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隨著城市化進程的加快，人均可支配收入增長引發(fā)的消費升級促使中國時尚消費、享受性消費和品牌文化消費邁入了一個高速增長期，由此中國零售業(yè)正步入一個景氣循環(huán)的黃金起點。      商業(yè)零售業(yè)增速已經(jīng)較為穩(wěn)定地維持了大約三年，預(yù)計未來三年左右基本供需增速變化不大。依據(jù)較為保守的估計，中國商業(yè)零售業(yè)未來若干年的增速仍然高于11%。綜合市場集中度、競爭對手的強弱以及供給增長壓力等因素，我們認(rèn)為百貨連鎖未來的收入和盈利預(yù)期更穩(wěn)定，家電和大型綜合超市供需增長波動極大，不過景氣度仍然維持在一個較高的水平。     零售行業(yè)景氣度持續(xù)提升     《國內(nèi)貿(mào)易發(fā)展“十一五”規(guī)劃》明確提出了“十一五”期間我國社會消費品零售總額年均實際增長11%的總體目標(biāo)，比“十五”期間10％的實際增長率提高一個百分點。城市化進程加快、居民消費升級和促進內(nèi)需政策力度加大等因素，將使得“十一五”時期零售行業(yè)的景氣度高于“十五”時期。     城鄉(xiāng)居民收入保持較快增長仍是零售行業(yè)景氣的主因。而且受益于人民幣升值、股市和房地產(chǎn)市場的走強，居民擁有個人資產(chǎn)價值也迅速增長，提高了消費者消費預(yù)期。收入的增長和良好的預(yù)期將促進消費結(jié)構(gòu)將面臨升級換代。城市以及部分農(nóng)村居民的消費將由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服裝、化妝品、黃金珠寶等奢侈品消費轉(zhuǎn)移。隨著上個世紀(jì)80 年代出生的獨生子女即將進入消費期、中產(chǎn)階級的崛起、新農(nóng)村建設(shè)，我國即將進入第三次消費高峰時期。     零售行業(yè)集中度呈逐年提高趨勢     根據(jù)商務(wù)部商業(yè)改革發(fā)展司和中國連鎖經(jīng)營協(xié)會的調(diào)查統(tǒng)計，2006年“中國連鎖經(jīng)營100強”銷售規(guī)模達到8552億元，同比增長25%，高于社會消費品零售總額13.7％的增幅，且連鎖100強銷售規(guī)模占社會消費品零售總額的比重提高至至11.2％，比上年提高0.67個百分點。             制度性變革推動零售行業(yè)上市公司持續(xù)發(fā)展     股權(quán)分置改革是中國證券市場一項重大制度變革，2006 年是股權(quán)分置改革實施之后開局第一年，股權(quán)分置改革完成之后，非流通的股權(quán)獲得了流動性，大股東、管理層與流通股東利益不一致的問題得到了根本性解決，多方利益的一致性將驅(qū)動上市公司加快發(fā)展。     首先，從大股東角度來看，大股東在股改中支付對價之后，持股比例降低，對上市公司的控制地位減弱，大股東的股權(quán)價值一方面獲得了“流動性溢價”，另一方面部分喪失了“控制權(quán)溢價”。在大股東控制權(quán)削弱的情況下，上市公司的并購價值將促使并購活動日益活躍。大股東或潛在的并購者對上市公司控制權(quán)的追逐，將促使大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增加持股比例，優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)的注入必將使公司收入和利潤邁向更高臺階。     另一方面，很多上市公司的大股東即當(dāng)?shù)貒Y委，政府部門基于國有資產(chǎn)保值增值的考慮，對資本市場的關(guān)注更密切，而且，把相關(guān)資產(chǎn)注入的動力更充足。而且為了將商業(yè)資源做大做強，一些地方政府更是建立了商業(yè)集團整合本地的商業(yè)資產(chǎn)。