金融衍生品，謹慎待之

葉檀      2014年08月11日 

　　人民幣匯率期權(quán)產(chǎn)品“復盤”了。匯豐銀行（中國）有限公司、星展銀行（中國）有限公司、德意志銀行（中國）有限公司等多家外資銀行，為多家中國企業(yè)成交人民幣與外匯衍生產(chǎn)品交易，國內(nèi)中信銀行率先為客戶辦理首筆賣出人民幣對外匯期權(quán)交易。這些都是金融市場日趨成熟，金融產(chǎn)品日漸豐富的好事。我們樂見這樣的變化。
　　由此也引發(fā)市場的另一層關(guān)注，即我們對金融衍生品，必須要有足夠謹慎的態(tài)度。金融衍生品是金融市場深水區(qū)，2008年、2009年，中國企業(yè)在金融衍生品市場鎩羽而歸。國航、東航在燃油套保合約巨虧，中信泰富澳元杠桿式外匯合約巨虧，此前還有深南電、中國遠洋等折戟其中。
　　2008年開始的金融衍生品危機顯示，銀行以逐利為主，如果監(jiān)管跟不上、投資者不懂行，欺詐也將隨之而來。事實上，美國的金融道德風險善后工程還在進行，繼英國巴克萊銀行之后，瑞士銀行、德意志銀行和瑞士信貸銀行正在協(xié)助監(jiān)管當局進行關(guān)于其是否陷入黑池交易的調(diào)查；　法國巴黎銀行因為與黑名單國家交易被處以89.7億美元的天價罰款；今年4月底，美國聯(lián)邦檢察官以貸款欺詐的罪名起訴德意志銀行及其旗下部門MorgageIT，指控該銀行“不計后果地進行貸款”。
　　銀行業(yè)道德風險與專業(yè)門檻極高，而國內(nèi)企業(yè)苦于利率、匯率波動，大部分對金融衍生品“兩眼一抹黑”，國航、東航等衍生品巨虧中。如果不是華裔專業(yè)人士介入，這些企業(yè)連自己簽署的合約的性質(zhì)是怎么一回事、風險到底有多大，都不知道。筆者曾經(jīng)見過一個外匯衍生品巨虧的企業(yè)家，他聽從銀行推薦，購買了一款與美元、日元波動率掛鉤的產(chǎn)品，在第一個月賺取了20萬美元后，“地獄之門”就此打開，虧損深不見底。
　　此次外匯期權(quán)產(chǎn)品似乎較為簡單，但我們無法得到具體的合約，因此無法作出準確評估。
　　德銀為蒙牛乳業(yè)，以及其在化工、煤炭、農(nóng)業(yè)和制造業(yè)等領(lǐng)域從事進出口業(yè)務(wù)的客戶完成了多筆期權(quán)交易，德銀僅提及：“與基礎(chǔ)的期權(quán)相比，外匯買權(quán)價差等交易工具能讓企業(yè)在雙向波動的貨幣市場中縮小風險、擴大收益。部分客戶在新規(guī)下采用最新的衍生品交易以享受更靈活的行權(quán)方式及降低風險系數(shù)”，但真正的結(jié)果，也許等到贏虧浮出水面之時才能看清。
　　舉一個較為簡單的人民幣匯率單向期權(quán)模式吧。A企業(yè)是一家年出口量達1億美元的出口企業(yè)，該企業(yè)判斷人民幣匯率在未來三個月內(nèi)將維持區(qū)間震蕩走勢，區(qū)間上限在6.2300左右，于是其委托銀行賣出一筆美元對人民幣的看漲期權(quán)，期權(quán)名義本金500萬美元，期限3個月，執(zhí)行匯率6.2300，通過該筆交易，企業(yè)獲得期權(quán)費15萬元人民幣。到期日，如果即期匯率高于執(zhí)行匯率(如到期即期匯率為6.2500)，則A企業(yè)須以6.2300辦理結(jié)匯，算上之前收的15萬元期權(quán)費，綜合結(jié)匯匯率達到了6.2600，高于企業(yè)預(yù)期匯率；若即期匯率低于執(zhí)行匯率(如到期即期匯率為6.2100)，企業(yè)無需辦理任何交割，但獲得了15萬元期權(quán)費。
　　但真正的定價絕非如此簡單。如果說匯率的雙向波動等障礙已經(jīng)解決，但目前還是有一些障礙短期內(nèi)難以解決。比如國內(nèi)銀行定價能力較差，人民幣期權(quán)業(yè)務(wù)沒有任何歷史價格可以參考，依據(jù)境外匯率波動率，無異于授人以柄。境內(nèi)的人民幣匯率波動率，又存在大量人為因素，實際上參照意義有限，各家銀行如何對期權(quán)定價確實是一個棘手的問題。國際上大公司可在全球人民幣離岸市場對沖風險，相比之下，中國的銀行風險要大得多。
　　在筆者看來，目前人民幣衍生品不應(yīng)該溢出套保范圍。外管局注重風險管理，只允許基于實需的套保操作，這是一條必須堅持的原則。也只有在人民幣匯率逐漸市場化的過程中，把套保做得爐火純青，金融衍生品市場才能邁出堅實的第一步。

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