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投資要點(diǎn)： 　　2005年G廈鎢(行情,預(yù)警,軌跡,資訊)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入288256萬元，同比增長93.29％，實(shí)現(xiàn)凈利潤17126萬元，同比增長54.82％。報(bào)告期內(nèi)每股收益達(dá)0.71元，凈資產(chǎn)收益率20.4％，比去年增加了4.93個(gè)百分點(diǎn)。 　　公司的礦山資源是其內(nèi)生性增長的源泉，是保證公司鎢主業(yè)盈利持續(xù)穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)。 　　公司作為行業(yè)內(nèi)唯一一家產(chǎn)業(yè)鏈一體化的鎢類上市公司，有著完整的戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)布局。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正向高附加值轉(zhuǎn)型。2005年公司的深加工產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤30016萬元，占公司主營業(yè)務(wù)利潤的52.49％，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到了改善。 　　06年公司電池業(yè)務(wù)銷售將有所擴(kuò)張；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將進(jìn)入全面收獲期，對(duì)公司業(yè)績的增長有所貢獻(xiàn)。 　　預(yù)計(jì)G廈鎢06、07的EPS分別為0.55元、1.02元，股票動(dòng)態(tài)市盈率為26.6X、14.2X，公司目標(biāo)價(jià)位為14.85－17.49元。我們認(rèn)為G廈鎢是一家內(nèi)生性增長的公司，未來業(yè)績?cè)鲩L空間大，給予公司謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。 　　鎢是一種重要的戰(zhàn)略資源，具有高熔點(diǎn)、高硬度、高比重、耐磨、耐腐蝕等優(yōu)良特性，被廣泛應(yīng)用于冶金、機(jī)械、航空航天、軍事、電子、照明、化工等行業(yè)，因此，鎢享有“工業(yè)牙齒”的美譽(yù)。從全球范圍看，用鎢量最大的是硬質(zhì)合金領(lǐng)域，其次是照明和軍事領(lǐng)域。 　　鎢的供給 　　中國鎢儲(chǔ)量居世界首位 　　世界鎢資源分布十分廣泛。中國是世界鎢儲(chǔ)量最多的國家，其次是加拿大和俄羅斯。根據(jù)美國地質(zhì)局2006年公布的數(shù)據(jù)，中國已探明的鎢基礎(chǔ)儲(chǔ)量占世界總量的67.74％。我國境內(nèi)的鎢資源主要分布在湖南、江西、河南、福建和兩廣地區(qū)，這些地區(qū)的鎢儲(chǔ)量約占全國鎢儲(chǔ)量的92.4％。 　　中、俄、加是世界上三大鎢供應(yīng)國 　　中國鎢產(chǎn)量居全球首位，近幾年我國鎢產(chǎn)量已占世界鎢總產(chǎn)量的80％以上。其他主要鎢生產(chǎn)國包括俄羅斯、加拿大、奧地利、葡萄牙和波利維亞。 　　圖1：世界凈鎢產(chǎn)量（單位：噸） 　　未來世界鎢供應(yīng)量不會(huì)顯著增加 　　受2005年鎢價(jià)格上漲的影響，國外的鎢礦山紛紛投資開采。北美鎢業(yè)于2005年4月恢復(fù)對(duì)加拿大Cantung礦的開采，并在逐步恢復(fù)其產(chǎn)能，該礦山的產(chǎn)量約占全球鎢精礦產(chǎn)量的7％。俄羅斯東部的新奧洛夫斯克公司計(jì)劃在2006年把鎢產(chǎn)量從目前的每年300噸提高到1800噸。所以，我們粗略估計(jì)2006年國際鎢供應(yīng)將會(huì)增加10000噸。

　　（1）從2001年開始國土資源部把保護(hù)性開采特定礦種整頓作為專項(xiàng)治理整頓的重要內(nèi)容，近5年中不斷加大對(duì)鎢礦的治理整頓力度，同時(shí)對(duì)鎢生產(chǎn)實(shí)行總量控制，制定全國總量控制指標(biāo)，對(duì)非法開采、超量開采一直保持高壓態(tài)勢。我們認(rèn)為我國今、明兩年的鎢精礦產(chǎn)量將不會(huì)增加，估計(jì)產(chǎn)量會(huì)保持在2005年水平，約為7萬噸。

　?。?）出于對(duì)鎢的戰(zhàn)略儲(chǔ)備的考慮，國家對(duì)鎢產(chǎn)品的出口還實(shí)行一定的配額控制，旨在控制向國際供應(yīng)的鎢品數(shù)量和結(jié)構(gòu)。近幾年國家鎢品的配額正在逐步減少，商務(wù)部宣布2006年鎢品出口配額將在2005年的基礎(chǔ)上減少5％，出口總量為1.58萬噸。

