by老拙
應(yīng)末兄之邀，談?wù)勅绾巫x年報。
說不上“教”，交流一些個人的體會而已，供大家參考。
實際上，讀年報的方法、重點有許多種，這里說的，僅僅是老拙自己的讀法，肯定不全面，希望各位補充和完善。
一份年報幾十上百頁，上市公司1000多家，全部讀過來肯定不可能，我們從那兒下嘴呢？
讀年報不是為讀年報而讀年報。讀年報的目的，是為了從中選取投資目標。而投資目標，又跟我們的投資方法有關(guān)。
所以，不同的投資方法，就應(yīng)該采用不同的讀年報方法和重點。
老拙的中線基本面投資方法，關(guān)注低市盈率、確定成長的股票。所以，老拙讀年報，實際上就是從年報中選取符合這一條件的公司。為此，老拙采取的是逐步深入的讀報方法。
第一步，主要財務(wù)指標分析：
主要財務(wù)指標分析，主要的目的，是初步選出具有成長性的公司。
所謂“主要財務(wù)指標”，指的是報紙上或網(wǎng)上發(fā)布的如下形式的簡要公告：
2007-01-12 江南高纖:2006年年度主要財務(wù)指標
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單位:人民幣元
2006年末 2005年末
總資產(chǎn) 514,561,054.62 538,986,961.71
股東權(quán)益(不含少數(shù)股東權(quán)益) 323,288,997.26 289,685,427.55
每股凈資產(chǎn) 1.50 2.01
調(diào)整后的每股凈資產(chǎn) 1.50 2.01
2006年 2005年 同比增長
主營業(yè)務(wù)收入 601,894,267.21 504,532,195.20 （19.30%）
凈利潤 51,919,021.86 34,027,025.60 （52.58%）
每股收益 0.24 0.24 （0%）
凈資產(chǎn)收益率(%) 16.06 11.75 （36.68%）
每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 0.40 0.0075
公司2006年年報經(jīng)審計，審計意見類型:標準無保留意見。
2006年度利潤分配預(yù)案:每10股派1.00元(含稅)。
在主要財務(wù)指標中，我們主要看以下幾個問題（按先后順序）：
1、凈利潤增長率。如果這個指標低于20%，一般就不往下看了。[江南高纖]是52.58%，很好。
2、凈資產(chǎn)收益率的增長率。如果是負值，一般也就不往下看了。[江南高纖]是36.68%。
這點需要做點說明：
假定您是投資人，有經(jīng)理甲和經(jīng)理乙。
您給經(jīng)理甲1萬元，經(jīng)理甲第一年給您掙了1000元（凈資產(chǎn)收益率10%），第二年給您掙了1200元（凈資產(chǎn)收益率12%，增長20%）；
您給經(jīng)理乙1萬元，經(jīng)理乙第一年給您掙了1000元（凈資產(chǎn)收益率10%），完了他跟您說，您再給我1萬元，明年我給您掙的更多！于是您又給他1萬元，第二年他拿2萬元掙了1500元（凈資產(chǎn)收益率7.5%，下降25%）。
請問，您手里如果還有錢，是投給經(jīng)理甲還是投給經(jīng)理乙？
這個例子的版權(quán)不是老拙的，是老巴的。
我們從這個例子再深入一點：
第一，A股市場上，往往是經(jīng)理乙比經(jīng)理甲多（至少過去是）?？粗镜膬衾麧櫤孟袷悄昴暝谠鲩L，但是，他從股市上圈的錢，以及公司盈利不分現(xiàn)金留下來的錢更多，凈資產(chǎn)收益率越來越低，最后一歸0，股東賠個底兒掉。家電類公司這種典型很多。[萬科]也是再融資很多的公司，有興趣的朋友可以查查它的凈資產(chǎn)收益率，看看近10年來是如何變化的。
第二，新的會計制度對公司的凈資產(chǎn)有一個“公允價值”，由此會造成凈資產(chǎn)突升。比如[江南高纖]，一夜之間增加1700萬。但是，如果由此造成凈資產(chǎn)收益率下降，并非好事。
