四、估值水平從泡沫到被嚴(yán)重低估

　　自去年10月份以來(lái)A股市場(chǎng)單邊下跌，整個(gè)市場(chǎng)的估值水平大為降低，TTM市盈率從2007年10月份的52倍下降到7月份最低時(shí)的20倍，跌幅達(dá)到62%，整個(gè)市場(chǎng)從嚴(yán)重的估值泡沫轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓛r(jià)嚴(yán)重低估狀態(tài)。

　　我們?cè)跇I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行絕對(duì)估值的結(jié)果表明，整個(gè)市場(chǎng)合理動(dòng)態(tài)市盈率應(yīng)為20.1倍，上證綜指價(jià)值中樞為3100點(diǎn)，目前的市場(chǎng)已經(jīng)被嚴(yán)重低估。

　　目前A股市場(chǎng)2008年預(yù)測(cè)市盈率為14-15倍，2009年預(yù)測(cè)市盈率更是只有12倍。考慮到2008年上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)20%-25%、2009年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)15%，整個(gè)市場(chǎng)PEG遠(yuǎn)小于1，說(shuō)明A股市場(chǎng)被低估。 

　　即便是與作為成熟市場(chǎng)標(biāo)桿的道指歷史估值水平相比，目前的A股市場(chǎng)也具有一定的投資價(jià)值。1998-2008年道指平均PE為20.16倍，與A股目前的估值水平相當(dāng)；平均PB為3.7倍，最低PB為2.89倍，而現(xiàn)在A股市場(chǎng)的PB已經(jīng)低于道指過(guò)去十年來(lái)的最低值?？紤]到中國(guó)作為高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體，A股市場(chǎng)被嚴(yán)重低估是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。

　　五、限售股減持重壓下資金供求仍然失衡

　　股票供應(yīng)壓力大、資金供求失衡是導(dǎo)致今年A股市場(chǎng)快速下跌的重要原因之一。近期市場(chǎng)下跌與價(jià)值關(guān)系不大，主要是受資金供求、政策預(yù)期等非價(jià)值因素影響，供求失衡、流動(dòng)性缺失是導(dǎo)致近期無(wú)量下跌的本質(zhì)原因。

　　我們的資金監(jiān)測(cè)模型顯示，目前股市資金仍以存量運(yùn)動(dòng)為主，場(chǎng)外入市資金仍然謹(jǐn)慎，與去年同期相比相差甚遠(yuǎn)，投資者信心恢復(fù)需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。在宏觀緊縮未明顯放松之前，投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期難以根本改變，場(chǎng)外入市資金不會(huì)顯著增加。

　　自2008年4月份《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》頒布以來(lái)，證監(jiān)會(huì)、交易所又陸續(xù)頒布了一系列實(shí)施細(xì)則，越來(lái)越多的限售股解禁大股東承諾延遲解禁或價(jià)格保護(hù)，限售股實(shí)際減持壓力相比上半年有所減輕。但今年后幾個(gè)月市場(chǎng)仍然面臨較大的限售股解禁壓力。8-12月限售股共解禁6804億元，即使剔除國(guó)有大非的3739億元，仍然有包括非國(guó)有控股大非、小非、首發(fā)原始股東限售股、機(jī)構(gòu)限售股等多種類型的限售股解禁3065億元，這些股份都具有很強(qiáng)的減持沖動(dòng)（見下圖）。在目前沒(méi)有增量資金入場(chǎng)、日成交量?jī)H400-500億元情況下，每個(gè)月約600億元的實(shí)際減持壓力是難以承受的。

　　六、市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)判斷：震蕩盤升，逐步企穩(wěn)，高度有限

　　綜合分析，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間A股市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)是震蕩盤升，逐步企穩(wěn)，但高度有限。

　　今年后幾個(gè)月的市場(chǎng)運(yùn)行將主要取決于兩個(gè)關(guān)鍵變量的發(fā)展：一是宏觀調(diào)控能否明顯放松，二是資金供求壓力能否得到有效改善。我們認(rèn)為，一方面，通脹壓力能否有效減輕、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否進(jìn)一步下滑要到8月份數(shù)據(jù)公布后才會(huì)明朗，三季度末是放松宏觀緊縮、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)、大力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的較佳時(shí)機(jī)。另一方面，對(duì)限售股解禁的進(jìn)一步規(guī)范、支持資本市場(chǎng)深入發(fā)展的政策措施有一個(gè)醞釀過(guò)程，倉(cāng)促推出的可能性不大。不過(guò)政策預(yù)期有較大的不確定性，時(shí)間先后、政策組合以及實(shí)施順序都將對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生較大的影響。因此，我們認(rèn)為，三季度末可能是一個(gè)較為重要的時(shí)間窗口，市場(chǎng)運(yùn)行也可能因此分為兩個(gè)階段：

　　第一個(gè)階段到殘奧會(huì)結(jié)束前，市場(chǎng)以震蕩為主。在此期間，通脹壓力、資金壓力以及政策預(yù)期影響著市場(chǎng)的發(fā)展，估計(jì)震蕩的可能性較大。

　　第二階段是到殘奧會(huì)結(jié)束后，市場(chǎng)以企穩(wěn)攀升為主，可能迎來(lái)較好的投資機(jī)會(huì)。隨著通脹形勢(shì)好轉(zhuǎn)尤其是PPI拐頭向下趨勢(shì)的確立，宏觀調(diào)控重心將放到保增長(zhǎng)上來(lái)。放松貨幣發(fā)行和信貸、實(shí)施較為積極的財(cái)政政策將會(huì)增加需求，改善企業(yè)生存環(huán)境，提高企業(yè)盈利水平。如果此時(shí)改善股市資金供求格局的政策措施出臺(tái)，則更加有利于行情發(fā)展。

　　七、投資策略與行業(yè)配置

　　對(duì)于上述兩階段行情，在投資策略方面也應(yīng)該有較大區(qū)別。投資路徑的演化順序是：在第一階段，應(yīng)該適度謹(jǐn)慎、控制倉(cāng)位、波段操作，在選股策略中以成長(zhǎng)股為主、價(jià)值股為輔，小盤股為主、藍(lán)籌股為輔；隨著行情進(jìn)入第二階段，投資策略應(yīng)該漸趨積極，逐步增加倉(cāng)位，選股以價(jià)值股為主、成長(zhǎng)股為輔，藍(lán)籌股為主、小盤股為輔。

　　我們主要看好兩類投資機(jī)會(huì)：高成長(zhǎng)的低估值中小盤股票和具有反轉(zhuǎn)預(yù)期的超跌藍(lán)籌股；行業(yè)配置建議，信息技術(shù)、電氣設(shè)備、醫(yī)藥等行業(yè)給予超配，銀行、交通運(yùn)輸、鋼鐵、機(jī)械、家電等行業(yè)也給予較高的配置比例，對(duì)農(nóng)業(yè)、有色金屬、紡織服裝等給予較低的配置比例。隨著行情進(jìn)入第二階段，銀行、交通運(yùn)輸、鋼鐵、地產(chǎn)、能源、機(jī)械等行業(yè)的配置比例應(yīng)逐步提高。