作者｜李奇霖 鐘林楠「粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)；粵開(kāi)證券首席固定收益分析師」
文章｜《中國(guó)金融》2020年第7期
3月份以來(lái)，全球股市出現(xiàn)了非常劇烈的調(diào)整，美股在短短幾天內(nèi)多次熔斷，道瓊斯指數(shù)從接近30000點(diǎn)跌至20000點(diǎn)左右。在此期間，金融市場(chǎng)的波動(dòng)率飆升，市場(chǎng)一度出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌的罕見(jiàn)現(xiàn)象。
其主要原因，是新冠肺炎疫情在海外的超預(yù)期擴(kuò)散，動(dòng)搖了過(guò)去十年美股上漲的根基，并引發(fā)了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性擠兌。以3月9日為分界線，可以將這一輪美股暴跌分為兩個(gè)階段。3月9日之前，主要是疫情沖擊，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，造成了美股業(yè)績(jī)與估值“雙殺”；3月9日之后，主要是前期大跌引發(fā)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使金融機(jī)構(gòu)無(wú)差別地拋售資產(chǎn)，追逐流動(dòng)性。
第一階段：疫情擴(kuò)散造成了經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。
過(guò)去十年以來(lái)，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)，尤其是美股，之所以能夠持續(xù)上漲，除了國(guó)際金融危機(jī)后一系列的寬松政策修復(fù)了經(jīng)濟(jì)，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)存在基本面支撐外，更重要的是寬松流動(dòng)性下，估值大幅上漲，尤其是在2014年之后，美國(guó)國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)已經(jīng)接近停滯，債務(wù)的擴(kuò)張已經(jīng)無(wú)法帶動(dòng)收入增長(zhǎng)，但很多美國(guó)上市公司發(fā)債進(jìn)行股票回購(gòu)使估值進(jìn)一步攀高，帶動(dòng)了股價(jià)的上漲。
新冠肺炎疫情在海外的擴(kuò)散蔓延，打破了過(guò)去十年美股上漲的邏輯。一方面，在疫情沖擊下，美國(guó)上市公司的基本面預(yù)計(jì)將受到重創(chuàng)，居民或由于對(duì)新冠肺炎的恐懼，或受國(guó)家防控政策的約束，消費(fèi)行為受到限制，餐飲、娛樂(lè)、旅游、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域的消費(fèi)大幅減少，對(duì)相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與收入造成了較大的沖擊。中小企業(yè)由于疫情防控，正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到影響，勞動(dòng)力被迫待業(yè)，社會(huì)中形成大規(guī)模的暫時(shí)性失業(yè)，大量家庭失去了工資收入，這又進(jìn)一步對(duì)企業(yè)的需求構(gòu)成了負(fù)反饋。另一方面，疫情的出現(xiàn)也打斷了上市公司發(fā)債進(jìn)行股票回購(gòu)的路徑，股票估值因此受損。經(jīng)過(guò)過(guò)去十年貨幣寬松的刺激，企業(yè)的杠桿與債務(wù)規(guī)模已經(jīng)大幅累積，達(dá)到了2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生前的高位，在此背景下，上市公司因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化，使其信用違約風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，信用利差大幅走闊，企業(yè)債務(wù)融資所需付出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高，嚴(yán)重者甚至無(wú)法正常進(jìn)行再融資，企業(yè)發(fā)債—回購(gòu)股票—推升股價(jià)的機(jī)制因此被打斷。
在業(yè)績(jī)估值預(yù)計(jì)雙殺的惡劣情形下，美股出現(xiàn)大跌在情理之中。再加上，美國(guó)資本市場(chǎng)最近十年來(lái)，出現(xiàn)了很多被動(dòng)管理的量化ETF，市場(chǎng)的大跌一旦達(dá)到了這些被動(dòng)管理基金設(shè)置的止損線，機(jī)器會(huì)自動(dòng)止損，市場(chǎng)容易陷入下跌—止損—再下跌的負(fù)反饋中。
期間，美聯(lián)儲(chǔ)雖然進(jìn)行了大幅度的降息操作，但其效果非常有限。因?yàn)樨泿艑捤刹皇且呙?，沒(méi)有辦法撫慰人心，居民對(duì)疫情的恐慌與擔(dān)憂，不會(huì)因?yàn)樨泿艑捤啥ВM(fèi)、餐飲等行業(yè)的需求該缺位還是會(huì)缺位。在疫情已經(jīng)肆虐全球、多個(gè)國(guó)家的生產(chǎn)活動(dòng)已經(jīng)受到影響的情況下，全球產(chǎn)業(yè)鏈在某些關(guān)鍵環(huán)節(jié)可能也會(huì)由于供給缺失而出現(xiàn)問(wèn)題，從而使整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈陷入癱瘓，這一點(diǎn)貨幣寬松同樣無(wú)能為力。
第二階段：以原油暴跌為觸發(fā)點(diǎn)，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，美股暴跌加劇。
3月9日，OPEC+關(guān)于減產(chǎn)協(xié)議的談判意外破裂，市場(chǎng)預(yù)期原油供給可能出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，在需求已經(jīng)斷崖式下滑的情況下，原油期貨暴跌，使得已經(jīng)非常脆弱的美股徹底崩盤。因?yàn)槊绹?guó)頁(yè)巖油企業(yè)是美國(guó)企業(yè)部門資本開(kāi)支的重要組成部分，也是美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的主要發(fā)行人。原油價(jià)格的暴跌使美國(guó)能源企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況與收入變得不明朗，企業(yè)的資本支出大幅下滑進(jìn)一步拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)成為大概率事件。由于價(jià)格暴跌，收入銳減，能化企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)大增，這進(jìn)一步拖累了美國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)，高收益?zhèn)男庞美罾^續(xù)走闊，金融體系的不穩(wěn)定性提升，上市公司債務(wù)融資—回購(gòu)—推升股票的邏輯進(jìn)一步被破壞，投資者對(duì)未來(lái)更為悲觀，美股跌勢(shì)進(jìn)一步加劇。
