并購創(chuàng)造了全球疫苗巨頭“賽諾菲.巴斯德”
賽諾菲（Sanofi）公司建立于1973年，是一家全球性的以研究為基礎(chǔ)的醫(yī)藥公司，產(chǎn)品涉及腫瘤、心血管疾病、血栓形成、糖尿病、中樞神經(jīng)系統(tǒng)等多個(gè)領(lǐng)域，法國排名第二，2003年?duì)I業(yè)收入80.5億歐元，世界排名列第14。被收購的安萬特卻是法國排名第一的制藥公司，世界排名第五，旗下安萬特.巴斯德是全球最大的專業(yè)疫苗公司。安萬特2003年的營業(yè)收入是賽諾菲的2.5倍，2004年8月，在法國政府本著“國家利益”的干預(yù)下，賽諾菲以537億歐元的價(jià)格收購了安萬特，締造出歐盟最大的制藥企業(yè)，成為繼美國輝瑞和英國葛蘭素史克的世界第三大制藥巨頭。
1996年，賽諾菲.巴斯德（中國）公司在深圳成立，在中國銷售的四個(gè)標(biāo)志性產(chǎn)品是：
純化裂解流感疫苗（凡爾靈）、b型流感嗜血桿菌疫苗（安爾寶）、23價(jià)肺炎球菌疫苗（優(yōu)博23）和狂犬病疫苗（維爾博）。
2005年底，合并后的賽諾菲－安萬特新集團(tuán)的協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，凈銷售額增長了10％，達(dá)到254億歐元，在全球市場的份額也提高了5.3％。公司現(xiàn)有8個(gè)超過10億美元的重磅炸彈藥物，有8個(gè)產(chǎn)品完成臨床研究，有4～6個(gè)新產(chǎn)品將進(jìn)入臨床研究，在研的產(chǎn)品有128個(gè)。
2006年秋，三大疫苗巨頭分享了美國近2億美元的禽流感疫苗訂單。其中，賽諾菲安萬特占得50%以上的1.18億美元訂單，其余由諾華和葛蘭素史克獲得。
中生集團(tuán)和國資委將扮演“國家角色”
中國生物技術(shù)集團(tuán)公司（以下簡稱中生集團(tuán)），它的前身是中國生物制品總公司，成立于1989年，是衛(wèi)生部將其所屬國內(nèi)六家生物制品研究所(北京、長春、成都、蘭州、上海和武漢生物制品研究所)合并而成。2003年8月，中國生物制品總公司與中國科學(xué)器材進(jìn)出口總公司、中國醫(yī)療衛(wèi)生器材進(jìn)出口公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，變更為中生集團(tuán)，為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)管理直屬的全資子公司，
天壇生物為中生集團(tuán)下轄的唯一的一家上市公司。
中生集團(tuán)的主業(yè)是生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)，是我國生物制藥研發(fā)和生產(chǎn)的國家隊(duì)。目前，中國國內(nèi)每年計(jì)劃免疫疫苗的開發(fā)和供應(yīng)任務(wù)，90%由中生集團(tuán)完成；同時(shí)也是國內(nèi)血液制品的最大供應(yīng)商，近年來在非計(jì)劃免疫疫苗（即有價(jià)疫苗）市場也占據(jù)了較大比重，合計(jì)占有國內(nèi)疫苗市場的60%以上。2004年，中生集團(tuán)銷售收入為26億元，凈利潤超過2億元。
中生集團(tuán)旗下六大生物制品研究所都擁有血液制品和疫苗、診斷試劑、基因工程生物藥等主營業(yè)務(wù)，內(nèi)部競爭較為激烈。
股權(quán)劃撥年內(nèi)完成，同業(yè)競爭顯而易見
天壇生物12月1日發(fā)布公告稱，公司現(xiàn)大股東北京生物制品研究所已與中生集團(tuán)簽定股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議，擬將北京生物制品研究所現(xiàn)持有的56%的天壇生物的全部股份，劃歸中生集團(tuán)持有，方案正上報(bào)國資委審批。
該項(xiàng)股權(quán)劃撥是中生集團(tuán)2006年初就確定的本年度的任務(wù)，由于領(lǐng)導(dǎo)層換屆，進(jìn)度有所延遲，我們預(yù)計(jì)，在年底前后獲批的可能性較大。
中生集團(tuán)直接持有天壇生物股權(quán)后，天壇生物與其他四大生物制品研究所（上海、成都、武漢和蘭州）之間的同業(yè)競爭（各家都有疫苗和血液制品業(yè)務(wù)）表面化。因此，我們可以理解為，股權(quán)劃轉(zhuǎn)是為以后的疫苗和血液資產(chǎn)注入天壇生物、實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源整合作必要的鋪墊。
中生集團(tuán)整體上市戰(zhàn)略堅(jiān)定不變，規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)品互補(bǔ)多重協(xié)同效應(yīng)
中國生物技術(shù)集團(tuán)公司是我國預(yù)防和治療生物制品和血液制品的重要骨干生產(chǎn)企業(yè)，無論從研究開發(fā)力量，還是從生產(chǎn)銷售水平、解決重大公共衛(wèi)生問題等方面，都是我國生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)中不可或缺的擔(dān)綱“挑大梁”的角色，通過整體上市實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)，增強(qiáng)應(yīng)對國際化競爭的核心競爭力，是利國利民的必然選擇。
