6月1日，中國銀行在香港成功上市，其首日價(jià)格在3.35港元上下。作者將中行與A股上市銀行盈利能力和成長性進(jìn)行了對比研究，發(fā)現(xiàn)A股上市銀行的多數(shù)指標(biāo)要優(yōu)于中行，理論上講估值不應(yīng)低于中行的水平，因此現(xiàn)在正是投資銀行股的較好時(shí)機(jī)。
中國銀行在香港首次公開募股(IPO)價(jià)格定為每股2.95港元，籌資總計(jì)97.2億美元(約合750億港元)。中國銀行IPO價(jià)格接近指導(dǎo)性價(jià)格區(qū)間2.50至3.00港元的上限，募股數(shù)量為255.7億股，相當(dāng)于擴(kuò)大后總股本的10.5%。此次發(fā)行的股票于6月1日在香港交易所掛牌上市。在香港成功上市后，中行將盡快發(fā)行A股。
與H股及A股上市銀行估值水平對比
按照103.44港幣匯率計(jì)算，并假設(shè)中行上市后的交易價(jià)格會較目前的招股價(jià)上浮20%，我們估算出中行按人民幣計(jì)算的交易價(jià)應(yīng)為3.66元。按此價(jià)格，我們對中行與A股市場上市銀行的P/E、P/B和P/PPP(撥備前利潤)進(jìn)行對比(己考慮2006年增發(fā)的影響)。
表1：估值水平對比
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| P/E | P/BV | P/PPP | |||||||||
| 2003A | 2004A | 2005A | 2006E | 2003A | 2004A | 2005A | 2006E | 2003A | 2004A | 2005A | 2006E | |
| 中國銀行 | 20.90 | 26.39 | 25.29 | 23.71 | 3.22 | 3.13 | 3.12 | 2.42 | 12.88 | 11.70 | 12.22 | 10.00 |
| 招商銀行 | 41.03 | 29.10 | 23.28 | 22.46 | 5.01 | 4.38 | 3.71 | 1.60 | 16.38 | 11.48 | 9.12 | 9.10 |
| 浦發(fā)銀行 | 24.95 | 20.24 | 15.72 | 15.70 | 3.25 | 2.89 | 2.52 | 2.01 | 8.50 | 6.32 | 5.26 | 5.61 |
| 民生銀行 | 31.79 | 21.69 | 16.36 | 14.91 | 4.58 | 3.43 | 2.86 | 2.54 | 14.73 | 10.12 | 7.90 | 6.22 |
資料來源：公司公告，海通證券研究所
從上表中我們可以看出，中行的各項(xiàng)估值水平均高于A股上市銀行，除P/E、P/B外，P/PPP也要高于A股平均水平50%左右。PPP是撥備前利潤，不受稅收政策和撥備計(jì)提的影響，因?yàn)橹行袆倓偨?jīng)歷了財(cái)務(wù)重組，其撥備支出和稅賦水平不具可比性，所以撥備前利潤更能反映中行的持續(xù)盈利能力。如果考慮到中行信貸風(fēng)險(xiǎn)控制能力要低于A股市場大部分銀行，撥備壓力也相應(yīng)要大些，那么中行相對A股市場銀行股溢價(jià)更高。
為進(jìn)一步對比估值水平，我們將A股市場與香港市場上的銀行股P/B與ROE進(jìn)行回歸(為能顯示清晰，我們沒有標(biāo)出除中行外其他香港上市銀行名稱)，我們可以看到銀行股的P/B與ROE存在明顯的回歸關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)0.78。從P/B和ROE的回歸關(guān)系中，我們也可以看出除招行外A股市場上銀行都是要低于香港市場上銀行的整體估值水平的。
與A股主要上市銀行盈利能力對比
我們下面簡單地對中行與A股市場上銀行的盈利能力進(jìn)行對比，看中行的基本面是否能支持其在估值上的溢價(jià)。
商業(yè)銀行的收入主要由利差收入和中間業(yè)務(wù)收入構(gòu)成，支出主要包括：經(jīng)營費(fèi)用、撥備支出和稅賦。為剔除財(cái)務(wù)重組的影響，我們將主要對中行與A股上市銀行利差收入，手續(xù)費(fèi)收入和費(fèi)用支出水平進(jìn)行對比。
1、利差水平對比
我們分別用邊際凈利率(凈利息收入/盈利資產(chǎn))和凈利差(盈利資產(chǎn)生息率—付息負(fù)債付息率)來比較利差水平。
2利差水平對比
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| 邊際凈利率 (NIM) | 凈利差 (Spread) | ||||||
| 2003A | 2004A | 2005A | 2006E | 2003A | 2004A | 2005A | 2006E | |
| 中國銀行 | 2.16% | 2.24% | 2.33% | 2.35% | 2.08% | 2.14% | 2.21% | 2.25% |
| 招商銀行 | 2.41% | 2.41% | 2.62% | 2.54% | 2.33% | 2.51% | 2.45% | 2.45% |
| 浦發(fā)銀行 | 2.22% | 2.48% | 2.74% | 2.33% | 2.77% | 3.03% | 3.14% | 3.01% |
| 民生銀行 | 2.05% | 2.30% | 2.48% | 2.28% | 2.67% | 3.07% | 3.26% | 2.94% |