3、凈利潤增長率與主營業(yè)務(wù)收入增長率之差。應(yīng)當是正值，而不能是負值。凈利潤增長率高于主營業(yè)務(wù)利潤率，說明營業(yè)利潤率在上升；反之說明在下降。前幾年，家電企業(yè)就是這樣，主營業(yè)務(wù)收入不斷增加，凈利潤卻沒有同比例增加，最后降到安全邊界以下。為什么凈利潤增長高于主營業(yè)務(wù)收入的增長？是什么原因造成的？這是一個重要的問題，必須在后面讀年報時搞清楚。
4、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。應(yīng)該等于或高于每股收益，否則就要非常小心。[江南高纖]現(xiàn)金凈流量0.4元/股，高于每股盈利0.24元；說明業(yè)績很扎實。如果是2005年的0.0075元/股，就不往下看了。
5、分紅預(yù)案?，F(xiàn)金分紅最好，送股次之。不分紅的予以淘汰。[江南高纖]現(xiàn)金分紅率高于40%，是個好方案。
總之，[江南高纖]2006年的主要財務(wù)指標很好，全面符合標準，可以進行下一步。
我們再來看[華泰股份]的主要財務(wù)指標（部分,萬元）：
2006年 2005年 同比增長
主營業(yè)務(wù)收入 373，962.91 283，517.58（31.91%）
凈利潤 39,878.14. 33，242.87（19.96%）
每股收益 0.83 1.11 （-25.23%）
凈資產(chǎn)收益率(%) 14.91 13.93 （7.04%）
每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 2.18 1.37
公司2006年年報經(jīng)審計，審計意見類型:標準無保留意見。
2006年度利潤分配預(yù)案:每10股派2.50元(含稅)。
其中，
第一項不符合：凈利潤增長率低于20%；
第三項不符合：凈利潤增長率低于主營業(yè)務(wù)收入增長率。說明營業(yè)利潤率可能在下降。
總之，對于全部符合的，我們進入第二步；否則，予以淘汰。
第二步，估值分析。
略談如何讀年報之二
一份年報幾十上百頁，就算我們每個周末讀一份，春節(jié)也在家讀年報，到4月底我們最多能讀20份年報。占上市公司總數(shù)的2%。就算我們每天讀一份年報，到4月底也只能讀100份年報，不到上市公司的10%。
所以，在正式讀年報全文之前，我們必須進行篩選，把具有成長性和價值相對低估的公司選出來，再去閱讀年報全文。
篩選分為兩步，前文說了第一步：通過主要財務(wù)指標分析，初步選出具有成長性的公司。
然后進行第二步，通過估值分析，再從這些具有成長性的公司中選出價值相對低估的公司。
這樣，留下的就是我們可能投資的既有成長性，又相對價值低估的股票，對它的年報全文進行全面分析。
在成長性股票中，選出價值低估的股票，就是我們第二步“估值分析”的目的。
這兒老拙想多說幾句。
老拙做股票，說到底，就是堅持“低市盈率，確定成長”二者缺一不可的原則。這一點，需要特別強調(diào)。
經(jīng)常看到，有的朋友說：“我選的股票明明價值低估啊，為什么就不漲呢？”
比如[友誼股份]，在商業(yè)股中確實屬于市盈率低的，可是在06年的大牛市中，整整一年僅僅上漲了20%。那是因為它的成長性不好，凈利潤增長率僅有5%。為什么一篇報道出來就大漲20%（2天等于1年）呢？那是因為新會計準則下，持有股票的盈利被計入利潤中，這將使它的凈利潤增長率大幅提高。所以，僅有低市盈率，沒有高成長性是不成的。
反過來，也經(jīng)常會看到，對高成長性的股票，人們（或股評）會根本不管它的價值是否被高估。比如，專業(yè)分析人士認為“[中國人壽]不能用市盈率估值”，實際上就是不認為人壽已被高估。而且，在大牛市中，高成長股也確實不論是否被高估，會仍然一個勁地瘋漲。所以，老拙的這種方法，往往會丟失一些機會，目的是減小風險。這是需要說明的。