天壇生物作為中生集團(tuán)旗下唯一的上市資源和融資平臺(tái)，將優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營性疫苗和血液制品資產(chǎn)注入到天壇生物中，不僅消除了內(nèi)部的同業(yè)競爭，而且，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模橫向擴(kuò)張和產(chǎn)品優(yōu)勢互補(bǔ)，多重合并協(xié)同效應(yīng)將一一顯現(xiàn)。
血液制品業(yè)務(wù)整合已悄然進(jìn)行之中，天壇生物將絕對控股
適逢國家對血漿站進(jìn)行改制之機(jī)，天壇生物從2006年初就開始對其血液制品車間進(jìn)行改擴(kuò)建，預(yù)計(jì)2007年投漿量將達(dá)到300噸左右。
成都蓉生公司的血液制品業(yè)務(wù)一直是血液制品行業(yè)的前三甲，其投產(chǎn)血漿量達(dá)到年400噸左右，血液制品品種較多，已形成品牌優(yōu)勢。
武漢生物制品研究所的血液制品業(yè)務(wù)，當(dāng)前投漿量只有200噸左右，但，公司正在武漢黃金圍開發(fā)區(qū)擴(kuò)建血液制品投產(chǎn)規(guī)模，預(yù)計(jì)2007年底完成后，將達(dá)到400噸的投漿規(guī)模。
根據(jù)我們的跟蹤了解，天壇生物、成都蓉生和武漢生物制品研究所的血液制品業(yè)務(wù)正在整合之中，新組建的公司將由天壇生物絕對控股，預(yù)計(jì)2007年上半年完成該項(xiàng)整合。
定向增發(fā)2007年上半年啟動(dòng)，將包含繼續(xù)收購疫苗資產(chǎn)
我們跟蹤了解到，公司將于07年上半年啟動(dòng)定向增發(fā)，消除同業(yè)競爭所需，勢必將要收購其他生研所的優(yōu)質(zhì)疫苗資產(chǎn)。募集資金投向中，將在原來的三項(xiàng)基礎(chǔ)上，繼續(xù)增加一項(xiàng)以上的疫苗資產(chǎn)收購。擬訂的原有的三項(xiàng)投向是：1、收購北京生物制品研究所的科研、土地資產(chǎn)，增資控股“國家創(chuàng)新疫苗中心”；2、收購長春有限公司的51%的股權(quán)；3、大興縣產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地。
因此，依托政府推動(dòng)，天壇生物將如“Sanofi”一樣，實(shí)現(xiàn)“蛇吞象”的并購，上海所、蘭州所、武漢所和成都所的經(jīng)營性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將不斷注入。公司將奠定強(qiáng)大的如“Sanofi”般堅(jiān)實(shí)的疫苗研發(fā)平臺(tái)，以及如“Sanofi”般龐大的產(chǎn)品群、銷售規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模，占取中國疫苗和血液制品市場更大的份額。腫瘤疫苗、聯(lián)合疫苗和治療性疫苗是其立足高端創(chuàng)新疫苗的研制方向。“國家創(chuàng)新疫苗中心”和大興縣產(chǎn)業(yè)化基地，將代表國內(nèi)疫苗研發(fā)和生產(chǎn)的前沿水準(zhǔn)。
不考慮資產(chǎn)并購貢獻(xiàn)，未來三年業(yè)績預(yù)測
未來三年，并購資產(chǎn)對EPS的增厚效應(yīng)將遠(yuǎn)超股本攤薄效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)增發(fā)數(shù)量不超過6000萬股。
06年，我們維持預(yù)測公司凈利潤將同比增長51%，加上長春有限公司約貢獻(xiàn)0.01元，共實(shí)現(xiàn)EPS0.34元的盈利預(yù)測。
07年，我們預(yù)計(jì)，天壇生物自身主業(yè)的盈利能力增長將不低于45%。增長點(diǎn)來自于新產(chǎn)品（水痘疫苗、裂解型流感疫苗和b型流感嗜血桿菌疫苗）推動(dòng)銷售額和毛利率齊升、血液制品和麻疹疫苗新增產(chǎn)能的釋放等多個(gè)方面。麻風(fēng)腮三聯(lián)疫苗和Vero細(xì)胞乙腦疫苗繼續(xù)保持較快增長。
不考慮資產(chǎn)重組，預(yù)計(jì)07-08年凈利潤將分別同比增長45%和50%，實(shí)現(xiàn)EPS0.49元和0.74元。
40倍估值中樞
天壇生物未來三年復(fù)合增長不低于50%，支撐40倍估值中樞。
參照“Sanofi”和“Genatech”等高成長公司平均40倍PE估值，我們認(rèn)為，外延擴(kuò)張迅速、內(nèi)生增長突出的天壇生物，未來估值中樞在40倍。
完成股權(quán)劃撥、07年增發(fā)啟動(dòng)又一輪疫苗資產(chǎn)收購分別是短、中期股價(jià)大幅上漲的催化劑。三個(gè)月目標(biāo)位24元。
(招商證券)
