前文回顧：保羅·桑琴的小市值股投資策略（1）
小股票、大組合
桑琴并不屬于“純粹”的價(jià)值投資者。事實(shí)上，他對(duì)分散投資充滿熱情，如表所示，他所管理的投資組合被分成兩個(gè)部分，每個(gè)部分中都有三個(gè)分項(xiàng)。與本杰明·格雷厄姆一樣，他把其中的一個(gè)部分稱之為“常規(guī)投資組合操作”，即投資傳統(tǒng)的價(jià)值型股票：華爾街不感興趣或者從未關(guān)注的小公司或微型公司的股票，他在創(chuàng)新低的列表中尋找此類股票。他每天都會(huì)研究這些列表，通過(guò)篩選找出與現(xiàn)金、其他資產(chǎn)或者正常化后盈利相比而言非常便宜的股票。他也購(gòu)買那些價(jià)格疲軟的混合型證券，通常包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等。
投資組合的另外一部分則是不同類型的套利交易。桑琴?gòu)V泛使用“套利”這個(gè)術(shù)語(yǔ)，但這些交易的一個(gè)共同要素是某一事件會(huì)改變股票的價(jià)格，例如已經(jīng)宣布的收購(gòu)、部門獨(dú)立、公司清算、重組以及類似事件等都可能是絕佳的機(jī)會(huì)，這種交易的特征是高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)。桑琴之所以能找到這樣一個(gè)不同尋常的縫隙市場(chǎng)，是因?yàn)閷?duì)大型套利基金而言，這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模太小，出于監(jiān)管的要求大型套利無(wú)法投資于這個(gè)市場(chǎng)。套利交易的高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)及其與常規(guī)投資之間的差異使得整個(gè)投資組合充滿價(jià)值。
由定義可以看到：
套利部分中的所有頭寸必須存在某種催化劑才能令價(jià)值得以體現(xiàn)，這些頭寸之所以進(jìn)入套利部分的投資組合，僅僅是因?yàn)橐呀?jīng)或者將會(huì)發(fā)生能讓價(jià)格發(fā)生變化的事件。常規(guī)投資組合中的股票卻截然不同，它們可能需要一段很長(zhǎng)的時(shí)間才能令價(jià)格接近內(nèi)在價(jià)值，正是因?yàn)檫@些股票不受歡迎，它們才會(huì)出現(xiàn)在常規(guī)投資組合中。從另一方面看，這種情況也可能在一夜之間就會(huì)發(fā)生。桑琴曾經(jīng)在“深度忽略”類別中買入了一只股票，沒(méi)人研究和關(guān)注這家公司，一周之內(nèi)，該公司的股價(jià)從l美元左右飆升至4美元左右，原因是一則新聞稱美國(guó)可能放松對(duì)古巴的禁運(yùn)，這家公司將是潛在的受益者。
投資組合中之所以有這只股票，是因?yàn)檫@只股票具有價(jià)值，桑琴此前預(yù)測(cè)股價(jià)可能在未來(lái)兩年內(nèi)翻番或翻三番。當(dāng)一周之內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了所有的預(yù)測(cè)之后，桑琴大量賣出這只股票以滿足市場(chǎng)先生的胃口。幾周之后，流言消散，這家公司的股票持有人損失慘重，之后股價(jià)開(kāi)始下跌并跌破兩美元，桑琴在這個(gè)價(jià)位又買了一部分。然而，在正常情況下，只有套利交易才會(huì)迅速帶來(lái)收益，并為投資組合提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。由于兩部分投資使用的是不同的選股流程，且選擇理由各不相同，因此兩部分投資不會(huì)存在高度的相關(guān)性，套利部分同整個(gè)市場(chǎng)無(wú)關(guān)，這樣的投資組合僅僅通過(guò)購(gòu)買30個(gè)不同行業(yè)的股票就能更好地實(shí)現(xiàn)分散投資的目標(biāo)，這樣做是為了降低投資組合的波動(dòng)性。