資料來源：公司公告，海通證券研究所
從上表我們可以看到從2003到2005年，A股上市銀行平均利差水平要明顯高于中行。銀行的利差水平，是由盈利資產(chǎn)生息率和付息負(fù)債付息率決定的。在2004年前中行的平均付息率是低于A股上市銀行的，不過隨著外幣存款利率的市場化和主要發(fā)達(dá)國家利率的上升，中行高比例的外幣存款使其平均付息率明顯上升，但其平均生息率卻沒有隨之上升，這使中行的利差水平要略小于A股銀行的水平。受這次加息的影響，我們判斷2006年中行的利差水平會有小幅上升，但仍低于A股市場上市銀行。
表3：生息率與付息率對比
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| 盈利資產(chǎn)平均生息率 | 付息負(fù)債平均付息率 | ||||||
| 2003A | 2004A | 2005A | 2006E | 2003A | 2004A | 2005A | 2006E | |
| 中國銀行 | 3.30% | 3.35% | 3.87% | 3.95% | 1.22% | 1.21% | 1.66% | 1.70% |
| 招商銀行 | 3.58% | 3.87% | 3.90% | 3.93% | 1.25% | 1.35% | 1.45% | 1.48% |
| 浦發(fā)銀行 | 3.99% | 4.30% | 4.51% | 4.16% | 1.58% | 1.73% | 1.86% | 1.92% |
| 民生銀行 | 3.78% | 4.35% | 4.67% | 4.19% | 1.86% | 2.16% | 2.30% | 2.01% |
資料來源：公司公告，海通證券研究所
2、中間業(yè)務(wù)水平和費(fèi)用控制水平對比
得益于在國際業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢，中國銀行中間業(yè)務(wù)發(fā)展水平要明顯高于國內(nèi)其他銀行，我們以非利息收入占營業(yè)凈收入的比重來衡量中間業(yè)務(wù)發(fā)展水平，可以看到中行與A股上市銀行相比有明顯的優(yōu)勢。不過中行在國際業(yè)務(wù)傳統(tǒng)優(yōu)勢外，中間業(yè)務(wù)缺乏新的增長點(diǎn)，因此近年中間業(yè)務(wù)的比重有所下降。中行的費(fèi)用控制水平與A股上市銀行相比處于中流，不過其費(fèi)用比率應(yīng)有進(jìn)一步下降的空間。
表4：非利息收入和費(fèi)用支出比率
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| 非利息收入比重 | 費(fèi)用收入比 | ||||||
| 2003A | 2004A | 2005A | 2006E | 2003A | 2004A | 2005A | 2006E | |
| 中國銀行 | 24.6% | 23.6% | 19.3% | 18.7% | 45.36% | 47.39% | 47.95% | 45.10% |
| 招商銀行 | 7.8% | 8.0% | 10.9% | 14.3% | 49.44% | 48.71% | 47.85% | 50.99% |
| 浦發(fā)銀行 | 6.1% | 5.1% | 4.8% | 6.3% | 46.27% | 46.00% | 47.85% | 46.31% |
| 行民生銀 | 3.5% | 5.4% | 4.6% | 7.3% | 53.26% | 54.20% | 55.66% | 51.85% |
資料來源：公司公告，海通證券研究所
3、整體盈利水平對比
同樣為了剔除中行重組的影響，除平均凈資產(chǎn)收益率外我們還選用撥備前平均資產(chǎn)收益率對中行和A股上市銀行的盈利能力進(jìn)行比較。
雖然中行的利差水平不高，但得益于較高的中間業(yè)務(wù)比重，中行的撥備前平均資產(chǎn)收益率水平與A股上市銀行相比處于領(lǐng)先水平。
中行的平均凈資產(chǎn)收益率水平要低于A股上市銀行，主要是因?yàn)槠鋼軅鋲毫^大和杠桿比率較低。不過受財(cái)務(wù)重組影響，RoAE的可比性有所下降。
表5：盈利能力對比
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| RoAE | RoAA （撥備前） | ||||||
| 2003A | 2004A | 2005A | 2006E | 2003A | 2004A | 2005A | 2006E | |
| 中國銀行 | 15.41% | 12.04% | 13.06% | 13.30% | 1.40% | 1.48% | 1.45% | 1.51% |
| 招商銀行 | 12.51% | 15.70% | 16.72% | 11.02% | 1.30% | 1.46% | 1.50% | 1.46% |
| 浦發(fā)銀行 | 14.44% | 15.39% | 17.29% | 16.20% | 1.41% | 1.50% | 1.49% | 1.33% |
| 民生銀行 | 19.85% | 17.22% | 19.19% | 18.22% | 0.97% | 1.08% | 1.12% | 1.15% |
資料來源：公司公告，海通證券研究所
與A股主要上市銀行成長性對比
