投資建議：
土地整理毛利率低于房產(chǎn)結(jié)算使得公司營(yíng)收增長(zhǎng)快于利潤(rùn)增長(zhǎng)。2014年，受符合結(jié)算條件的房產(chǎn)增加和土地整理收入推動(dòng)(本期商品房結(jié)轉(zhuǎn)收入35.74億元，同比增加24.9%，公司承接的蘭州東部科技新城土地整理確認(rèn)收入16.10億元)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.80億元，同比增加83.0%；由于公司土地整理毛利率低于房產(chǎn)結(jié)算，這使得報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.45億元，增幅收窄至35.22%。
2014年以來(lái)公司新增土地儲(chǔ)備4個(gè)，合計(jì)權(quán)益儲(chǔ)備建面294萬(wàn)平：2014年3月，公司以11.61億元競(jìng)得位于甘肅蘭州市高新區(qū)東部科技新城首期20平方公里(核心區(qū))總計(jì)22宗地塊的使用權(quán)，總出讓面積165.64萬(wàn)平。蘭州東部科技新城規(guī)劃總面積136平方公里，建設(shè)用地面積合計(jì)2531公頃，其中首期20平方公里，是蘭州城市東進(jìn)的重要空間載體，將打造為承載中心功能外溢的重要城區(qū)。本次競(jìng)得的地塊，使公司在該項(xiàng)目區(qū)塊的可開(kāi)發(fā)建設(shè)用地增至3800多畝。
14年非公開(kāi)增發(fā)順利募資30億元，15年全力推進(jìn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行工作。2014年9月30日，公司非公開(kāi)發(fā)行股票為5億股，發(fā)行價(jià)格為6.00元/股，募集資金30億元(扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金為29.60億元)，將全部用于名城永泰東部溫泉旅游新區(qū)一期項(xiàng)目。公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金22億元，用于蘭州東部科技新城一期和二期項(xiàng)目。
公司擬合作成立大名城（600094）城鎮(zhèn)化投資基金，涉足房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金：2014年10月，公司擬與中信證券（600030）、信業(yè)基金、長(zhǎng)江財(cái)富共同設(shè)立中信證券-信業(yè)基金—長(zhǎng)江財(cái)富大名城城鎮(zhèn)化投資基金，募集資金上限為50億元，運(yùn)作期限為10年，主要投資于一線城市北京、上海、廣州、深圳的房地產(chǎn)項(xiàng)目。我們認(rèn)為，這是公司實(shí)施區(qū)域聚焦，加快一線城市項(xiàng)目布局的重要舉措，同時(shí)也為公司探索產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金模式，走適度多元化經(jīng)營(yíng)打下基礎(chǔ)。
福建自貿(mào)區(qū)純正標(biāo)的，“產(chǎn)業(yè)+資本雙輪驅(qū)動(dòng)”值得期待。公司發(fā)展模式符合新型城鎮(zhèn)化建設(shè)方向，屬福建自貿(mào)區(qū)和“絲綢之路”主題重要標(biāo)的。福州自貿(mào)區(qū)就在公司大本營(yíng)所在地馬尾東江濱項(xiàng)目區(qū)域內(nèi)掛牌，后期大名城有望銷售自貿(mào)區(qū)相關(guān)稅收、金融利好。蘭州東部科技新城項(xiàng)目正處于處于“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”核心區(qū)域。目前公司已明確構(gòu)建產(chǎn)業(yè)+資本的雙輪驅(qū)動(dòng)、協(xié)同發(fā)展，打造新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)極的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。公司已明確表態(tài)希望通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金、金融并購(gòu)基金、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)基金等擇機(jī)參與境內(nèi)外并購(gòu)，積極探索金融服務(wù)業(yè)、投資貿(mào)易、倉(cāng)儲(chǔ)物流、大文化大健康等新型產(chǎn)業(yè)。受銷售增加推動(dòng)，公司期末預(yù)收賬款余額46.36億元，較年初大幅增長(zhǎng)2.80倍。我們預(yù)計(jì)公司2015、2016年EPS分別0.25和0.32元。按照公司3月20日收盤(pán)價(jià)12.44元計(jì)算，對(duì)應(yīng)2015、2016年P(guān)E為50.17倍和38.78倍?？紤]到公司福建自貿(mào)區(qū)獲批后公司直接受益，參考上海自貿(mào)區(qū)受益標(biāo)的外高橋（600648）、陸家嘴（600663）和浦東金橋（600639）2015年P(guān)E估值均值49倍，給于公司一定估值溢價(jià)，即給予公司2015年55倍PE估值，對(duì)應(yīng)股價(jià)13.75元，維持“增持”評(píng)級(jí)。(海通證券（600837） 涂力磊,謝鹽)
