2012-3-3 布魯斯·格林沃爾德／文 來源于《證券市場(chǎng)周刊》
可能是由于資金規(guī)模和投資風(fēng)格的緣故，保羅·桑琴很喜歡巴菲特在經(jīng)營(yíng)合伙公司期間每年給合伙人的信件，但卻不喜歡后來入主伯克希爾時(shí)致股東的信。
如果你想知道哪家小公司的股票近期出現(xiàn)了暴跌，桑琴是最合適的人選，因?yàn)槟銌柕墓善焙苡锌赡芤呀?jīng)出現(xiàn)在他研究的廉價(jià)股票名單之中。如果某只股票引起了他的注意，他很可能已經(jīng)深入研究了它的前世今生，通過這種方式他就可以了解更多的信息。無論如何，這只股票已經(jīng)入選他的潛在股票觀察名單，他會(huì)一直保存這些信息，這也使得他的股票觀察名單越來越長(zhǎng)。
桑琴是哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的研究生，畢業(yè)后在哥大商學(xué)院教授證券分析和高級(jí)價(jià)值投資課程。在進(jìn)入哥大深造之前，他曾任職于證券交易委員會(huì)和高盛公司。從商學(xué)院畢業(yè)后，他加入了羅伊斯聯(lián)營(yíng)公司，這是一家專門投資小公司和微型公司證券的資產(chǎn)管理公司，職位是分析師和組合投資經(jīng)理。之后，他加入了第一曼哈頓公司，這是一家專門投資大公司股票的價(jià)值投資公司。1999年11月以來，他一直擔(dān)任蜂鳥價(jià)值基金的首席投資官，這是一家有限合伙公司，在該公司他有機(jī)會(huì)重新對(duì)自己鐘愛的小公司進(jìn)行研究和投資。
在桑琴看來，1954年出版的第三版《證券分析》最為出色。事實(shí)上，這也是格雷厄姆寫的最后一版《證券分析》，書中包含了格雷厄姆在大蕭條時(shí)期和戰(zhàn)后復(fù)蘇中自己的大量親身經(jīng)歷。桑琴尤其欣賞格雷厄姆每年寫給格雷厄姆·紐曼合伙公司的投資者信件，以及沃倫·巴菲特在經(jīng)營(yíng)伯克希爾之前執(zhí)掌巴菲特合伙公司期間每年寫給投資者的信件。他對(duì)伯克希爾每年致股東信的興趣不大，在經(jīng)營(yíng)伯克希爾時(shí)，巴菲特管理以及需要投資的資金很多，這迫使他專注于那些可以終身持有的大市值股票。盡管價(jià)值投資的幾率在類似的情況下依然適用，但難度相當(dāng)大?，F(xiàn)在，與價(jià)值投資者進(jìn)行博弈的是那些消息非常靈通、心智非常聰明的市場(chǎng)參與者，而且與此前相比安全邊際已被大幅度擠壓。與其他價(jià)值投資者一樣，桑琴很喜歡在很少受其他投資者關(guān)注的領(lǐng)域中進(jìn)行投資。
與格雷厄姆一樣，桑琴喜歡從資產(chǎn)負(fù)債表中發(fā)現(xiàn)價(jià)值，位于資產(chǎn)表上方的項(xiàng)目是現(xiàn)金和應(yīng)收賬款，這部分的金額越高越好。與1934年相比，現(xiàn)在找到格雷厄姆 “雪茄煙蒂”式的股票難度已經(jīng)非常大，惟一可以找到此類股票的領(lǐng)域就是在小公司中，尤其是微型公司。在投資者每天的分析中，不可能會(huì)忽略規(guī)模很大的公司，小公司有時(shí)候也未能幸免，但那些管理著大資金的人會(huì)遠(yuǎn)離此類股票，因此此類股票中偶爾還會(huì)出現(xiàn)“煙蒂”式的股票。
桑琴熱衷于這樣的股票：假設(shè)一家公司的市值為2000萬美元，盈利為100萬美元，市盈率是20倍，在多數(shù)情況下，這家公司的股票不會(huì)非常便宜；但是，如果這家公司擁有l(wèi)500萬美元的凈現(xiàn)金，那么就可以以500萬美元的代價(jià)買下這家公司，此時(shí)實(shí)際市盈率更接近5(1500萬美元現(xiàn)金所獲得的利息收入必須從凈利潤(rùn)中扣除)，這只股票就成了搶手貨。為發(fā)現(xiàn)此類公司，桑琴通常會(huì)對(duì)資本化比率進(jìn)行考察。在資本化比率的計(jì)算公式中，分母為“債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值”加上“股本的市場(chǎng)價(jià)值”，然后減去“現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物”，分子是“息稅前利潤(rùn)”乘以“(1-稅率)”，這樣的目的是發(fā)現(xiàn)為獲得公司稅后營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)需要支付多少金額。對(duì)資本化比率的分析是桑琴的出發(fā)點(diǎn)，分析結(jié)果可以篩選出值得進(jìn)一步研究的公司。與其他常用的篩選方法不同，資本化比率能夠區(qū)分資產(chǎn)并研究營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，而非凈利潤(rùn)，因?yàn)閷?duì)凈利潤(rùn)的研究可能帶來誤導(dǎo)。