好，咱們接著往下說。
對股票進行估值分析的方法有很多種，如重置法、現(xiàn)金流折算法、市盈率比較法，等等。我使用的是“市盈率比較法”。
問題是，市盈率低到什么程度，就算“低市盈率”了？我覺得沒有固定的標準，因為市盈率的高低，在熊市或牛市的不同時期，人們的認識可以有非常大的差別。所以，我采用了以下兩條動態(tài)的標準：
第一條是，該股票的市盈率低于市場平均市盈率的50%。例如，當前A股市場的平均市盈率約為30倍，那么該股票的市盈率必須低于15倍。
第二條是，該股票的市盈率是行業(yè)最低市盈率前三名。
達到這兩條的股票，就認為“相對估值偏低”，納入關(guān)注對象，研讀年報全文。否則，予以淘汰。
比如，上一次我們說到[江南高纖]，它的主要財務(wù)指標很好，過了第一“關(guān)”。
現(xiàn)在我們用第二步“估值分析”來看看，它能不能過第二“關(guān)”。
[江南高纖]年報發(fā)布前收盤價為8.10元，06年每股業(yè)績0.24元，市盈率33.75倍，已經(jīng)超過了市場平均市盈率。因此被淘汰，我就不會再去研讀它的年報全文了。
只有能夠通過以上兩“關(guān)”的公司，我才會去研讀它的年報全文。通常，這樣的公司是不多的。到底有多少，我們會在4月底年報公布結(jié)束時得出結(jié)論。
下面我們說如何研讀年報全文：
讀年報是為了解決問題，所以老拙讀年報，通常不會從頭到尾讀一遍，而是一個問題一個問題地在年報中尋求答案。
前面說到，我們讀年報，是為了尋找“低市盈率、確定增長”的投資目標。
“低市盈率”這個問題很好解決，知道每股盈利，就能很容易地計算出市盈率。比較難的是“確定增長”。
我們的第一步“主要財務(wù)指標分析”，是對上年度的財務(wù)指標分析，得出的結(jié)果只能表明，上年度該公司的業(yè)績是否具有良好的增長。今后呢？還能不能繼續(xù)增長？如果不知道，就不能說“確定增長”。
所以，我們研讀年報要解決的第一個問題，也是最重要的問題，就是：這個公司的業(yè)績?yōu)槭裁丛鲩L？它的成長性能夠延續(xù)下去嗎？
這個問題的答案通常在“管理層討論”和“公司發(fā)展計劃和展望”中尋找，所以我研讀年報全文時，通常是上來先看這兩部分。然后通過分析主營業(yè)務(wù)構(gòu)成表進行確認。
在“管理層討論”中，通常會對公司業(yè)績增長的原因作出說明。我們研讀的中心任務(wù)，是對公司業(yè)績增長的原因作出判斷：公司業(yè)績增長的原因價值如何，是否具有可持續(xù)性？
為此，我們需要把公司業(yè)績增長的各種各樣的原因做一個分類歸納，并對各類使得公司業(yè)績增長的原因作出評估。
第一類，由于創(chuàng)新，造成公司業(yè)績的成長。包括技術(shù)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、模式創(chuàng)新等等。
我們知道，創(chuàng)新是企業(yè)成長和發(fā)展的根本動力。由于創(chuàng)新造成企業(yè)的業(yè)績成長和發(fā)展，是最具有確定性和可持續(xù)性的，從而是最值得中長線投資的。
有的企業(yè)是“出身”就好，比如“分眾”、比如“攜程”，比如“百度”，等等。也有的企業(yè)“出身”一般，后來變好了。這是我們在閱讀年報中特別需要關(guān)注的。
我們舉幾個例子。
