城鎮(zhèn)化深入、勞動生產(chǎn)率提升、居民收入提高及結(jié)構(gòu)優(yōu)化、壟斷行業(yè)制度改革將有力地推動我國未來內(nèi)需增長，從而帶動整體經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

　　隨著國民財富的累積增長，市場對優(yōu)質(zhì)股票的需求將不斷上升，而未來優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票的新增供給將比較有限，這意味著優(yōu)質(zhì)股票有望享受稀缺性估值溢價。

　　美日經(jīng)驗表明，即使在經(jīng)濟逆境中優(yōu)勢企業(yè)依然可以取得超越市場的發(fā)展速度，這些企業(yè)在資本市場上亦表現(xiàn)突出。不過要注意的是，投資優(yōu)勢企業(yè)也要規(guī)避短期估值風(fēng)險。

　　充分看好中國股市未來結(jié)構(gòu)性的投資機會，尤其是與內(nèi)需緊密相關(guān)的、具備國際競爭力的、被市場低估的優(yōu)勢企業(yè)的投資機會。

　　宏觀分析：中國經(jīng)濟仍將平穩(wěn)較快發(fā)展

　　投資及出口曾經(jīng)引領(lǐng)中國經(jīng)濟實現(xiàn)高增長，但在當前外部沖擊以及內(nèi)生資源、環(huán)境制約的條件下，投資出口導(dǎo)向型以及粗放式發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼，兩位數(shù)的高增長難以成為未來經(jīng)濟常態(tài)。但我們認為不管從趨勢性延續(xù)還是制度化變革角度看，中國經(jīng)濟增長的動力仍在，這些動力雖然難以使經(jīng)濟如以往高速增長，卻將使經(jīng)濟在一個新的水平上更為穩(wěn)定和健康地運行。

　　城鎮(zhèn)化進程帶動內(nèi)需增長

　　據(jù)發(fā)改委預(yù)計和測算，“十二五”期間，中國每年將新增1000多萬城鎮(zhèn)人口。若達到目前城鎮(zhèn)居民的消費水平，每年可帶動消費需求增加1000億元以上，同時也會帶動基礎(chǔ)投資上升。根據(jù)中國宏觀經(jīng)濟學(xué)會測算，2010年到2015年城鎮(zhèn)化帶來的固定資產(chǎn)投資可達到9萬億元。

　　勞動力質(zhì)量提升推高勞動生產(chǎn)率

　　在中國經(jīng)濟高速發(fā)展的進程中一直伴隨著勞動生產(chǎn)率的提升，而近年來國內(nèi)大學(xué)畢業(yè)生數(shù)量和人口占比不斷上升，為我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展提供了充足的高質(zhì)量人力資源。“十一五”期間制定并開始實施的國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展、人才發(fā)展、教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要，更為“十二五”乃至未來更長一段時期中國經(jīng)濟的發(fā)展夯實科技和人力資源支撐。有質(zhì)量的人力資源增加以及由此帶來的技術(shù)創(chuàng)新和勞動生產(chǎn)率的提升將繼續(xù)為中國經(jīng)濟增長提供動力。

　　人均收入增長及收入分配均衡增強消費動力

　　中國人均收入絕對量整體有提升空間。從初次分配角度看，勞動力報酬提升是最關(guān)鍵因素。按照中國改革研究院遲福林教授的測算，工資上漲如果能持續(xù)維持在8%，10年之內(nèi)中國勞動者收入會翻一番，如果改革收入分配政策，5年就會翻一番。從政府所得看，2010年中國稅收收入7.7萬億元，若能實施減稅政策還富于民，則在總量不變情況下，人均可支配收入增長空間依然很大。

　　從人均收入的結(jié)構(gòu)上來說，中國目前收入差距很大。政府在2010年首次將“調(diào)整收入分配格局”作為促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的一項關(guān)鍵任務(wù)，也實施了多項“提低控高”等舉措。現(xiàn)有人均收入結(jié)構(gòu)制約了有效消費能力，若能通過改革進行平衡和優(yōu)化，未來居民消費潛力巨大。

　　壟斷行業(yè)改革提升資源配置效率

　　中國壟斷行業(yè)的改革一直比較滯后，對經(jīng)濟發(fā)展存在負面影響，2005年國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》，2010年5月又發(fā)布《關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》，鼓勵和引導(dǎo)民間資本進入法律法規(guī)未明確禁止準入的行業(yè)和領(lǐng)域。我們認為壟斷行業(yè)改革對轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式有重要意義，加快推進壟斷行業(yè)改革將是未來的一項重點工作，若這一工作順利推進，將對改善收入分配格局、提高資源配置效率、激發(fā)民間投資有較大正面作用，從而推動經(jīng)濟更加健康發(fā)展。