盡管所有的價(jià)值投資者都是反向投資者，但并不是所有的反向投資者都是價(jià)值投資者，兩者之間的區(qū)別很簡(jiǎn)單。盡管兩種投資者的目標(biāo)都是尋找被市場(chǎng)打敗的股票，但是反向投資者通常傾向于市盈率很低或者股價(jià)與賬面價(jià)值比率很低的股票，他們往往是購(gòu)買與前期高點(diǎn)相比當(dāng)前價(jià)格已大幅下跌的股票，他們對(duì)股票的研究?jī)H限于這個(gè)層面；價(jià)值投資者并不簡(jiǎn)單地比較當(dāng)前價(jià)格與前期高點(diǎn)，因?yàn)檫@種比較會(huì)讓一些投資者感到非常失望，而是比較價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值，也就是說考察公司的資產(chǎn)和盈利能力價(jià)值。事實(shí)上，股價(jià)大幅下跌是價(jià)值投資的必要條件，但并不一定是充分條件。
根據(jù)這種思路，桑琴傾向于考察跌破發(fā)行價(jià)格的新股或者次新股，在股市上升期，公司上市的動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)，動(dòng)機(jī)之一來自于公司早期的投資者，無論是家人還是朋友或者是風(fēng)險(xiǎn)投資公司，他們都將通過賣出資產(chǎn)而獲利；另一個(gè)動(dòng)機(jī)來自經(jīng)營(yíng)這家公司的管理人員，這些人幾乎都擁有公司的大量股份，首次公開募股可以讓他們以一個(gè)相對(duì)便宜的代價(jià)籌集擴(kuò)張所需的現(xiàn)金；第三個(gè)動(dòng)機(jī)來自負(fù)責(zé)承銷的投資銀行，如果首次公開募股獲得成功，負(fù)責(zé)承銷的投資銀行將獲得7％的回報(bào)，與此相比其他交易收入都顯得微不足道。那些規(guī)模很大的投資者經(jīng)常在這些股票上市的第一天就買入并賣出，從股價(jià)的大幅漲跌中獲得暴利。
為了平衡各方的利益，公司會(huì)采取各種努力以最好的狀況上市。通常，在上市前一年之內(nèi)，公司會(huì)停止雇用新的員工，以降低成本；一些可以自由決定的支出將被推遲，并且收入會(huì)以盡可能快的速度增長(zhǎng)。20世紀(jì)90年代末，希望上市的公司采取上述措施的必要性可能已經(jīng)有所下降，因?yàn)楣妼?duì)新股的追捧已經(jīng)達(dá)到了瘋狂的程度，即使從未盈利的公司也可以上市。此外，購(gòu)買新上市股票的投資者應(yīng)當(dāng)意識(shí)到新股推介時(shí)有很多水分，招股說明書以及股價(jià)信息中多少都會(huì)包含一些虛假成分。
例如SCC通信(SCCX)公司，這是一家銷售電信行業(yè)專業(yè)軟件的公司，于1998年公開上市，承銷商為羅伯遜·斯蒂芬和漢姆布拉赫特-奎斯特投資銀行，這是第一次由兩家投資銀行共同負(fù)責(zé)一家高科技公司上市的承銷事務(wù)。1997年，SCCX公司連續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)為245萬美元，然而經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)總體出現(xiàn)了虧損；1995-1996年以及1996-1997年間，公司的銷售額均實(shí)現(xiàn)翻番。招股說明書顯示，公司計(jì)劃以約每股12美元的價(jià)格發(fā)行2100萬股股票，籌集資金2400萬美元左右。公司計(jì)劃使用募集資金償付400萬美元的銀行債務(wù)，其他資金用于公司的一般業(yè)務(wù)。除了這2100萬股新股，早期的投資者持有l(wèi)200萬股股票，發(fā)行這部分股票所獲得的資金不會(huì)進(jìn)入公司的賬戶。雖然這些早期投資者只會(huì)賣出少量的股票，但公司內(nèi)部人員通過部分籌碼套現(xiàn)的事實(shí)從未引起關(guān)注。