決定一家公司的估值水平除了盈利能力外，還有它的成長性，我們下面將對中行和A股市場銀行的成長性也進(jìn)行一個(gè)簡單的對比。
在利差水平不變的情況下，銀行利差收入增長的驅(qū)動(dòng)因素是盈利資產(chǎn)的增長。因?yàn)橹行械恼泄蓵兄慌读?003年到2005年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在對比規(guī)模增長時(shí)，我們用2004年和2005年的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。
表6：盈利資產(chǎn)增長對比
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| 存款增長 | 貸款增長 | 證券投資增長 | 盈利資產(chǎn)增長 | ||||
| 2004A | 2005A | 2004A | 2005A | 2004A | 2005A | 2004A | 2005A | |
| 中國銀行 | 10.1% | 10.8% | -0.6% | 4.1% | 24.3% | 27.8% | 4.1% | 11.2% |
| 招商銀行 | 26.0% | 23.8% | 23.5% | 20.4% | 23.2% | 16.4% | 19.9% | 22.1% |
| 浦發(fā)銀行 | 22.7% | 27.9% | 21.9% | 21.3% | 2.5% | 86.8% | 23.4% | 26.1% |
| 民生銀行 | 38.3% | 28.6% | 42.9% | 31.1% | 17.3% | 4.2% | 23.0% | 25.3% |
資料來源：公司公告，海通證券研究所
表7：收入和利潤增長對比
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| 凈利息收入增長 | 非利息收入增長 | 撥備前利潤增長 | 凈利潤增長 | ||||
| 2004A | 2005A | 2004A | 2005A | 2004A | 2005A | 2004A | 2005A | |
| 中國銀行 | 15.45% | 14.22% | 16.37% | 8.06% | 10.15% | 6.91% | -20.83% | 16.60% |
| 招商銀行 | 38.88% | 20.15% | 58.85% | 76.33% | 42.68% | 25.79% | 41.00% | 25.01% |
| 浦發(fā)銀行 | 34.62% | 25.14% | 25.39% | 13.23% | 34.65% | 20.05% | 23.24% | 28.78% |
| 民生銀行 | 43.60% | 34.15% | 701.32% | 21.08% | 45.49% | 28.21% | 46.52% | 32.58% |
資料來源：公司公告，海通證券研究所
中行現(xiàn)在巨大資產(chǎn)規(guī)模使它的擴(kuò)張難以達(dá)到中小銀行那樣速度，受盈利資產(chǎn)增速的制約和中間業(yè)務(wù)增長放緩的影響，中行的利潤增長要慢于A股市場上銀行。中行招股書中預(yù)測：其2006年盈利不低于330億元，也就是說2006年凈利潤增長率將略高于10%，我們認(rèn)為中行未來利潤增長將保持在10-15%的水平，較A股市場上優(yōu)秀銀行低50%左右。
對A股市場銀行估值的影響
在中行和A股上市銀行盈利能力和成長性的對比中，A股上市銀行多數(shù)指標(biāo)要優(yōu)于中行，雖然中行上市后經(jīng)營管理會進(jìn)一步改善，盈利能力也會逐漸提高，但在未來3年內(nèi)，A股市場優(yōu)秀銀行整體上是要好于中行的，因此理論上講估值不應(yīng)低于中行的水平。
我們并不當(dāng)然地認(rèn)為內(nèi)陸在香港上市的銀行股估值水平就是合理的，目前內(nèi)陸銀行在香港市場上的估值受到了人民幣升值，被動(dòng)型投資基金的增倉等因素的影響，存在一定程度的高估。我們判斷這些因素帶來的高估在10-20%左右。我們以中間數(shù)15%下調(diào)中行的估值水平，再與A股市場上銀行股進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)A股銀行的估值還應(yīng)有20%左右的上升空間。
此外據(jù)有關(guān)消息，中行在H股發(fā)行成功后，會很快在A股上市，那時(shí)，中行將取代招行成為A股銀行板塊的龍頭，并對A股市場上其他銀行股產(chǎn)生明顯的比價(jià)效應(yīng)，招行H股招股價(jià)不確定性對銀行板塊走勢的影響也會減弱。
招行、民生和浦發(fā)銀行在未來3年內(nèi)利潤能保持25%左右的復(fù)合年增長率，考慮2006年增發(fā)攤薄，這三家銀行的2006年P(guān)/E在14到22倍，P/PPP在10到5倍，按P/B和ROE的關(guān)系來計(jì)算，P/B也是較低的，可見A股銀行估值已經(jīng)偏低，特別是民生和浦發(fā)的估值明顯偏低，加上前段時(shí)間銀行股漲幅弱于大盤，使其在估值上更具吸引力。雖然今年會有較多的銀行上市，分流一部分機(jī)構(gòu)資金，但我們認(rèn)為優(yōu)良的基本面和逐漸提高的估值水平將是決定銀行股長期走勢關(guān)鍵，現(xiàn)在正是大資金在A股市場上投資銀行股的最好時(shí)機(jī)，我們維持對銀行業(yè)的增持評級。