上海、武漢已經(jīng)相繼成立了商業(yè)集團，對地區(qū)的商業(yè)企業(yè)進行統(tǒng)一管理，北京市也在醞釀大商業(yè)集團的整合。     新企業(yè)所得稅法的實施利好內(nèi)資零售企業(yè)     3 月16 日召開的十屆全國人大五次會議表決通過了企業(yè)所得稅法。對于內(nèi)外資企業(yè)的所得稅稅率，將統(tǒng)一為25%；這將更有利于內(nèi)外資企業(yè)的公平競爭。內(nèi)外資企業(yè)所得稅稅率統(tǒng)一為25%后，內(nèi)資企業(yè)的所得稅率雖然沒有很大幅度的減少，但提高了外資企業(yè)的稅負(fù)，也就在一定程度上提升了內(nèi)資零售企業(yè)的盈利空間，進而提升內(nèi)資零售企業(yè)的競爭力。    節(jié)日消費旺盛預(yù)示全年商業(yè)景氣良好    我們對2007 年初至今的節(jié)日消費情況作了簡要統(tǒng)計，由于披露數(shù)字口徑不同，我們建議主要關(guān)注銷售的增長幅度，較為高速和持續(xù)的銷售增幅令我們對于零售業(yè)的景氣持續(xù)更加有信心。     元旦消費：新年第一天全國居民消費超過1000 億元     2007 年新年第一個假期，全國消費市場繼續(xù)呈現(xiàn)旺盛局面。今年的新年與春節(jié)相距較遠(yuǎn)，元旦假期并沒有出現(xiàn)傳統(tǒng)年貨熱銷局面，主要百貨店銷售額實現(xiàn)25%以上的增長，大型家電連鎖企業(yè)銷售增幅更超過90%。     春節(jié)消費分析：同比增長15%     今年春節(jié)黃金周期間，全國實現(xiàn)社會消費品零售總額約2200 億元，比上個春節(jié)黃金周增長15％。分產(chǎn)品類別分析，金銀珠寶、高端家電銷售增幅最大，其次是服裝、鞋帽。     “五一”黃金周消費持續(xù)快速增長     據(jù)商務(wù)部監(jiān)測，今年5 月1 日至7 日全國實現(xiàn)社會消費品零售總額3200 億元，較去年同期增長15%。與今年春節(jié)黃金周增速持平。從近三年黃金周社零總額來看，“五一”和“十一”消費高于春節(jié)黃金周消費，“五一”黃金周社零總額連續(xù)3 年保持15%以上的增速。       內(nèi)生性增長和穩(wěn)健而有效率的擴張是零售企業(yè)可持續(xù)快速增長的保證     零售企業(yè)達到一定規(guī)模是基礎(chǔ)，這樣連鎖零售商才擁有一定的議價權(quán)，可以從原有的代理商或者批發(fā)商那里采購轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃焐讨苯庸┴?，降低了進貨價同時可以和制造商合作，更好滿足購物者需求。但是在達到一定規(guī)模后，供應(yīng)商資源的利用也會邊際遞減到很低，此時零售商的擴張應(yīng)該更注重目標(biāo)區(qū)域市場給企業(yè)帶來的利潤。所以我們將更看重零售商內(nèi)生性增長和有效率的擴張。     ◎ 同店的銷售和利潤增長可以衡量出零售企業(yè)是否具備內(nèi)生性增長的能力。     ◎ 應(yīng)付款項和經(jīng)營現(xiàn)金流的比率來衡量零售商占用供應(yīng)商資金的狀況。如果通過占有供應(yīng)商短期貨款進行長期擴張而回收期較長，則風(fēng)險加大。     ◎ 擴張的效率可以通過投入資本回報率來衡量，由于數(shù)據(jù)的限制我們用一個時段的累積權(quán)益增減額和母公司投入資本的比來近似估計。     ◎ 我們認(rèn)為管理輸出－吸收合并是現(xiàn)實條件下風(fēng)險較小的擴張方式，但是目前國內(nèi)的企業(yè)采用的較少。     ◎ 優(yōu)良資產(chǎn)注入將超越零售發(fā)展軌跡，迅速提升上市公司業(yè)績。     