新股發(fā)行之后，公司大概有1000萬股的流通股，賬面價(jià)值為每股3.5美元。也就是說，一個(gè)以12美元買入公司股票的投資者，實(shí)際持有成本必須剔除3.5美元的賬面價(jià)值。1998年底，排除非經(jīng)常性項(xiàng)目和股權(quán)稀釋的效應(yīng)之后，每股盈利為0.5美元，包括這兩項(xiàng)的每股盈利為0.29美元，這些數(shù)據(jù)顯然不會(huì)令價(jià)值投資者心動(dòng)。
與大部分新股一樣，SCCX公司的股價(jià)在發(fā)行之后持續(xù)上漲，一個(gè)月后股價(jià)接近16美元，但之后經(jīng)濟(jì)事實(shí)和外部沖擊開始對(duì)股價(jià)造成不利影響。在公司公布1998年第二季度的業(yè)績(jī)報(bào)告之后，投資者發(fā)現(xiàn)該公司的收入和盈利開始趨平。對(duì)于一只漲幅不大的股票而言，盡管這樣的報(bào)告不會(huì)帶來太大的沖擊；但對(duì)SCCX公司而言，這卻標(biāo)志著股價(jià)向下大幅調(diào)整的開始。1998年8月底，股價(jià)已跌至7美元左右，同年9月跌破3美元，此時(shí)正值俄羅斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)、長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)，整個(gè)市場(chǎng)開始大跌。之后，SCCX公司略有反彈，年底時(shí)收于4.7美元左右。毫無疑問，價(jià)格已經(jīng)跌破了發(fā)行價(jià)。
然而，最糟糕的階段尚未結(jié)束，1999年前幾個(gè)月股價(jià)甚至跌得更多。桑琴在每天檢查創(chuàng)出新低的股票列表時(shí)發(fā)現(xiàn)了這只股票，在對(duì)這家公司進(jìn)行初步研究之后，他認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)壞消息反應(yīng)過度，公司收入和盈利下滑的原因之一是國(guó)會(huì)要求電話公司安裝SCCX專業(yè)軟件相關(guān)的立法被推遲。由于相信盈利和收入的下滑僅僅是暫時(shí)的，桑琴開始在3月份股價(jià)跌破4美元之后買入這只股票。SCCX的股票在春季出現(xiàn)回升，到了夏季又掉頭下跌，但桑琴一直堅(jiān)持持有、不為所動(dòng)。公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平，但在那年秋季國(guó)會(huì)順利通過了相關(guān)立法。之后，在2000年第一季度，公司的股價(jià)從8美元突破16美元，期間市場(chǎng)的亢奮情緒也推動(dòng)那些從事電信業(yè)務(wù)的公司股價(jià)上漲。對(duì)一個(gè)價(jià)值投資者而言，這是一個(gè)令人興奮的領(lǐng)域，桑琴樂于讓市場(chǎng)先生為他提供股票。
這項(xiàng)投資之所以獲得成功，僅僅是因?yàn)樯Ｇ儆凶銐虻哪托牡鹊侥切┍籌PO承銷商寄予厚望的股票最終跌至相當(dāng)不合理的水平，還因?yàn)樗麤]有在2000年初市場(chǎng)因過度樂觀而推高電信類股價(jià)時(shí)買入。作為一名出色的價(jià)值投資者，他知道必須適應(yīng)市場(chǎng)先生。
一般來說，喜歡投資小公司的人認(rèn)為，小公司比大公司有更好的成長(zhǎng)前景、能更加靈活地抓住新機(jī)遇、適應(yīng)市場(chǎng)的變化，因?yàn)橐恍┮?guī)模很大的基金被禁止購(gòu)買小公司的股票，小公司的股價(jià)可能存在折扣，加上很少有分析師會(huì)關(guān)注小公司，這些公司的股價(jià)可能尚未體現(xiàn)所有的信息。如果已經(jīng)有500名分析師在研究通用電氣(考慮到大量機(jī)構(gòu)都會(huì)購(gòu)買這種股票，而且為數(shù)眾多的投資銀行分析師為經(jīng)紀(jì)商和其他專家提供分析報(bào)告，這并不是一個(gè)極端的預(yù)測(cè))，第501名分析師不會(huì)提供有關(guān)通用電氣公司更多的信息，或者提出更詳細(xì)的見解。如果只有一名分析師在研究一家公司，第二名分析師肯定有機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)一些重要的信息。如果這名分析師沒有將發(fā)現(xiàn)的信息公之于眾，而是據(jù)此做出投資決定，那么他研究和分析的價(jià)值就會(huì)在投資組合的表現(xiàn)中體現(xiàn)出來。