責(zé)任編輯：lp
年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高：14 年實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)115.4 億元和4.83 億元，同比分別增長(zhǎng)14.5%和17.3%，實(shí)現(xiàn)EPS 1.01 元，扣非后EPS 0.98 元。每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金0.61 元，同比大幅提升108%。幾項(xiàng)非經(jīng)常性因素包括：1、碘鹽價(jià)格下降倒掛減少，相對(duì)應(yīng)的國(guó)家補(bǔ)貼(計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入)由13 年的7326萬(wàn)元下降到14 年的2370 萬(wàn)元，相對(duì)應(yīng)的公司整體毛利率同比提升了0.5 個(gè)百分點(diǎn)；2、國(guó)瑞藥業(yè)退城進(jìn)園項(xiàng)目搬遷損失約7630 萬(wàn)元，政府補(bǔ)貼7630 萬(wàn)元。
綜合毛利率7.9%，同比提升0.5ppt：主要是因?yàn)楦呙实穆樗幖肮I(yè)業(yè)務(wù)收入增速較高(同時(shí)麻藥業(yè)務(wù)毛利率有所提升)、碘鹽價(jià)格下降導(dǎo)致倒掛減少；
投資收益1 億元，同比增長(zhǎng)13%:參股20%子公司宜昌人福實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.8 億元，同比僅增長(zhǎng)3%；參股47%的子公司青海制藥實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2400 萬(wàn)元，增39%。
商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入116 億元，同比增長(zhǎng)14.4%：其中麻醉藥增長(zhǎng)約18%，保持較快增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)分銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)約15%，增速有所恢復(fù)；直銷增長(zhǎng)約10%，增速略超北京市場(chǎng)整體增速；
醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)收入3.35 億元，同比增長(zhǎng)34%：國(guó)瑞藥業(yè)產(chǎn)能釋放以及代工業(yè)務(wù)的開(kāi)展，后續(xù)新產(chǎn)品將獲批，增長(zhǎng)可期；14 年國(guó)瑞凈利潤(rùn)4700 萬(wàn)元，增18%。
國(guó)企改革值得期待：國(guó)藥集團(tuán)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)方案2 月初已獲得國(guó)資委批準(zhǔn)，而國(guó)藥股份（600511）為集團(tuán)首批試點(diǎn)單位，后續(xù)國(guó)企改革值得期待；同時(shí)，集團(tuán)承諾16 年3 月12 日之前解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，也有利于二級(jí)市場(chǎng)流通股東；
業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)15~17 年凈利潤(rùn)同比增23%、20%、17%，實(shí)現(xiàn)EPS 1.24 元、1.48 元和1.73 元。公司在麻藥業(yè)務(wù)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，看好其麻藥平臺(tái)地位，工業(yè)新品獲批，增速將明顯提升，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)? 主要風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)企改革進(jìn)度低于預(yù)期、新藥審批進(jìn)度低于預(yù)期。(招商證券（600999） 徐列海,李珊珊,張同,李勇劍)
報(bào)告要點(diǎn)