　　供需分析：優(yōu)質(zhì)股票尚未成為國民財富的倉庫

　　我們判斷隨著國民財富的不斷累積增長，市場對優(yōu)質(zhì)股票的需求將不斷上升。同時，代表中國經(jīng)濟中堅力量的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)已基本完成上市發(fā)行，這意味著未來優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票的新增供給數(shù)量比較有限。隨著時間的推移和供求的此消彼長，優(yōu)質(zhì)股票在未來一段時間內(nèi)會享受一定的稀缺性溢價。

　　未來對優(yōu)質(zhì)股票的需求將上升

　　經(jīng)濟的成長將帶來國民財富的穩(wěn)定增長，根據(jù)瑞士信貸的預(yù)測，中國的家庭財富總量將在2015年達到34.8萬億美元，較2010年增長111%。目前中國國民的主要資產(chǎn)中，股票、基金、保險和養(yǎng)老金等權(quán)益類相關(guān)的金融資產(chǎn)的占比不僅低于主要發(fā)達國家，相較2005年的水平亦有大幅下降。這和過去五年我國房地產(chǎn)價格持續(xù)上升、股票市場跌宕起伏后的原地踏步有關(guān)。

　　市場未來對優(yōu)質(zhì)股票的總體需求將會上升。首先，隨著居民財富總量的穩(wěn)定增長，對優(yōu)質(zhì)股票配置的需求總量會相應(yīng)增長；其次，隨著國民投資理念的逐步成熟、權(quán)益類資產(chǎn)投資價值的突出，在國民財富存在的結(jié)構(gòu)上，作為分享中國經(jīng)濟成長最為直接的載體，股票、基金、保險和養(yǎng)老金等金融資產(chǎn)將在居民財富中占有更高的比例。因此，我們相信在總量增長和結(jié)構(gòu)占比上升的雙重因素共同促進下，市場對優(yōu)質(zhì)股票的需求在未來將呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。

　　同時，機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的擴大對于優(yōu)質(zhì)股票的需求也將趨于上升。企業(yè)、財政和機關(guān)等“機構(gòu)”類存款占比從2000年40%上升到2010年的47%。隨著企業(yè)用于擴大生產(chǎn)的資金需求降低，可用于投資的資金將逐步增加。另外，地方社?；?、企業(yè)年金和保險資金等機構(gòu)投資者的投資規(guī)模也將逐漸壯大，這類風(fēng)險偏好較低的機構(gòu)資金對于流動性高、業(yè)績穩(wěn)定且估值水平低的優(yōu)質(zhì)股票的需求必將大幅增加。

　　未來優(yōu)質(zhì)股票的新增供給將相對有限

　　中國股市發(fā)展二十年，代表國民經(jīng)濟中堅力量的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)基本完成發(fā)行上市，未來新增優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票的供給已經(jīng)變得相對有限。未來中國股市新增供給應(yīng)主要為中小股票，這一趨勢自2007已逐漸開始。

　　雖然規(guī)模并不是我們衡量股票優(yōu)質(zhì)與否的唯一標準，但中小型企業(yè)相對較弱的抗風(fēng)險能力和較短的可追溯經(jīng)營歷史都需要時間的進一步檢驗。在未來對優(yōu)質(zhì)股票需求不斷上升、存量優(yōu)質(zhì)公司股票數(shù)量相對穩(wěn)定的市場供需環(huán)境里，我們判斷優(yōu)質(zhì)股票有機會享受稀缺性估值溢價。

　　國際經(jīng)驗：穿越周期的優(yōu)勢企業(yè)享有溢價

　　美國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成就了“漂亮50”。“漂亮50”是指20世紀60、70年代在美國紐約證券交易所交易的、被公認為應(yīng)該堅定購買并持有的50只最流行的大市值成長型股票。這50只股票被認為推動了美國20世紀70年代初的大牛市。

　　“漂亮50”的產(chǎn)生有著獨特經(jīng)濟和社會背景。在二戰(zhàn)中獲得迅速發(fā)展的美國經(jīng)濟戰(zhàn)后步入了前所未有的持續(xù)高增長。這一輪增長持續(xù)了20多年，并在上世紀70年代初達到頂峰。同時，在美國的嬰兒潮中所誕生的一代在70年代走向工作崗位，他們對股票的投資需求也急劇上升，推動了股票市場的大繁榮。