桑琴認(rèn)同這些理由，另外還提出了一條自己的看法，即小公司可以被更容易地了解。小公司的財(cái)務(wù)報(bào)告和業(yè)務(wù)模式均相對(duì)簡(jiǎn)單，這些公司通常只從事一項(xiàng)業(yè)務(wù)，而標(biāo)普500指數(shù)中的成份股公司通常經(jīng)營(yíng)著5-15項(xiàng)業(yè)務(wù)。從經(jīng)濟(jì)的角度衡量，與在研究大公司方面花費(fèi)的時(shí)間相比，花在研究一家小公司上的時(shí)間更具價(jià)值。
桑琴并不屬于“純粹”的價(jià)值投資者。事實(shí)上，他對(duì)分散投資充滿熱情，如表所示，他所管理的投資組合被分成兩個(gè)部分，每個(gè)部分中都有三個(gè)分項(xiàng)。與本杰明·格雷厄姆一樣，他把其中的一個(gè)部分稱之為“常規(guī)投資組合操作”，即投資傳統(tǒng)的價(jià)值型股票：華爾街不感興趣或者從未關(guān)注的小公司或微型公司的股票，他在創(chuàng)新低的列表中尋找此類股票。他每天都會(huì)研究這些列表，通過篩選找出與現(xiàn)金、其他資產(chǎn)或者正?；笥啾榷苑浅１阋说墓善薄Ｋ操?gòu)買那些價(jià)格疲軟的混合型證券，通常包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等。
投資組合的另外一部分則是不同類型的套利交易。桑琴?gòu)V泛使用“套利”這個(gè)術(shù)語，但這些交易的一個(gè)共同要素是某一事件會(huì)改變股票的價(jià)格，例如已經(jīng)宣布的收購(gòu)、部門獨(dú)立、公司清算、重組以及類似事件等都可能是絕佳的機(jī)會(huì)，這種交易的特征是高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)。桑琴之所以能找到這樣一個(gè)不同尋常的縫隙市場(chǎng)，是因?yàn)閷?duì)大型套利基金而言，這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模太小，出于監(jiān)管的要求大型套利無法投資于這個(gè)市場(chǎng)。套利交易的高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)及其與常規(guī)投資之間的差異使得整個(gè)投資組合充滿價(jià)值。
由定義可以看到，套利部分中的所有頭寸必須存在某種催化劑才能令價(jià)值得以體現(xiàn)，這些頭寸之所以進(jìn)入套利部分的投資組合，僅僅是因?yàn)橐呀?jīng)或者將會(huì)發(fā)生能讓價(jià)格發(fā)生變化的事件。常規(guī)投資組合中的股票卻截然不同，它們可能需要一段很長(zhǎng)的時(shí)間才能令價(jià)格接近內(nèi)在價(jià)值，正是因?yàn)檫@些股票不受歡迎，它們才會(huì)出現(xiàn)在常規(guī)投資組合中。從另一方面看，這種情況也可能在一夜之間就會(huì)發(fā)生。桑琴曾經(jīng)在“深度忽略”類別中買入了一只股票，沒人研究和關(guān)注這家公司，一周之內(nèi)，該公司的股價(jià)從l美元左右飆升至4美元左右，原因是一則新聞稱美國(guó)可能放松對(duì)古巴的禁運(yùn)，這家公司將是潛在的受益者。投資組合中之所以有這只股票，是因?yàn)檫@只股票具有價(jià)值，桑琴此前預(yù)測(cè)股價(jià)可能在未來兩年內(nèi)翻番或翻三番。當(dāng)一周之內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了所有的預(yù)測(cè)之后，桑琴大量賣出這只股票以滿足市場(chǎng)先生的胃口。