轉(zhuǎn)型升級(jí)，目標(biāo)是要成為綜合性農(nóng)業(yè)服務(wù)商
公司發(fā)展目標(biāo)是要成為綜合性農(nóng)業(yè)服務(wù)商，未來(lái)將持續(xù)投入資金整合國(guó)內(nèi)外農(nóng)業(yè)信息化相關(guān)資源，在農(nóng)業(yè)信息化領(lǐng)域打造三位一體的綜合平臺(tái)：農(nóng)業(yè)信息服務(wù)商+農(nóng)業(yè)電商平臺(tái)+農(nóng)業(yè)金融服務(wù)，目前三大板塊已初具雛形。
資源優(yōu)勢(shì)顯著，農(nóng)業(yè)信息化領(lǐng)域最有可能做大的公司
農(nóng)業(yè)信息化掀起跑馬圈地?zé)岢?，江淮融合上農(nóng)信平臺(tái)、良好政府關(guān)系、充足現(xiàn)金三大優(yōu)勢(shì)，是目前來(lái)看農(nóng)業(yè)信息化領(lǐng)域最有可能做大的公司。上農(nóng)信是唯一一個(gè)獲得政府認(rèn)可的綜合性農(nóng)業(yè)信息軟件開(kāi)發(fā)平臺(tái)，在農(nóng)業(yè)信息化領(lǐng)域深耕十五年積累了行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及資源且子產(chǎn)品豐富。農(nóng)業(yè)信息化發(fā)展初期需要大量投入，政府是推動(dòng)其發(fā)展的重要力量；公司具有良好的政商資源，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，和農(nóng)業(yè)部、尤溪縣等簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。
三大平臺(tái)圈住流量，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)打造基于金融服務(wù)的商業(yè)模式
公司致力于實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)信息化，目前已有農(nóng)易云、農(nóng)業(yè)物聯(lián)網(wǎng)和農(nóng)產(chǎn)品追溯三大平臺(tái)，通過(guò)提供各種服務(wù)吸引流量，最后面向客戶提供農(nóng)業(yè)金融服務(wù)和構(gòu)建農(nóng)機(jī)具農(nóng)產(chǎn)品一體化電商平臺(tái)。
農(nóng)機(jī)新產(chǎn)品銷售有望打開(kāi)新局面
合資公司東禾機(jī)械引進(jìn)韓國(guó)東洋高速水稻插秧機(jī)、半喂入收割機(jī)等成熟產(chǎn)品，直接投放市場(chǎng)。公司在中小型農(nóng)機(jī)動(dòng)力配套市場(chǎng)深耕數(shù)十年，農(nóng)機(jī)新產(chǎn)品可共享其銷售網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)體系。開(kāi)展農(nóng)機(jī)融資租賃業(yè)務(wù)，有望復(fù)制工程機(jī)械行業(yè)模式加速銷售。(長(zhǎng)江證券（000783） 劉軍)
1. 業(yè)務(wù)布局清晰，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間明確。
我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)多年深耕，公司圍繞特色原料藥、國(guó)內(nèi)制劑、國(guó)外歐美仿制藥、國(guó)際原研廠家合作以及生物制藥、創(chuàng)新藥已形成了較為清晰的“4+2”業(yè)務(wù)布局。
從各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況來(lái)看：1)特色原料藥方面，公司已成為全球最大的普利、沙坦、精神神經(jīng)系統(tǒng)原料藥供應(yīng)商之一；2)依托原料藥優(yōu)勢(shì)，公司的制劑出口業(yè)務(wù)逐漸成型，目前在產(chǎn)品研發(fā)、申報(bào)、營(yíng)銷渠道等環(huán)節(jié)已具備與全球一流仿制藥企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力；3)近年來(lái)，公司也加大了國(guó)內(nèi)制劑業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)力度，收入規(guī)模維持高增長(zhǎng)狀態(tài)；4)通過(guò)與merck、Oncobiologics、軍科院等企業(yè)或單位合作，公司的產(chǎn)品合同定制、生物仿制藥、創(chuàng)新藥等業(yè)務(wù)也處于穩(wěn)步推進(jìn)狀態(tài)。
我們認(rèn)為，伴隨上述業(yè)務(wù)的扎實(shí)發(fā)展，公司有能力成長(zhǎng)為全球一流仿制藥企業(yè)和國(guó)內(nèi)一線制藥企業(yè)，公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力非常明確。
