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面對(duì)新股發(fā)行改革的困境，一個(gè)簡(jiǎn)單的回答就是A股投資者的不成熟和投機(jī)炒作文化使然,新股上市首日接盤的多是散戶就是一個(gè)例證。洛陽銅業(yè)和浙江世寶兩家公司均參照H股市場(chǎng)定價(jià)，結(jié)果A股首日收盤竟然比H股價(jià)格高數(shù)倍，則被指為另一鐵證。這樣的結(jié)論當(dāng)然會(huì)讓管理層釋然，也會(huì)給人一種似是而非的滿足。還有人出來捧場(chǎng)，認(rèn)為參照H股定價(jià)的方向正確，可以促使A股IPO定價(jià)合理回歸，被爆炒只是說明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投機(jī)氣氛太濃，改革還任重道遠(yuǎn)。還有人建議如果每一次能有幾十家公司上市疏緩供求矛盾，新股炒作就會(huì)緩解。

可以肯定，如果把高度開放又相對(duì)規(guī)范的香港證券市場(chǎng)作為參照系，我們的A股確實(shí)是像一個(gè)病人，表現(xiàn)并不正常，看出這一點(diǎn)并不需要多大的聰明。問題在于要診斷它生的是什么病，病因何來，如何對(duì)癥下藥，這才是檢驗(yàn)醫(yī)生真?zhèn)魏退礁呦碌脑嚱鹗＞鸵赃@兩只從香港回歸的H股為例，洛陽銅業(yè)回歸A股之前總股本48億多股，H股發(fā)行了約13億股，從而能夠在市場(chǎng)上自由流通的股比超過25%。此次回歸A股，只發(fā)行了2億股，占擴(kuò)大后新股本的比例不足4%；浙江世寶在香港的H股為8671萬股，占總股本的 33%，回歸A股后發(fā)行了1500萬股，占總股本的5.4%。這兩個(gè)股的共同點(diǎn)都是通過人為控制發(fā)行量，使流通股變成小盤、微盤。其實(shí)世界各國(guó)包括我國(guó)的《證券法》早都規(guī)定，除了大型公司可以適當(dāng)減少發(fā)行流通比例外，一般中小型公司首次發(fā)行股票的比例均要求在總股本的25%以上，其原因就是要保證充沛的市場(chǎng)自由流通量，防止因流通量不足而導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足、定價(jià)失真甚或被人為操縱。    

那么，是否只要回歸A股的公司其首次發(fā)行量與H股相同，問題就可以解決呢？事情也不是這么簡(jiǎn)單。因?yàn)锳股與H股的區(qū)別，比上述的流通量的差異要大得多，也復(fù)雜得多。以上說的只是不講發(fā)行比例而盲目照搬H股中小盤股定價(jià)所必然帶來的A股市場(chǎng)首日暴漲的荒唐。如果我們換一個(gè)場(chǎng)景，從H股向A股回歸大盤藍(lán)籌股，由于已經(jīng)在滬港兩地掛牌的大盤股中A股的價(jià)格往往與中小盤股相反，對(duì)H股有較大折價(jià)，因此可以想見，H股中的大盤回歸，并不會(huì)受到吹捧，相反按照H股定價(jià)會(huì)因價(jià)格太高，根本發(fā)售不出去。由此可見，盲目照搬H股的股價(jià)，小盤股或人造偽小盤股會(huì)暴漲，而真正的大盤股由于市場(chǎng)不買賬，你還根本照搬不了。那么這時(shí)我們是否埋怨A股投資者又太過審慎和理性了呢？這說明把問題推給投資者或投資文化，于事無補(bǔ)，只會(huì)使自己停留于認(rèn)識(shí)的盲區(qū)中。

   其實(shí)，只有把現(xiàn)象作為入門的向?qū)В覀儾艜?huì)由此真正接觸到A股市場(chǎng)的本質(zhì)，也是我一再?gòu)?qiáng)調(diào)的A股市場(chǎng)在股權(quán)分置改革后的最基本國(guó)情，就是其大盤股被低估、中小盤股被高估的扭曲的股價(jià)結(jié)構(gòu)。無視股市的這個(gè)基本國(guó)情，小盤股微型股發(fā)行越是市場(chǎng)化，發(fā)行價(jià)就越反映二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的真實(shí)定位，從而價(jià)格也就越高。同時(shí)由于發(fā)起人股股東解禁套現(xiàn)還有待時(shí)日，因此對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的麻痹和長(zhǎng)期回落的危害也越大。希望用大量低價(jià)微量發(fā)行中小盤股的辦法去把二級(jí)市場(chǎng)的中小盤股價(jià)格壓下來，固然在海量發(fā)行后會(huì)奏效，但那如同“一次股改”初期強(qiáng)行用市價(jià)減持國(guó)有股一樣，是要用二級(jí)市場(chǎng)投資者的巨大犧牲去鋪路的，因此既不可取也不可行。