　　“漂亮50”行情在1972年達到高點時，成員公司平均市盈率高達41.9倍，遠超“標準普爾500”的18.3倍的估值。但石油危機不期而至，美國經(jīng)濟迅速陷入了衰退并出現(xiàn)滯脹，美國經(jīng)濟進入艱難的轉(zhuǎn)型年代，美國股市也由牛轉(zhuǎn)熊，“漂亮50”隨市場下跌約60%。

　　正是這樣痛苦的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型歷練了“漂亮50”中大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)并發(fā)展成為世界領(lǐng)先企業(yè)。根據(jù)美國賓州大學(xué)Siegel教授的統(tǒng)計：1972年到1995年，持有“漂亮50”的年復(fù)合收益率是10.08%，遠高于同期“標準普爾500”的7.14%年復(fù)合收益率。“漂亮50”公司成功穿越經(jīng)濟周期和牛熊股市，獲得了持續(xù)成長。

　　與上世紀70年代美國的痛苦轉(zhuǎn)型相似，90年代日本經(jīng)濟的“煉獄”同樣鍛造出了一批優(yōu)質(zhì)公司，它們擁有強大品牌、獨特技術(shù)、有效盈利模式或優(yōu)秀團隊，抓住了經(jīng)濟和社會變革中的有限機會，從而實現(xiàn)了逆勢成長。這批公司主要誕生在日本的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)及內(nèi)需相關(guān)行業(yè)中。

　　雖然歷史不會簡單重演，各個國家的發(fā)展也存在差異，但回顧歷史我們發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，轉(zhuǎn)型是必然。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，新興產(chǎn)業(yè)興起，消費被提升，新的機遇隨之而生。此時，優(yōu)勢企業(yè)總能脫穎而出，獲得超越周期的成長，投資的關(guān)鍵是抓住轉(zhuǎn)型贏家，獲取超額收益。

　　投資首選：與內(nèi)需相關(guān)并低估的優(yōu)勢企業(yè)

　　綜合前面的論述，我們充分看好中國股市未來結(jié)構(gòu)性投資機會，尤其是與內(nèi)需緊密相關(guān)的、具備國際競爭力的、被市場低估的優(yōu)勢企業(yè)的投資機會。

　　滬深300目前16倍的估值，低于標準普爾500的18倍、恒生指數(shù)17倍和日經(jīng)指數(shù)30倍的估值水平?？紤]到中國經(jīng)濟未來明確的成長性，我們相信滬深300的估值是明顯偏低的。雖然A股系統(tǒng)性風(fēng)險不大，但估值結(jié)構(gòu)差異顯著：成長性被過度追捧給予高溢價，而代表價值的藍籌股被市場嚴重低估。

　　我們認為市場扭曲的估值格局將會逐步轉(zhuǎn)變，而當前市場錯誤的定價體系恰恰是我們投資藍籌股的良好時機。

　　首先，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險的背后隱藏著結(jié)構(gòu)性機遇。震蕩向上將是2011年市場的主旋律，而在震蕩市中成長股目前的60、70倍市盈率的高估值將難以為繼，而金融、地產(chǎn)、鋼鐵、家電等傳統(tǒng)行業(yè)10倍左右的低估值已經(jīng)比較充分地反應(yīng)了市場諸多不確定因素的風(fēng)險預(yù)期。換言之，投資者對風(fēng)險厭惡情緒的上升勢必導(dǎo)致市場估值結(jié)構(gòu)的整體修正，從而帶來對大盤藍籌股股價的重估。

　　其次，內(nèi)需增長是保障優(yōu)勢公司業(yè)績持續(xù)成長的動力。沒有成長性的低估值往往形成“價值陷阱”。因此，我們關(guān)注內(nèi)需，也就是尋找中長期確定的成長性。從行業(yè)成長空間和發(fā)展態(tài)勢看，市場對于金融、地產(chǎn)、家電、鋼鐵、設(shè)備制造等行業(yè)短期因素過于悲觀，更忽略了行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)中長期確定的成長性。隨著經(jīng)濟政策明朗，超越預(yù)期業(yè)績的兌現(xiàn)，優(yōu)勢企業(yè)股價有望實現(xiàn)業(yè)績和估值推動的雙升。

　　再次，優(yōu)勢企業(yè)的股權(quán)將享有溢價。從中長期來看，隨著投資資本數(shù)量的增加，我們相信具備核心競爭力的優(yōu)勢企業(yè)的股權(quán)將會成為相對稀缺的資源，應(yīng)該享有估值溢價，這個規(guī)律已經(jīng)從A/H同時上市公司的股價結(jié)構(gòu)差異上顯現(xiàn)出來了。當前A股市場估值與成熟市場的結(jié)構(gòu)性差異恰恰是我們投資的機遇。