世紀(jì)科技公司：不受喜歡、沒(méi)人研究、價(jià)值低估
l999年11月，世紀(jì)科技（Centennial Technologies）公司的股價(jià)進(jìn)入創(chuàng)新低名單，并引起了桑琴的注意，他幾年前從報(bào)紙的頭條新聞中知道了這家公司，當(dāng)時(shí)媒體曝光了公司的會(huì)計(jì)丑聞，公司股價(jià)隨后直線下跌并陷入集體訴訟，最后股票被摘牌。與其他很多投資者一樣，桑琴認(rèn)為這家公司已經(jīng)倒閉，在創(chuàng)新低列表中看到這只股票時(shí)，他大感意外，他決定看看這家公司是否值得引起更多的關(guān)注。
他發(fā)現(xiàn)世紀(jì)科技公司已經(jīng)于1999年5月結(jié)束了法律訴訟，并向訴訟中的權(quán)利主張人分配了近500萬(wàn)股股票。由于這些股票持有人與公司之間存在不愉快的經(jīng)歷，他們中的許多人在之后幾個(gè)月內(nèi)便賣出了這些股票。9月底，在公司基本業(yè)務(wù)沒(méi)有出現(xiàn)任何變化的情況下，股價(jià)從7美元跌至4美元，這明顯是由不關(guān)心公司基本面的被動(dòng)投資者的拋售行為所造成的。該公司的基本面相當(dāng)出色，它生產(chǎn)個(gè)人電腦中的多種設(shè)備以及使用閃存芯片的電腦相關(guān)產(chǎn)品，資本回報(bào)率較高，現(xiàn)金流非常好且不斷增加。
他發(fā)現(xiàn)，可以以90萬(wàn)美元左右的價(jià)格買下整個(gè)公司，且只使用公司自己的現(xiàn)金和公司持有的其他公司股份就已經(jīng)足夠，這樣的價(jià)格可以使所有者擁有一家在過(guò)去12個(gè)月創(chuàng)造130萬(wàn)美元營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的公司，而當(dāng)前的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)已增至240萬(wàn)美元，這得益于5000萬(wàn)美元凈營(yíng)運(yùn)虧損的結(jié)轉(zhuǎn)，公司可以在未來(lái)多年內(nèi)無(wú)須為盈利繳稅。
為證實(shí)世紀(jì)科技公司已經(jīng)起死回生且管理良好，他調(diào)查了公司新首席執(zhí)行官的背景，發(fā)現(xiàn)他多年來(lái)一直都在經(jīng)營(yíng)另一家上市公司且非常成功。但他依然不相信如此好的公司股價(jià)會(huì)這么低，他與公司的首席財(cái)務(wù)官進(jìn)行了交流并得到保證，公司的業(yè)務(wù)非常強(qiáng)勁且正在改善。之后他對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行了大概的估測(cè)，他假定公司連續(xù)12個(gè)月的盈利為每股0.4美元，并給予10倍的市盈率，每股價(jià)值為4美元，然后加上4.03美元的凈現(xiàn)金和證券價(jià)值，公司的內(nèi)在價(jià)值為8美元左右。公司股價(jià)當(dāng)時(shí)略高于4美元，較內(nèi)在價(jià)值低了4美元，這意味著這只股票擁有50％的安全邊際。他首次購(gòu)買這家公司的股票之后，股價(jià)毫無(wú)理由地最低跌至3美元，桑琴再度聯(lián)系了公司的首席財(cái)務(wù)官，后者再次向他保證公司業(yè)務(wù)都處于正常軌道。作為一名出色的價(jià)值投資者，桑琴對(duì)這只股票進(jìn)行了補(bǔ)倉(cāng)。
12月30日，星期四，世紀(jì)科技公司宣布以60萬(wàn)股股份、600萬(wàn)美元的現(xiàn)金和票據(jù)收購(gòu)英特爾公司的一個(gè)部門。早上八點(diǎn)半，桑琴再次打電話給世紀(jì)科技公司，相信這項(xiàng)收購(gòu)很快會(huì)給公司帶來(lái)盈利，且涉及的固定資產(chǎn)非常少。該公司購(gòu)買的是存貨和客戶，它有足夠的產(chǎn)能支持需求的增加。桑琴重新計(jì)算了這家公司的內(nèi)在價(jià)值，并為該公司購(gòu)買英特爾業(yè)務(wù)而所支付的現(xiàn)金和股票提供了資金支持。