　　我們認(rèn)為，雖然未來國際上鎢的供應(yīng)量會(huì)有所增加，但是，由于全球最大的鎢供應(yīng)國——中國將減少鎢的供應(yīng)，故全球鎢的總產(chǎn)量不會(huì)顯著增加。

　　鎢的需求

　　中國已成為世界第一大鎢消費(fèi)國

　　1998年全球鎢消費(fèi)量為4.3萬噸，到2005年全球的鎢消費(fèi)量已增至5.9萬噸，年平均增長率約為5.3％。鎢的主要消費(fèi)地有美國、西歐、日本、中國等。

　　我國的鎢消費(fèi)增長很快。從1997年至2005年，我國鎢消費(fèi)量翻了一番，成為世界最大的鎢消費(fèi)大國。2005年我國鎢消費(fèi)量為1.819萬噸，同比2004年有所下降，消費(fèi)量減少了2％。但是，從總體情況看我國鎢消費(fèi)量仍保持著上升趨勢。

　　硬質(zhì)合金是最主要的鎢消費(fèi)領(lǐng)域

　　以美國為代表的工業(yè)國家，其鎢消費(fèi)主要集中在重工業(yè)部門，鎢被用于制造硬質(zhì)合金、鋼鐵、合金及鎢制品等。其中硬質(zhì)合金是鎢最主要的消費(fèi)領(lǐng)域，它主要用于汽車、飛機(jī)、建筑、電子制造、機(jī)械加工和國防。

　　在我國，鎢主要消費(fèi)于硬質(zhì)合金領(lǐng)域，其次用于鎢鐵、鎢材和化工方面。近幾年這些領(lǐng)域的鎢消費(fèi)都保持著穩(wěn)定的增長趨勢。

　　未來鎢價(jià)格將維持在一個(gè)較高位置

　　受鎢供應(yīng)緊張的影響，2005年開始鎢價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，由原先的60美元/噸度上漲到205美元/噸度，國內(nèi)的鎢價(jià)也由原先的3－4萬元/噸迅速飚升至10－13萬元/噸的水平。雖然目前鎢價(jià)有所回落，但是仍處于歷史高位。我們認(rèn)為供求關(guān)系仍是決定未來鎢價(jià)格走勢的基本因素。

　　基于對(duì)供給兩方面的分析，我們認(rèn)為未來世界鎢供應(yīng)并不會(huì)顯著增加，而全球?qū)︽u的需求仍然旺盛，鎢供求已逐漸從原來的供過于求逐漸轉(zhuǎn)化成為供不應(yīng)求，所以，我們判斷未來鎢的價(jià)格將維持在一個(gè)較高的位置。

　　公司主營業(yè)務(wù)情況分析

　　2005年公司盈利的增長主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善、產(chǎn)品價(jià)格上漲以及量的擴(kuò)張

　　2005年度廈門鎢業(yè)實(shí)現(xiàn)每股收益0.71元，公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入288256萬元，同比增長93.29％％；實(shí)現(xiàn)凈利潤17126萬元，同比增長54.82％；凈資產(chǎn)收益率20.4％，比2004年增加了4.93個(gè)百分點(diǎn)。

　　盡管原材料價(jià)格的暴漲給公司經(jīng)營帶來了困難，但是公司2005的凈利潤仍然實(shí)現(xiàn)了54.8％的增長。我們認(rèn)為公司盈利的增長主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，產(chǎn)品價(jià)格上漲以及量的擴(kuò)張。

　　公司是行業(yè)內(nèi)唯一的產(chǎn)業(yè)鏈一體化的鎢類上市公司

　　公司作為有色金屬行業(yè)內(nèi)唯一一家產(chǎn)業(yè)鏈一體化的鎢類上市公司，有著清晰的戰(zhàn)略。目前G廈鎢已經(jīng)完成從礦山、冶煉到鎢絲材、硬質(zhì)合金完整產(chǎn)業(yè)鏈的布局，形成了一條完整的Y型產(chǎn)業(yè)鏈，如圖8。我們認(rèn)為完整的產(chǎn)業(yè)布局將為公司未來的持續(xù)高速增長奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　公司主要業(yè)務(wù)分析

