，沒有達(dá)到預(yù)期的程度；二是簽約之后Huntsman的凈負(fù)債增加；三是Huntsman的兩家下屬企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)生困難。
在Hexion判決中，特拉華法院繼承了Tyson案的立場(chǎng)，Lamb法官表示：如果沒有相反證據(jù)，收購(gòu)公司的一方可以被推定在進(jìn)行一項(xiàng)長(zhǎng)期性的戰(zhàn)略投資，因此，對(duì)于目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)有沒有出現(xiàn)重大不利變化，法院考察的重點(diǎn)是這些變化“是否會(huì)在一個(gè)合理的商業(yè)周期內(nèi)對(duì)公司的長(zhǎng)期盈利能力造成重大影響，這樣的周期應(yīng)該是按年而非按月計(jì)算的”。
對(duì)于舉證責(zé)任，Apollo方面主張他們與Huntsman的協(xié)議采用的是第三種形式的MAC，而非Tyson與IBP協(xié)議中的“后門MAC”，因此，Tyson案對(duì)舉證責(zé)任的分配不應(yīng)適用于本案。對(duì)此，法院表示MAC條款起草的方式不應(yīng)該影響如何分配舉證責(zé)任，即買方主張賣方出現(xiàn)重大不利變化，就需要自行舉證這種變化。不過(guò)，法院也暗示雙方可以在協(xié)議中對(duì)舉證責(zé)任另行作出約定。
針對(duì)Apollo提出的Huntsman出現(xiàn)的三項(xiàng)變化，法院認(rèn)為一項(xiàng)也不構(gòu)成“重大不利變化”。有關(guān)收益下滑，法院認(rèn)定Huntsman 2007年的EBITDA只比2006年下降3%，而2008年的EBITDA相比2007年的下降幅度預(yù)期在7%-11%之間；而且并購(gòu)協(xié)議清楚寫明任何經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)預(yù)期都不在賣方陳述與保證的范圍之內(nèi)。有關(guān)凈負(fù)債，法院認(rèn)定Huntsman簽約之后增加的凈負(fù)債只比買方在簽約時(shí)的預(yù)期上升5%。最后，針對(duì)下屬企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，像Tyson案一樣，法院認(rèn)為目標(biāo)公司一小部分的短期經(jīng)營(yíng)問(wèn)題不能被視作公司整體的重大不利變化。
值得一提的是，特拉華法院在Hexion判決中明白指出，“特拉華法院從未發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)協(xié)議中出現(xiàn)過(guò)重大不利變化”，而且，法院還加了一句——“這并非偶然”?？梢?，買家要想在特拉華州憑借MAC條款從并購(gòu)交易中脫身著實(shí)不容易。不過(guò)，特拉華雖然沒有認(rèn)定過(guò)重大不利變化，其他州還真有認(rèn)定過(guò)的。
Genesco案
2007年，田納西州的法院在Genesco, Inc. v. The Finish Line, Inc.一案的判決中盡管同樣采用了Tyson案對(duì)MAC的判斷標(biāo)準(zhǔn)，卻根據(jù)賣方出現(xiàn)10年來(lái)最差經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的事實(shí)，法院認(rèn)定其出現(xiàn)了重大不利變化?？上У氖?，即便如此，買家還是沒能脫身。
這是因?yàn)镚enesco與Finish Line的MAC條款約定有整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的例外，而法院認(rèn)為Genesco發(fā)生的不利變化正是經(jīng)濟(jì)大勢(shì)所致，而且不能滿足“與同行其他企業(yè)相比，業(yè)績(jī)下滑不成比例”這條例外之例外。更加悲催的是，與Tyson案一樣，法院還判令買方要實(shí)際履行收購(gòu)協(xié)議。
一顆紅心，兩手準(zhǔn)備
以上這幾個(gè)判決仿佛在說(shuō)：買方想靠MAC條款獲得保護(hù)幾乎難比登天，那既然如此，買方為何還樂死不疲地在并購(gòu)協(xié)議中寫上MAC呢？對(duì)此，有些研究者認(rèn)為買方堅(jiān)持要MAC是為了留下一個(gè)迫使賣方重新談價(jià)格的砝碼。一旦買方援引MAC條款要求終止交易，賣方由于不希望冒訴訟結(jié)果不確定的風(fēng)險(xiǎn)，生怕法院一旦認(rèn)定MAC成立，買方甩手走開而令賣方顆粒無(wú)收，因而即便知道買方提出發(fā)生MAC的理由不充分，賣方依然會(huì)愿意坐下來(lái)與買方重新談判，接受一個(gè)低一些的收購(gòu)價(jià)格（Hill et al., Mergers and Acquisitions: Law, Theory, and Practice 2016）。
最后，來(lái)看看判決之后的實(shí)際情況又是如何。Tyson最終遵照法院的命令完成了對(duì)IBP的收購(gòu)，但是收購(gòu)的價(jià)格還是由原先的32億美元減少到27億美元（Winter, After a Rocky Courtship, Tyson and IBP Will Merge, New York Times Jun. 28, 2001）。
Hexion案判決盡管沒有直接要求賣方實(shí)際履行收購(gòu)義務(wù)，卻要求Apollo實(shí)際履行并購(gòu)協(xié)議下的其他各項(xiàng)義務(wù)，包括取得融資的義務(wù)，判決還暗示賣方可以不受分手費(fèi)約束，無(wú)上限地向買方請(qǐng)求損害賠償。判決之后，雙方達(dá)成和解，買方最終向賣方賠償了10億美元（Merced & Sorkin, Huntsman Settles with Apollo, New York Times Dec. 14, 2008），金額是分手費(fèi)的3倍以上。而承諾向Apollo提供收購(gòu)融資的德銀與瑞信又向Huntsman賠償了6億3200萬(wàn)美元，還給予其11億美元的優(yōu)惠貸款（Lattman, Huntsman, Banks Settle for $1.7 Billion, Wall Street Journal Jun. 24, 2009）。
Finish Line最終也與Genesco達(dá)成和解，后者同意放棄執(zhí)行法院針對(duì)前者的強(qiáng)制實(shí)際履行命令，而前者則承諾向后者賠償1.75億美元，并向其股東轉(zhuǎn)讓自己12%的股份，價(jià)值約650萬(wàn)美元。按照原先的并購(gòu)協(xié)議，F(xiàn)inish Line收購(gòu)Genesco的交易規(guī)模約為16億美元。值得一提的是，F(xiàn)inish Line收購(gòu)Genesco是一樁蛇吞象的交易，買家的規(guī)模比賣家小得多，并且買家用以收購(gòu)的杠桿率高達(dá)15倍（Davidoff, Lessons from the Genesco Fight, New York Times Mar. 4, 2008）。也許買方將瀕于破產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)恐怕是賣方不得不大幅度讓步的首要原因。
看起來(lái)，MAC條款絕不能讓買方高枕無(wú)憂，而法院對(duì)MAC條款的嚴(yán)厲態(tài)度也不足以使賣方安心等待交易如約完成。無(wú)論是買方還是賣方，對(duì)待MAC條款恐怕都得抱著一顆紅心，兩手準(zhǔn)備的態(tài)度。畢竟比起法律規(guī)則，或者談判能力來(lái)，決定交易結(jié)局最為強(qiáng)大的因素還是經(jīng)濟(jì)大勢(shì)。
比較公司治理
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