   問題的關(guān)鍵就回到為什么獨(dú)獨(dú)A股市場(chǎng)形成了小盤股、垃圾股高溢價(jià)的股價(jià)結(jié)構(gòu)？將此歸結(jié)為中國(guó)人的投機(jī)文化肯定沒有說服力。因?yàn)閮砂度氐闹袊?guó)人就投機(jī)性而言文化差別并不明顯，但臺(tái)灣和香港市場(chǎng)的股價(jià)結(jié)構(gòu)與國(guó)際上成熟市場(chǎng)類同，并未出現(xiàn)股價(jià)倒掛的扭曲結(jié)構(gòu)。況且即便就A股而言，歷史上小盤股、垃圾股也曾經(jīng)不受待見，當(dāng)年的大行情往往都是藍(lán)籌績(jī)優(yōu)股拉動(dòng)的?？梢姡人^的投機(jī)文化和市場(chǎng)不成熟更重要的原因，是A股市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)上出了問題。這里危害最烈而至今又沒有被人們所普遍認(rèn)識(shí)的，就是20世紀(jì)90年代后期發(fā)展起來的所謂中國(guó)特色的資產(chǎn)重組制度。

首先是所謂的殼資源重組。我國(guó)殼重組的最大特色是既要讓經(jīng)營(yíng)不善的原大股東金蟬脫殼、毫發(fā)無損地離場(chǎng)，也要讓投資失敗的股民通常不但不損失，而且還要借重組發(fā)財(cái)獲益。這就完全顛覆了市場(chǎng)的投資理念。一個(gè)個(gè)垃圾股變黃金的實(shí)際案例推動(dòng)市場(chǎng)形成了以丑為美、如蠅逐臭的投機(jī)氛圍和文化。這幾年來在漫漫熊市中，絕大部分股包括績(jī)優(yōu)股股價(jià)“跌跌不休”，腰斬者眾，而股價(jià)成倍翻番的大牛股幾乎全為垃圾重組股。這種鐵一樣的事實(shí)當(dāng)然成為劣幣驅(qū)逐良幣最強(qiáng)有力的“投資者教育”。    

有人說，國(guó)外上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)不也會(huì)資產(chǎn)重組嗎？不錯(cuò)，但人家一般都是有產(chǎn)業(yè)背景的同行業(yè)兼并。而且和A股借殼重組的最根本區(qū)別是，陷入困境的被重組公司只會(huì)按其實(shí)際殘值估價(jià)，即老股東們必須為自己的投資失敗付出高昂的代價(jià)，在重組稀釋后，原投資者通常都損失巨大。2007年中國(guó)平安投資200多億人民幣成為歐洲富通集團(tuán)單一大股東，然而在全球金融危機(jī)中，富通集團(tuán)重組分拆，中國(guó)平安的投資被稀釋后幾乎血本無歸就是例證。

   其次是關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)注入。這本來是當(dāng)初幫助包袱沉重的大國(guó)企減輕負(fù)擔(dān)的歷史產(chǎn)物。當(dāng)年許多國(guó)企負(fù)擔(dān)重、包袱大，一般都不符合上市條件，所以就開了一個(gè)剝離上市的綠色通道，讓國(guó)企可以剝離部分資產(chǎn)上市，從而形成了中國(guó)股市關(guān)聯(lián)交易多、非整體上市的特色。同時(shí)，當(dāng)初在股權(quán)分置、市場(chǎng)規(guī)模狹小的情況下，為了減輕大國(guó)企上市對(duì)市場(chǎng)的沖擊，又開后門允許將國(guó)內(nèi)外上市流通的股數(shù)歸總計(jì)算，使得《證券法》關(guān)于最低上市流通比例的規(guī)定形同虛設(shè)（《中華人民共和國(guó)證券法》只適用于中國(guó)境內(nèi)，怎么能把境外市場(chǎng)的股份算在A股上市的流通盤內(nèi)呢？股權(quán)分置改革、市場(chǎng)全流通后又沒有相應(yīng)堵塞漏洞，這樣就使得幾塊牌子、一班人馬的非整體上市成為中國(guó)不論國(guó)企、民企的一大特色。非整體上市、爾后再不時(shí)地搞所謂資產(chǎn)注入的這種中國(guó)特色不僅造成A股上市公司關(guān)聯(lián)交易普遍、內(nèi)幕交易成風(fēng)，而且也扭曲了投資理念，使人們忽略企業(yè)基本面而追逐所謂資產(chǎn)注入的概念。

其實(shí)，無論是鼓勵(lì)殼重組還是放行關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)注入，都反映了政策制定者以鄰為壑、投機(jī)取巧的指導(dǎo)思想。因?yàn)樗械馁Y產(chǎn)重組和注入，都不是靠上市公司的內(nèi)生成長(zhǎng)，而是靠天上掉餡餅，希翼大股東將場(chǎng)外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)廉價(jià)轉(zhuǎn)到場(chǎng)內(nèi)。由于并不是基于產(chǎn)業(yè)背景的購(gòu)并重組，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身來說，這其實(shí)都只是毫無意義而且通常是惡化資源配置的財(cái)務(wù)游戲。這種重組和注入于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有害無益，于場(chǎng)內(nèi)上市公司卻似打了一針強(qiáng)心劑，好像做漂亮了已上市公司的業(yè)績(jī)。但由于無緣無故讓垃圾變黃金，辛辛苦苦的基本面研究和價(jià)值投資還不如押準(zhǔn)重組賭博和冒險(xiǎn)獲取內(nèi)部信息，從而助長(zhǎng)了投資人賺大錢撈快錢的投機(jī)心理。因此從這個(gè)角度看，A股市場(chǎng)上的投機(jī)炒作之風(fēng)不過是政府和監(jiān)管者急功近利的機(jī)會(huì)主義思想的副產(chǎn)品。