　　公司的業(yè)務(wù)具體可分為四大塊：基礎(chǔ)原料業(yè)務(wù)（鎢礦、APT、碳化鎢粉）、有色深加工業(yè)務(wù)（鎢鉬絲材、硬質(zhì)合金）、電池業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。其中基礎(chǔ)原料業(yè)務(wù)和有色深加工業(yè)務(wù)綜合起來就是公司的核心業(yè)務(wù)——鎢鉬等有色金屬制品業(yè)務(wù)，2005年該業(yè)務(wù)收入占公司總收入的89.08％，是公司主要的利潤來源。

　　基礎(chǔ)原料業(yè)務(wù)

　　1、鎢礦是公司最重要的資源，是公司內(nèi)生性增長的基礎(chǔ)

　　鎢精礦是公司鎢制品的主要原材料，它在鎢制品的制造成本中比重最大，鎢精礦成本的變動(dòng)對(duì)公司鎢制品的盈利有巨大影響。

　　公司目前擁有洛陽豫鷺礦業(yè)和寧化行洛坑礦業(yè)的采礦權(quán)。寧化行洛坑礦是黑白混合鎢精礦，儲(chǔ)量為29.5萬噸，在全國已探明的鎢礦中排名第三。盡管其品位不高，但在鎢資源日益短缺的形勢下，其戰(zhàn)略意義是顯而易見的。2002年公司與洛陽欒川鉬業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司合資建立洛陽豫鷺礦業(yè)開發(fā)白鎢礦，以解決原材料供應(yīng)問題。

　　另外，G廈鎢下設(shè)海滄分公司自主研究的廢鎢回收技術(shù)使公司的廢鎢處理能力將達(dá)到產(chǎn)鎢2000噸，也在一定程度上提高了公司的鎢自給率。

　　由表6所示，06年后公司鎢精礦自給率將大大提升。未來鎢精礦的價(jià)格仍將處于高位，而鎢礦開采成本一般為3萬元/噸左右，可見鎢原料自給率的提高將為公司節(jié)約了巨大的成本，也將顯著改善鎢制品的盈利水平。在外部環(huán)境并未改善的情況下，G廈鎢將利用自身所擁有的礦山資源，保證其鎢主業(yè)盈利持續(xù)、穩(wěn)定的增長。我們認(rèn)為公司的這種增長具有內(nèi)生性的特征，鎢礦山是公司內(nèi)生性增長的基礎(chǔ)。

　　2、APT、氧化鎢、碳化鎢粉既是主要鎢制品也是重要原料

　　APT（仲鎢酸氨）、氧化鎢和碳化鎢粉既是公司主要的鎢中間加工產(chǎn)品，也是中下游產(chǎn)品的主要原料。APT由海滄分公司生產(chǎn)，年產(chǎn)量一般在10000噸左右，APT加工成氧化鎢后提供給下游金鷺公司用于生產(chǎn)鎢粉和碳化鎢，最后生產(chǎn)硬質(zhì)合金。

　　APT的價(jià)格跟隨鎢精礦價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)，因此，我們認(rèn)為未來APT價(jià)格也將維持在一個(gè)較高的水平。雖然目前較高的鎢精礦價(jià)格增加了APT的生產(chǎn)成本，但是相應(yīng)的APT的銷售價(jià)格也有大幅上漲，實(shí)現(xiàn)了成本的轉(zhuǎn)移。而隨著公司原料自給率的逐步提升，APT等鎢制品生產(chǎn)成本將顯著減少，其盈利水平會(huì)大大提高。

　　有色深加工業(yè)務(wù)：公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展方向

　　公司的有色深加工業(yè)務(wù)主要是指鎢鉬絲材和硬質(zhì)合金兩大類。05年公司深加工產(chǎn)品的主營業(yè)務(wù)利潤占公司主營業(yè)務(wù)利潤的比重已由04年的48％提高到了52.49％，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)初步實(shí)現(xiàn)了向高附加值的轉(zhuǎn)型。

　　圖11：G廈鎢深加工業(yè)務(wù)占公司業(yè)務(wù)比重

　　1、鎢鉬絲材業(yè)務(wù)：行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢明顯，盈利穩(wěn)定

　　公司“四虹”——虹鷺、虹波、虹飛、虹廣分別是國內(nèi)第一、第二、第四和第七大鎢鉬絲制造企業(yè)，其產(chǎn)品主要是粗鎢絲和細(xì)鎢絲。四家公司的鎢絲銷量占全國市場份額的70％左右，占高端節(jié)能燈鎢絲市場份額的80％；公司還是飛利浦公司在國內(nèi)唯一的鎢絲供應(yīng)商。所以，G廈鎢在鎢絲行業(yè)具有很高的行業(yè)地位，并且擁有一定的定價(jià)權(quán)，盈利穩(wěn)定。05年公司在鎢鉬絲業(yè)務(wù)方面實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入45243萬元，主營業(yè)務(wù)利潤21696萬元，毛利率為47.95％。