[深萬科]。屬于業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的典型。萬科是個房地產(chǎn)企業(yè)，94年以前，萬科的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與當時大多數(shù)房地產(chǎn)公司差不多，偏重于高利潤的高檔樓盤；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以外，也是四面出擊，全方位發(fā)展。94年，王石為萬科設(shè)計了一個全新的、在當時獨特的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式：發(fā)展城市中產(chǎn)階層低密度住宅，稱為“萬科城市花園”。這一舉措，瞄準了內(nèi)陸房地產(chǎn)的領(lǐng)先和主要的消費群體，一舉中的。與此同時，萬科在90年代后期將房地產(chǎn)以外的超市、廣告、工業(yè)等業(yè)務(wù)全部出售，全力堅持和發(fā)展以“萬科城市花園”為代表的城市中產(chǎn)階層低密度住宅項目。這一符合國情的業(yè)務(wù)模式，我認為是萬科業(yè)績持續(xù)增長，最終成為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)領(lǐng)頭羊的最根本的原因。
在我們的投資組合中，有兩個公司的業(yè)績增長的主因是業(yè)務(wù)創(chuàng)新：
[寶新能源]。從原來的建筑類公司，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€新型能源公司。大規(guī)模采用廢料——煤矸石發(fā)電，從而成為目前發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率最高的上市公司。全國利用煤矸石發(fā)電的工廠不算少，但做到如此大規(guī)模的就數(shù)[寶新能源]，而且還將持續(xù)保持規(guī)模第一。如果在2005年的年報中發(fā)現(xiàn)它，買入持有到現(xiàn)在，獲利已達3倍。如果從那時起持有5年到2010年，收益肯定超過8倍。
[豫光金鉛]。從原來的鉛冶煉公司，轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘟饘儋Y源綜合回收公司。已有敘述，不再重復。
對于這類展開業(yè)務(wù)、技術(shù)、工藝等創(chuàng)新的企業(yè)，我們特別需要關(guān)注的是，創(chuàng)新是否確實使企業(yè)的業(yè)績增長了，還僅僅是一個概念而已，或者需要投資者等待很長時間才能得到回報？我們需要的是創(chuàng)新的成果已經(jīng)反映在利潤增長中的企業(yè)，而不是用概念忽悠投資者的公司。
所以，在“管理層討論”中，當我們發(fā)現(xiàn)找到一個創(chuàng)新型企業(yè)時，一定要看它的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成表，看看新業(yè)務(wù)在其中是否已經(jīng)發(fā)揮出重要的作用。
我們以[寶新能源]2005年年報為例來說明。
管理層討論中關(guān)于公司經(jīng)營情況和業(yè)績增長原因的描述如下：
公司2005年主營業(yè)務(wù)構(gòu)成表如下：
◇2005年度概況 本年凈利潤：8432萬元 較上年：+3646萬元
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產(chǎn)品名稱 主營業(yè)務(wù)收 占比(%) 主營業(yè)務(wù) 占比(%) 毛利率(%)
入(萬元) 成本(萬元)
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火力發(fā)電 43008.38 73.30 27611.01 68.81 35.80
房地產(chǎn)開發(fā) 8816.56 15.03 7120.98 17.75 19.23
建筑施工 6662.10 11.35 5202.40 12.97 21.91
聯(lián)融科技 189.45 0.32 189.99 0.47 -0.28