行業(yè)增長確定 渠道價值顯現(xiàn)     我們看好零售行業(yè)的基本面，消費旺盛背景下，未來幾年行業(yè)整體銷售和利潤的增長較為確定，而那些能夠及時擴張網(wǎng)絡(luò)、搶占市場份額的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在未來行業(yè)整合階段將顯現(xiàn)出先發(fā)優(yōu)勢，形成獨具價值的渠道網(wǎng)絡(luò)，其市場價值將隨門店的增加而非線性上升。     消費旺盛保障內(nèi)生增長明顯     消費旺盛提高了門店的客流量，而針對消費者購買力提高，零售企業(yè)通過不斷調(diào)整商品組合以適應(yīng)市場需求并提高其客單價，二者促進了銷售額的增長，與此同時銷售與管理費用（租金、水電、人工）的增長幅度相對有限，而毛利率還會由于渠道規(guī)模擴張、談判能力提升而有所增長，因此總體下來，零售企業(yè)凈利潤的增長幅度將超過銷售額的增長幅度，預(yù)期零售企業(yè)的利潤內(nèi)生增長幅度為15%。     處于擴張初期、持續(xù)外延增長可期     在行業(yè)景氣高漲情況下，零售企業(yè)的擴張步伐也在加快，零售門店，無論百貨、超市還是家電連鎖都需要一個培育期，而百貨店表現(xiàn)更加明顯，因此擴張可能會影響企業(yè)短期的利潤增長，但為未來的持續(xù)增長打下了基礎(chǔ)。     網(wǎng)點資源具有不可復(fù)制性、渠道價值突出     各地方的商業(yè)企業(yè)發(fā)展并不均衡，我們認(rèn)為零售行業(yè)在更長的時間來看，行業(yè)的集中度有較大的上升空間，首先是區(qū)域集中度的提升，然后擴張到大區(qū)（華東、華北、華南等），必將形成數(shù)個零售集團，因此從收購兼并的角度來看，未來經(jīng)營不善的企業(yè)也將憑借優(yōu)異的商業(yè)網(wǎng)點資源成為收購兼并的對象。     各子行業(yè)分析     百貨業(yè)：確定增長+資產(chǎn)價值+改善預(yù)期     我們認(rèn)為從投資的角度來講，百貨業(yè)的題材最為豐富：     首先在消費繁榮下，業(yè)績增長非常確定，在全行業(yè)供需相對平衡的情況下，百貨門店的銷售收入呈現(xiàn)普遍增長態(tài)勢，對于處于良好商圈的優(yōu)質(zhì)百貨店，其利潤的增長必定快于銷售收入的增長。此外，除了門店的內(nèi)生增長外，大多數(shù)百貨企業(yè)都有較為明確的擴張預(yù)期，這為業(yè)績的外延增長提供了保障。     其次，由于歷史原因大多數(shù)百貨企業(yè)擁有營業(yè)用的商業(yè)地產(chǎn)，此部分價值并沒有在報表上充分顯現(xiàn)，這為企業(yè)的價值提供了支撐，并且在經(jīng)營中降低了營運成本，也容易成為收購兼并的標(biāo)的。     再次，百貨企業(yè)大多為國有企業(yè)，體制落后，在一個充分市場化競爭的市場，門店形象以及行銷手段上都落后于民營企業(yè)，并且管理的不嚴(yán)格造成采購及銷售環(huán)節(jié)不同程度的利潤漏出，營業(yè)利潤率較低，因此未來隨著體制的先進化，和管理層激勵到位，百貨企業(yè)的盈利能力改善的空間很大，業(yè)績增長超預(yù)期的可能性較大。     我們看好具有全國性或者區(qū)域性網(wǎng)絡(luò)渠道的連鎖百貨企業(yè)，如王府井、百聯(lián)股份、大商股份、銀座股份等，同時也建議關(guān)注處于區(qū)域擴張初期、擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的區(qū)域單體百貨企業(yè)，其中有些有可能成為區(qū)域的龍頭，如東百集團、歐亞集團等，有些將在行業(yè)整合階段具有收購兼并價值。       