　　公司的硬質(zhì)合金產(chǎn)品由廈門金鷺特種合金公司生產(chǎn)，目前產(chǎn)品主要有混合料、硬質(zhì)合金坯（合金棒、異型材燈）、立銑刀和PCB微型鉆頭等。05年公司生產(chǎn)混合料400噸，合金坯500噸，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入25547萬元，主營業(yè)務(wù)利潤8320萬元。

　　雖然在硬質(zhì)合金領(lǐng)域G廈鎢起步較晚，但它也具有獨(dú)特的優(yōu)勢。不同于國內(nèi)其他硬質(zhì)合金生產(chǎn)企業(yè)，G廈鎢將其產(chǎn)品定位為中高端產(chǎn)品和進(jìn)口替代品，從而避開了國內(nèi)低端市場的激烈競爭。而且公司自身擁有鎢礦山，自產(chǎn)優(yōu)質(zhì)鎢粉，成功地解決了別的企業(yè)原材料與硬質(zhì)合金工具相分離的問題。得益于原料和人工成本的優(yōu)勢，公司硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)的毛利率一直保持在30％－40％的水平。這個(gè)毛利水平顯然優(yōu)于同行業(yè)其他公司。

　　公司為加快硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)的發(fā)展，于2005年10月通過轉(zhuǎn)讓金鷺公司10％的股權(quán)引進(jìn)了全球最大的硬質(zhì)合金生產(chǎn)商Sandvik公司。通過引進(jìn)國際先進(jìn)的技術(shù)，公司將逐步培養(yǎng)自己的技術(shù)人員，解決公司硬質(zhì)合金產(chǎn)品的技術(shù)問題，提升合金產(chǎn)品的品質(zhì)。

　　此外，G廈鎢已明確表示將出資2億元收購全國第二大硬質(zhì)合金生產(chǎn)企業(yè)自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司。自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司擁有完整的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售體系，生產(chǎn)規(guī)模在世界硬質(zhì)合金行業(yè)位居第四，公司的經(jīng)濟(jì)總量和技術(shù)實(shí)力在2004年國內(nèi)同行業(yè)中綜合排名第二。我們認(rèn)為，G廈鎢此舉的主要目的是希望借助自貢硬質(zhì)合金公司的品牌擴(kuò)大市場份額，實(shí)現(xiàn)公司硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張與發(fā)展。

　　3、電池業(yè)務(wù)：銷量將有所擴(kuò)張，同時(shí)存在一定的原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

　　由于環(huán)保問題日益為世界各國所認(rèn)識(shí)，為可移動(dòng)的電子產(chǎn)品、混合動(dòng)力汽車提供動(dòng)力，催生了一個(gè)新的高科技行業(yè)——電池行業(yè)。正是在這種背景下，公司于2003年開始電池材料的生產(chǎn)，主要產(chǎn)品是貯氫合金粉。

　　05年公司的電池銷量為1700噸左右，主要是銷售給比亞迪作為混合動(dòng)力車的電池原料。目前，松下生產(chǎn)的混合動(dòng)力汽車電池也開始采用G廈鎢生產(chǎn)的貯氫合金粉，這在國內(nèi)尚屬首家。另外，公司的產(chǎn)品正在豐田、本田等公司做裝車試驗(yàn)，06年年中出試驗(yàn)結(jié)果。這些無疑是公司提升電池原料銷量的好機(jī)遇。

　　電池材料業(yè)務(wù)主要原料是鎳，鎳價(jià)格的波動(dòng)對(duì)電池業(yè)務(wù)的盈利有很大的影響。05年公司電池材料業(yè)務(wù)毛利率為6.85％，同比04年下降了約2.4個(gè)百分點(diǎn)，其原因是05年鎳的均價(jià)較04年增加了5.19％左右。受國際金屬期貨的影響，國內(nèi)幾種基本金屬的價(jià)格都出現(xiàn)了普遍的上漲，06年前5個(gè)月鎳的均價(jià)為156132元/噸，已高出05年145665元/噸的均價(jià)。如果鎳價(jià)格高居不下，會(huì)給公司的電池業(yè)務(wù)的盈利帶來負(fù)面影響。

　　4、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：將進(jìn)入全面收入期