幾周之后，流言消散，這家公司的股票持有人損失慘重，之后股價(jià)開始下跌并跌破兩美元，桑琴在這個(gè)價(jià)位又買了一部分。然而，在正常情況下，只有套利交易才會(huì)迅速帶來收益，并為投資組合提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。由于兩部分投資使用的是不同的選股流程，且選擇理由各不相同，因此兩部分投資不會(huì)存在高度的相關(guān)性，套利部分同整個(gè)市場(chǎng)無關(guān)，這樣的投資組合僅僅通過購(gòu)買30個(gè)不同行業(yè)的股票就能更好地實(shí)現(xiàn)分散投資的目標(biāo)，這樣做是為了降低投資組合的波動(dòng)性。
l999年11月，世紀(jì)科技（Centennial Technologies）公司的股價(jià)進(jìn)入創(chuàng)新低名單，并引起了桑琴的注意，他幾年前從報(bào)紙的頭條新聞中知道了這家公司，當(dāng)時(shí)媒體曝光了公司的會(huì)計(jì)丑聞，公司股價(jià)隨后直線下跌并陷入集體訴訟，最后股票被摘牌。與其他很多投資者一樣，桑琴認(rèn)為這家公司已經(jīng)倒閉，在創(chuàng)新低列表中看到這只股票時(shí)，他大感意外，他決定看看這家公司是否值得引起更多的關(guān)注。
他發(fā)現(xiàn)世紀(jì)科技公司已經(jīng)于1999年5月結(jié)束了法律訴訟，并向訴訟中的權(quán)利主張人分配了近500萬股股票。由于這些股票持有人與公司之間存在不愉快的經(jīng)歷，他們中的許多人在之后幾個(gè)月內(nèi)便賣出了這些股票。9月底，在公司基本業(yè)務(wù)沒有出現(xiàn)任何變化的情況下，股價(jià)從7美元跌至4美元，這明顯是由不關(guān)心公司基本面的被動(dòng)投資者的拋售行為所造成的。該公司的基本面相當(dāng)出色，它生產(chǎn)個(gè)人電腦中的多種設(shè)備以及使用閃存芯片的電腦相關(guān)產(chǎn)品，資本回報(bào)率較高，現(xiàn)金流非常好且不斷增加。
他發(fā)現(xiàn)，可以以90萬美元左右的價(jià)格買下整個(gè)公司，且只使用公司自己的現(xiàn)金和公司持有的其他公司股份就已經(jīng)足夠，這樣的價(jià)格可以使所有者擁有一家在過去12個(gè)月創(chuàng)造130萬美元營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的公司，而當(dāng)前的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)已增至240萬美元，這得益于5000萬美元凈營(yíng)運(yùn)虧損的結(jié)轉(zhuǎn)，公司可以在未來多年內(nèi)無須為盈利繳稅。
為證實(shí)世紀(jì)科技公司已經(jīng)起死回生且管理良好，他調(diào)查了公司新首席執(zhí)行官的背景，發(fā)現(xiàn)他多年來一直都在經(jīng)營(yíng)另一家上市公司且非常成功。但他依然不相信如此好的公司股價(jià)會(huì)這么低，他與公司的首席財(cái)務(wù)官進(jìn)行了交流并得到保證，公司的業(yè)務(wù)非常強(qiáng)勁且正在改善。之后他對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行了大概的估測(cè)，他假定公司連續(xù)12個(gè)月的盈利為每股0.4美元，并給予10倍的市盈率，每股價(jià)值為4美元，然后加上4.03美元的凈現(xiàn)金和證券價(jià)值，公司的內(nèi)在價(jià)值為8美元左右。公司股價(jià)當(dāng)時(shí)略高于4美元，較內(nèi)在價(jià)值低了4美元，這意味著這只股票擁有50％的安全邊際。他首次購(gòu)買這家公司的股票之后，股價(jià)毫無理由地最低跌至3美元，桑琴再度聯(lián)系了公司的首席財(cái)務(wù)官，后者再次向他保證公司業(yè)務(wù)都處于正常軌道。作為一名出色的價(jià)值投資者，桑琴對(duì)這只股票進(jìn)行了補(bǔ)倉(cāng)。