我們看到，其中煤矸石火力發(fā)電占到主營業(yè)務(wù)收入的73.3%，毛利率大大高于原有的業(yè)務(wù)。如果按主營業(yè)務(wù)利潤計算，煤矸石發(fā)電已占到83%。這說明，公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成功，而且已經(jīng)對業(yè)績增長產(chǎn)生了極大的推動。
股市上，凡屬創(chuàng)新成功的企業(yè)，在它保持這種創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)先地位的時期，其股價都是持續(xù)上漲的。保持十年，股價就上漲十年。
所以，如果您在年報中逮住這樣一個創(chuàng)新企業(yè)，您肯定就發(fā)了。略談如何讀年報之三——[包頭鋁業(yè)] 如何讀年報這個話題最近一直沒寫，原因是覺得最好有個實際的例子結(jié)合著說比較好一些。
可是最近每天觀察，就找不到一家能夠通過我們“兩道關(guān)”的公司。最主要的是由于個股普遍漲幅巨大，市盈率高企，第二關(guān)過不去。
今天看公司業(yè)績快報，發(fā)現(xiàn)一家公司，兩道關(guān)都能過去。這家公司就是[包頭鋁業(yè)]，雖然它發(fā)布的是業(yè)績快報，但是也可以先作些分析。
讀年報的第一步：主要財務(wù)指標分析
[包頭鋁業(yè)]
2005年 2006年 同比增長
主營業(yè)務(wù)收入 369660萬元 482184萬元 30.44%
凈利潤 13214萬元 40307萬元 205.00%
每股盈利 0.31元 0.94元 205.00%
凈資產(chǎn)收益率 9.84% 26.11% 165.00%
這是一份非常好的財務(wù)指標：凈利潤增長幅度大大超過主營業(yè)務(wù)增長幅度，凈資產(chǎn)收益率比上年度增長了1.5倍以上！
公司曾經(jīng)預(yù)告，2006年度凈利潤同比增長150%以上，現(xiàn)在居然增長了200%以上。可見公司第四季度凈利潤同比增長的幅度更大。
讀年報第二步：估值分析
按昨日收盤價計算，[包頭鋁業(yè)]2006年市盈率為12.23倍。
當前，A股市場靜態(tài)平均市盈率約為40倍，2006年動態(tài)平均市盈率估算為32倍，50%為16倍市盈率，[包頭鋁業(yè)]市盈率在整個市場上明顯處于低位。
同時[包頭鋁業(yè)]的市盈率在鋁業(yè)上市公司中是最低的。在有色金屬上市公司中，除銅業(yè)公司外也是最低的。
讀年報第三步：增長原因分析
這個就需要等到年報出來再詳細看了。
公司業(yè)績快報中說：凈利潤同比大幅增長的原因，主要是2006年以來電解鋁價格大幅上漲造成的。
我認為，還有一個次要原因是：合金鋁在公司產(chǎn)品中的比例不斷提高，相應(yīng)地普鋁比例在降低。到2006年第三季度，普鋁營業(yè)收入占總收入的比例由21%下降到了14%，而高毛利率的合金鋁營業(yè)收入占總收入的比例相應(yīng)提高了。
在2006年電解鋁大幅提價中，公司普鋁的毛利率由2005年的8%提高到9%，僅提高了1個百分點；而合金鋁的毛利率則提高了5個百分點。
更多信息，則要等[包頭鋁業(yè)]年報出來后才能獲得。
最后應(yīng)該補充一點的是：[包頭鋁業(yè)]的母公司包頭鋁業(yè)集團80%的已劃轉(zhuǎn)到中國鋁業(yè)集團名下。而在香港上市的[中國鋁業(yè)]將于3月份以換股方式回歸A股市場。[中國鋁業(yè)]已放出風來：回歸A股市場后，將向母公司中國鋁業(yè)集團收購其旗下資產(chǎn)，其中包括包頭鋁業(yè)集團80%的股權(quán)。
目前，我的消息面短線套利組合空倉，正在尋找買入目標，基于以上理由，決定：
短線套利組合以高于開盤價（10：30開盤）5分的價格1萬股，若其下跌，則從開盤價起，每下跌0.12元買入5000股，直到滿倉為止。