2. 2015年有望成為公司業(yè)務(wù)又一輪高增長(zhǎng)的新起點(diǎn)。
我們認(rèn)為，2014年公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)較大幅度的下滑，原料藥環(huán)保問(wèn)題和研發(fā)費(fèi)用高企是主要原因所在。1)受臺(tái)州地區(qū)環(huán)保整治的影響，2014年公司原料藥車間長(zhǎng)期處于辦開(kāi)工狀態(tài)，銷售額和利潤(rùn)率都受到較大影響。2)我們估計(jì)2014年公司向美國(guó)FDA申報(bào)了20個(gè)以上的新ANDA，較2013年(15個(gè)左右)數(shù)量有明顯增長(zhǎng)，同時(shí)生物仿制藥項(xiàng)目投入巨大，從而造成公司研發(fā)費(fèi)用大幅增加。
我們預(yù)計(jì)，2015年公司業(yè)績(jī)大概率將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。1)2014年四季度以來(lái)，公司帕羅西汀片獲得FDA批準(zhǔn)，左右拉西坦、賴諾普利、羅匹尼羅完成原料藥增補(bǔ)。2015年上述品種的放量有望帶動(dòng)公司收入快速增長(zhǎng)；2)我們預(yù)計(jì)，2015年公司ANDA申報(bào)數(shù)量與2014年持平，研發(fā)費(fèi)用將保持穩(wěn)定；3)目前公司原料藥生產(chǎn)已恢復(fù)正常，訂單飽滿，2015年原料藥收入有望呈現(xiàn)恢復(fù)性快速增長(zhǎng)。
3. 2016&2017年公司制劑出口產(chǎn)品或?qū)⑦M(jìn)入密集收獲期。
我們估計(jì)，2013、2014年公司新申報(bào)的ANDA數(shù)量約為15個(gè)、20+個(gè)，申報(bào)數(shù)量較過(guò)往有明顯增加，且其中不乏首仿、緩控釋等高壁壘產(chǎn)品。目前FDA的ANDA審批周期在3年左右。按這一時(shí)間周期估算，2016&2017年或?qū)⒊蔀楣局苿┏隹诋a(chǎn)品的密集獲批期。公司有望在業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)的同時(shí)，逐步跨入全球一流仿制藥企業(yè)之列。同時(shí)，我們認(rèn)為，公司國(guó)內(nèi)制劑、生物仿制藥業(yè)務(wù)也具備廣闊成長(zhǎng)空間。未來(lái)兩年，上述業(yè)務(wù)的發(fā)展也有望為公司帶來(lái)較大業(yè)績(jī)?cè)隽俊?
4. 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。
我們預(yù)計(jì)公司2014-2016年EPS為0.34、0.51、0.70元。從2015年開(kāi)始，公司在原料藥恢復(fù)、制劑出口產(chǎn)品獲批等利好的拉動(dòng)下，有望恢復(fù)快速增長(zhǎng)狀態(tài)。目前A股市場(chǎng)制劑出口標(biāo)的較為稀少，僅有恒瑞醫(yī)藥（600276）制劑出口規(guī)模較大，海正藥業(yè)（600267）等公司在制劑出口領(lǐng)域有一定的布局。考慮到公司制劑出口業(yè)務(wù)布局完善，未來(lái)具備較高的成長(zhǎng)性，我們給予公司目標(biāo)價(jià)25元，對(duì)應(yīng)2015/16年P(guān)E49/36倍，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
5. 主要不確定因素。
公司制劑出口產(chǎn)品的獲批進(jìn)度可能低預(yù)期。公司原料藥產(chǎn)品存在一定的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。(海通證券（600837） 余文心,周銳)
投資要點(diǎn)：
事件：公司3 月23日公告，控股股東中國(guó)化工橡膠與CF簽署協(xié)議，擬收購(gòu)CF 間接持有的倍耐力26.2%普通股。收購(gòu)?fù)瓿珊?，繼續(xù)要約收購(gòu)倍耐力的剩余普通股和全部?jī)?yōu)先股，并將其工業(yè)胎業(yè)務(wù)與中國(guó)化工橡膠的國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略資產(chǎn)(即風(fēng)神股份（600469）)進(jìn)行整合。
結(jié)論：維持"增持"評(píng)級(jí)。海外并購(gòu)的推進(jìn)，提升實(shí)際控制人旗下其他輪胎資源的加速整合預(yù)期(根據(jù)公司公告，公司實(shí)際控制人承諾將公司作為旗下輪胎資產(chǎn)整合平臺(tái)，并與2017 年12 月31 前提交具體方案)。我們估算倍耐力工業(yè)輪胎業(yè)務(wù)收入在百億元規(guī)模，利潤(rùn)在10億元以上，是目前上市公司利潤(rùn)的3 倍以上。維持2014-15 年EPS分別1.01 元、1.20 元的預(yù)測(cè)，基于未來(lái)資產(chǎn)整合的預(yù)期升溫，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至30 元(前為22 元)，對(duì)應(yīng)2015 年25 倍PE。