一旦市場(chǎng)意識(shí)到這些信息，股價(jià)將會(huì)上漲，因此桑琴在開(kāi)盤(pán)時(shí)以4.63美元的價(jià)格買入了這家公司的一些股票。中午股價(jià)升至5.00美元，他離開(kāi)辦公室參加一個(gè)會(huì)議，當(dāng)他下午一點(diǎn)半回到辦公室時(shí)，股價(jià)已經(jīng)升至9美元。開(kāi)始他還以為這是千年蟲(chóng)病毒提前發(fā)作，但在給交易員打完電話之后，他才相信這是千真萬(wàn)確的事，股價(jià)確實(shí)漲到了9美元。市場(chǎng)先生再度饑腸轆轆，吞噬了大部分安全邊際。因此，在1999年的最后兩個(gè)交易日內(nèi)，他賣出了手上持有的這家公司的60％股票，平均價(jià)格為9美元左右。
這個(gè)故事還告訴我們，價(jià)值投資者經(jīng)常過(guò)早地賣出股票，因?yàn)樗麄兊脑u(píng)估方法是基于資產(chǎn)和盈利能力，而對(duì)盈利性成長(zhǎng)的潛能持懷疑態(tài)度。當(dāng)股價(jià)升至資產(chǎn)價(jià)值或者盈利能力價(jià)值水平時(shí)，價(jià)值投資者就會(huì)賣出股票。不僅在買入股票時(shí)要記住安全邊際，持有期間也要牢記于心，一旦安全邊際消失，價(jià)值投資者也會(huì)消失。
在世紀(jì)科技公司的案例中，桑琴感到盈利能力價(jià)值的增加較為合理，因此他仍持有剩余40％的股票。他之所以賣掉其他股份，主要是因?yàn)楣蓛r(jià)快速上漲之后這只股票占投資組合的比重過(guò)大，他根據(jù)頭寸持有限制規(guī)定賣出了這部分股票。
連續(xù)持有一只股票的好處之一就是，可以迫使投資組合經(jīng)理人將注意力集中在自己的業(yè)務(wù)方面。桑琴認(rèn)真研究了世紀(jì)科技公司2000年第二季度的報(bào)告，盈利超過(guò)任何人的預(yù)期，銷售額增加，利潤(rùn)率增加得更多。根據(jù)這個(gè)比例，公司2000年至少盈利800萬(wàn)美元，每股1.6美元。鑒于公司過(guò)去所出現(xiàn)過(guò)的問(wèn)題，公司首席財(cái)務(wù)官向桑琴保證，他們將謹(jǐn)慎地給出保守的預(yù)期。盡管他們使用了幾乎所有的現(xiàn)金收購(gòu)英特爾的業(yè)務(wù)，然而得益于盈利增長(zhǎng)，內(nèi)在價(jià)值隨之增加，那些以成本價(jià)記錄在賬簿上的庫(kù)存價(jià)值已經(jīng)大幅上升，這在資產(chǎn)負(fù)債表之外提供了另外一種安全邊際，因此桑琴調(diào)整了他對(duì)這家公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估。
從7月初到8月中旬，世紀(jì)科技公司的股價(jià)在10美元附近波動(dòng)，因公司現(xiàn)在的內(nèi)在價(jià)值超過(guò)16美元，因此這項(xiàng)投資的安全邊際為40％左右。桑琴以8美元和9美元的價(jià)格買入股票，新信息要求進(jìn)行重新評(píng)估，在1月份看起來(lái)已經(jīng)完全體現(xiàn)價(jià)值的股價(jià)，然而在6月份又成為便宜的股票。
重新評(píng)估被證實(shí)是有價(jià)值的。2001年1月23日，電子行業(yè)大型合同加工企業(yè)Solectron發(fā)出要約，計(jì)劃以每股2l美元的價(jià)格買下世紀(jì)科技公司。在一年多的時(shí)間內(nèi)，世紀(jì)科技公司的股價(jià)已經(jīng)翻了四番，從最初的4美元漲至超過(guò)20美元，而同期納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌15％。
（完結(jié)）
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