12月30日，星期四，世紀(jì)科技公司宣布以60萬股股份、600萬美元的現(xiàn)金和票據(jù)收購(gòu)英特爾公司的一個(gè)部門。早上八點(diǎn)半，桑琴再次打電話給世紀(jì)科技公司，相信這項(xiàng)收購(gòu)很快會(huì)給公司帶來盈利，且涉及的固定資產(chǎn)非常少。該公司購(gòu)買的是存貨和客戶，它有足夠的產(chǎn)能支持需求的增加。桑琴重新計(jì)算了這家公司的內(nèi)在價(jià)值，并為該公司購(gòu)買英特爾業(yè)務(wù)而所支付的現(xiàn)金和股票提供了資金支持。
一旦市場(chǎng)意識(shí)到這些信息，股價(jià)將會(huì)上漲，因此桑琴在開盤時(shí)以4.63美元的價(jià)格買入了這家公司的一些股票。中午股價(jià)升至5.00美元，他離開辦公室參加一個(gè)會(huì)議，當(dāng)他下午一點(diǎn)半回到辦公室時(shí)，股價(jià)已經(jīng)升至9美元。開始他還以為這是千年蟲病毒提前發(fā)作，但在給交易員打完電話之后，他才相信這是千真萬確的事，股價(jià)確實(shí)漲到了9美元。市場(chǎng)先生再度饑腸轆轆，吞噬了大部分安全邊際。因此，在1999年的最后兩個(gè)交易日內(nèi)，他賣出了手上持有的這家公司的60％股票，平均價(jià)格為9美元左右。
這個(gè)故事還告訴我們，價(jià)值投資者經(jīng)常過早地賣出股票，因?yàn)樗麄兊脑u(píng)估方法是基于資產(chǎn)和盈利能力，而對(duì)盈利性成長(zhǎng)的潛能持懷疑態(tài)度。當(dāng)股價(jià)升至資產(chǎn)價(jià)值或者盈利能力價(jià)值水平時(shí)，價(jià)值投資者就會(huì)賣出股票。不僅在買入股票時(shí)要記住安全邊際，持有期間也要牢記于心，一旦安全邊際消失，價(jià)值投資者也會(huì)消失。
在世紀(jì)科技公司的案例中，桑琴感到盈利能力價(jià)值的增加較為合理，因此他仍持有剩余40％的股票。他之所以賣掉其他股份，主要是因?yàn)楣蓛r(jià)快速上漲之后這只股票占投資組合的比重過大，他根據(jù)頭寸持有限制規(guī)定賣出了這部分股票。
連續(xù)持有一只股票的好處之一就是，可以迫使投資組合經(jīng)理人將注意力集中在自己的業(yè)務(wù)方面。桑琴認(rèn)真研究了世紀(jì)科技公司2000年第二季度的報(bào)告，盈利超過任何人的預(yù)期，銷售額增加，利潤(rùn)率增加得更多。根據(jù)這個(gè)比例，公司2000年至少盈利800萬美元，每股1.6美元。鑒于公司過去所出現(xiàn)過的問題，公司首席財(cái)務(wù)官向桑琴保證，他們將謹(jǐn)慎地給出保守的預(yù)期。盡管他們使用了幾乎所有的現(xiàn)金收購(gòu)英特爾的業(yè)務(wù)，然而得益于盈利增長(zhǎng)，內(nèi)在價(jià)值隨之增加，那些以成本價(jià)記錄在賬簿上的庫存價(jià)值已經(jīng)大幅上升，這在資產(chǎn)負(fù)債表之外提供了另外一種安全邊際，因此桑琴調(diào)整了他對(duì)這家公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估。
從7月初到8月中旬，世紀(jì)科技公司的股價(jià)在10美元附近波動(dòng)，因公司現(xiàn)在的內(nèi)在價(jià)值超過16美元，因此這項(xiàng)投資的安全邊際為40％左右。桑琴以8美元和9美元的價(jià)格買入股票，新信息要求進(jìn)行重新評(píng)估，在1月份看起來已經(jīng)完全體現(xiàn)價(jià)值的股價(jià)，然而在6月份又成為便宜的股票。
重新評(píng)估被證實(shí)是有價(jià)值的。2001年1月23日，電子行業(yè)大型合同加工企業(yè)Solectron發(fā)出要約，計(jì)劃以每股2l美元的價(jià)格買下世紀(jì)科技公司。在一年多的時(shí)間內(nèi)，世紀(jì)科技公司的股價(jià)已經(jīng)翻了四番，從最初的4美元漲至超過20美元，而同期納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌15％。
本文作者是哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授，本刊記者石偉編譯
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