整合倍耐力工業(yè)胎資源進(jìn)一步強(qiáng)化公司工業(yè)胎技術(shù)與渠道競(jìng)爭(zhēng)力，出口業(yè)務(wù)增長(zhǎng)加速。美國(guó)《橡膠與塑料新聞》公布的2014 年排名，倍耐力全球排名第五。倍耐力公告，2013 年輪胎業(yè)務(wù)收入61 億歐元，稅前利潤(rùn)8 億歐元。
催化劑：控股股東國(guó)內(nèi)輪胎資源整合啟動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)提示：收購(gòu)未獲得境內(nèi)外有關(guān)機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)(國(guó)泰君安 王炎學(xué),孫柏蔚,崔書(shū)田)
投資亮點(diǎn)
首次覆蓋隧道股份（600820）并給予“推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12.9 元。公司是地方基建尤其是地下工程領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一，行業(yè)地位突出、業(yè)務(wù)模式佳、業(yè)務(wù)能力強(qiáng)，行業(yè)高景氣、PPP 加速推廣、大力拓展市外以及國(guó)企改革啟動(dòng)將為公司提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。
行業(yè)地位和業(yè)務(wù)能力突出。公司是國(guó)內(nèi)首家建筑上市公司，是軟土隧道工程行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，是上海地區(qū)基建主力軍，在地下工程設(shè)計(jì)、施工和設(shè)備制造方面均有核心競(jìng)爭(zhēng)力。
行業(yè)快速增長(zhǎng)，市外空間巨大。隧道、軌交等地下工程業(yè)務(wù)為公司核心和優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，行業(yè)保持快速增長(zhǎng)。同時(shí)，公司積極走向市外甚至海外，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間巨大。
一體化優(yōu)勢(shì)明顯，投資業(yè)績(jī)突出。公司已建立起投資、設(shè)計(jì)、施工、運(yùn)營(yíng)的一體化模式，擁有較強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司PPP 經(jīng)驗(yàn)豐富、業(yè)績(jī)突出，將充分受益于國(guó)家對(duì)PPP 的大力推動(dòng)。
國(guó)改如火如荼，公司即將再出發(fā)?？赡芨母锇ǎ汗九c集團(tuán)管理層二合一，壓縮管理層級(jí)、提高決策效率；引入戰(zhàn)投，優(yōu)化發(fā)展戰(zhàn)略和管理體制；實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、員工持股及強(qiáng)化現(xiàn)金激勵(lì)等。
財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)
我們預(yù)計(jì)公司2014-2016 年收入分別為259 億元、305 億元和360億元，分別同比增長(zhǎng)10%、18%和18%，年均增長(zhǎng)15%；凈利潤(rùn)分別為13.9 億元、16.3 億元和19.5 億元，分別同比增長(zhǎng)8%、17%和20%，年均增長(zhǎng)15%。
估值與建議
首次覆蓋并給予“推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12.9 元(25x 2015e P/E)。參照地方基建板塊和上海國(guó)企改革板塊P/E 中值，給予2015 年目標(biāo)P/E 25 倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.9 元，隱含28%上漲空間。后續(xù)催化劑包括訂單持續(xù)發(fā)力、穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼、各地PPP 陸續(xù)推出、國(guó)企改革啟動(dòng)等。
風(fēng)險(xiǎn)
基建投資低于預(yù)期；改革進(jìn)度慢于預(yù)期。(中金公司 廖明兵,丁玥)
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