超市業(yè)：持續(xù)擴張與網(wǎng)絡(luò)價值     超市業(yè)態(tài)以其明顯先進的業(yè)態(tài)優(yōu)勢在業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型過程中不斷搶占傳統(tǒng)渠道的市場份額，從而使食品、副食品、日用品的消費渠道發(fā)生了根本的轉(zhuǎn)變，目前的狀態(tài)是超市業(yè)態(tài)總體上的轉(zhuǎn)型完成，但超市業(yè)態(tài)內(nèi)部缺少規(guī)模較大的龍頭企業(yè)，而外資實力較強，并快速擴張，門店數(shù)量領(lǐng)先，內(nèi)資優(yōu)勢超市企業(yè)最終走區(qū)域整合的道路，比如聯(lián)華超市逐漸將戰(zhàn)線收縮到華東地區(qū)，而華聯(lián)綜超也將其大賣場逐漸向原強勢地區(qū)集中，尤其在北京發(fā)展社區(qū)百貨店。我們認(rèn)為兩家超市上市企業(yè)（華聯(lián)綜超、武漢中百）都值得關(guān)注。     專業(yè)連鎖：品類殺手將越來越多     隨著連鎖業(yè)態(tài)向縱深發(fā)展，相信未來將會出現(xiàn)越來越多的專業(yè)連鎖商，即“品類殺手”，例如現(xiàn)在已經(jīng)較為成功的家電連鎖企業(yè)，幾乎所有商品及服務(wù)都有進行連鎖化快速發(fā)展的可能。我們依然看好蘇寧電器在家電連鎖行業(yè)內(nèi)的龍頭地位，并認(rèn)為隨著其加強門店質(zhì)量提升、加強后臺物流配送體系建設(shè)，其規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)營效率仍有提升空間，長期競爭力將更加明顯。同時關(guān)注其他專業(yè)連鎖商，如家具連鎖企業(yè)美克股份、IT 產(chǎn)品連鎖宏圖高科、金銀首飾連鎖第一鉛筆、內(nèi)衣連鎖益民百貨等。 　     投資策略：     對于具有戰(zhàn)略性地位、高成長預(yù)期明確的企業(yè)要敢于長線持有。而且在商業(yè)景氣高漲，資產(chǎn)注入與股權(quán)激勵等預(yù)期下，很多二線藍籌股也將獲得可觀的收益。     一線零售股仍然具有長期投資價值     對于一線的零售股，我們認(rèn)為理應(yīng)享受更高的估值，原因在于一些規(guī)模較大、具有持續(xù)擴張能力的企業(yè)能夠在自身擴張過程中，形成進入壁壘，形成品牌優(yōu)勢與管理優(yōu)勢，更容易通過收購兼獲得更快的成長，并且在未來必定會成為稀缺資源，而在企業(yè)規(guī)模較小的時候介入盡管短期估值較高，但其長期發(fā)展前景更為確定，更加具有長期投資價值。     我們堅定看好已經(jīng)初步形成全國性門店網(wǎng)絡(luò)，證明了異地復(fù)制能力且具有體制先進化預(yù)期的王府井，并看好商業(yè)地產(chǎn)資源豐富，區(qū)域擴張明顯的百聯(lián)股份、大商股份。     二線百貨企業(yè)二級市場爆發(fā)性更強     相比于一線企業(yè)的估值，二線百貨企業(yè)更加具有吸引力。主要原因在于由于基數(shù)較低，其體制改善、盈利能力提升導(dǎo)致的業(yè)績高增長可能性更大，除此以外處于黃金地段的商業(yè)物業(yè)的增值又為其提供了投資的安全邊際。綜合基本面與估值水平，我們最看好東百集團，以及歐亞集團、大廈股份等百貨企業(yè)。     集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、體制先進化凸現(xiàn)投資機會     由于集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入所帶來的外延式增長在全流通后逐漸成為一些企業(yè)的成長故事，對于零售行業(yè)來講，擁有大集團的企業(yè)并不多，最為突出的是上海本地零售企業(yè)，最為突出的是百聯(lián)股份，除此之外第一鉛筆、新世界、上海九百等所屬的地方國資也尚存一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還有像重慶百貨、銀座股份、成商集團均存在著集團擁有規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

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