同時(shí)，美股持續(xù)的暴跌讓廣義基金（如共同基金和對(duì)沖基金）旗下的基金產(chǎn)品凈值出現(xiàn)了比較大幅度的回撤，在杠桿交易的背景下，這些基金產(chǎn)品持倉(cāng)產(chǎn)生的大幅虧損，使其面臨著保證金不足—補(bǔ)充保證金的窘境。加上原油大跌，中東石油輸出國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金有贖回基金產(chǎn)品補(bǔ)充國(guó)內(nèi)現(xiàn)金流和財(cái)政資金的訴求，其他投資者在目睹股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大幅上漲、基金產(chǎn)品的策略失效、凈值出現(xiàn)大幅回撤后，也同樣會(huì)有贖回的想法。
兩者疊加會(huì)給基金產(chǎn)品帶來(lái)較大的流動(dòng)性壓力，使基金傾向于拋售具有流動(dòng)性的資產(chǎn)應(yīng)對(duì)，其中就包括了黃金期貨與美債，如此便造成了所有資產(chǎn)齊跌尋求流動(dòng)性的危機(jī)情形。
這種危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)有本質(zhì)上的區(qū)別。金融危機(jī)是流動(dòng)性全盤性的崩盤，是金融中介機(jī)構(gòu)（重資本的金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行）的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了問(wèn)題，使金融中介機(jī)構(gòu)面臨著破產(chǎn)或重組，拖累整個(gè)金融體系，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一次，僅是買方機(jī)構(gòu)和離岸美元的流動(dòng)性出現(xiàn)了問(wèn)題，美國(guó)銀行體系至少在目前來(lái)看依然穩(wěn)健。
為了制止流動(dòng)性危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)散，美聯(lián)儲(chǔ)也正在實(shí)行更為積極的貨幣寬松政策，在推出大規(guī)模的回購(gòu)與資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃投放流動(dòng)性后，又接連推出了CPFF和MMLF等工具穩(wěn)定居民和企業(yè)部門的信貸，并與海外九家中央銀行進(jìn)行掉期交易，緩解全球美元的融資困難。
從當(dāng)前原油、黃金、美債期貨等資產(chǎn)的相關(guān)性有所減弱（3月20日）來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)采取的一系列舉措初見(jiàn)成效，全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題有所緩解，金融體系爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率有所下降。
但是，在海外新冠肺炎疫情得到有效控制之前，我們?nèi)匀恍枰韬Ｍ饨?jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)再度出現(xiàn)大的動(dòng)蕩，不穩(wěn)定性與風(fēng)險(xiǎn)依然存在。
首先，流動(dòng)性危機(jī)的根源沒(méi)有得到解決，有再次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。如前文所述，此次流動(dòng)性危機(jī)，根源在于買方機(jī)構(gòu)（廣義基金）出現(xiàn)了“大幅虧損+贖回”形成了流動(dòng)性缺口，加之疫情擴(kuò)散環(huán)境下企業(yè)部門囤積美元現(xiàn)金所致。
在現(xiàn)有的監(jiān)管體系下，美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性多是直接給具備一級(jí)交易商資質(zhì)的商業(yè)銀行，買方機(jī)構(gòu)無(wú)法從中受益。在現(xiàn)在疫情尚未得到控制的不穩(wěn)定環(huán)境下，投資者預(yù)期若進(jìn)一步惡化，美股再遭重?fù)舫霈F(xiàn)大跌，買方機(jī)構(gòu)的虧損加深，贖回再度加劇，那么流動(dòng)性的問(wèn)題又會(huì)再度顯性化。筆者雖然相信，對(duì)于流動(dòng)性的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)的辦法肯定比困難多，但在美聯(lián)儲(chǔ)出手前，流動(dòng)性危機(jī)可能會(huì)再次使全球金融市場(chǎng)掀起短暫的波瀾。
其次，企業(yè)部門的違約風(fēng)險(xiǎn)是金融體系潛在的隱患，可能會(huì)拖累金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。中央銀行寬松的流動(dòng)性環(huán)境可以壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，但很難大幅改善金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，出于防控疫情的需求，部分行業(yè)的企業(yè)如航空、交通運(yùn)輸行業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在未來(lái)一段時(shí)間依然是短缺的狀態(tài)。而此前，這些企業(yè)為回購(gòu)股票已經(jīng)使自由現(xiàn)金流嚴(yán)重耗散，累積了大規(guī)模的債務(wù)，有較大的償債壓力，違約風(fēng)險(xiǎn)高，即使金融體系有充裕的流動(dòng)性，這些企業(yè)可能也很難獲得金融機(jī)構(gòu)的青睞，得到融資支持。
不同于中國(guó)，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)并不會(huì)像中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)一般，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的督促與壓力下，對(duì)企業(yè)出手相救。這種狀況下，企業(yè)的外部籌資性現(xiàn)金流將跟隨經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一起惡化，企業(yè)部門可能會(huì)出現(xiàn)比較大規(guī)模的違約，使金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化。
再次，經(jīng)濟(jì)衰退通縮的程度可能會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期得更深。由于海外疫情爆發(fā)的時(shí)間交錯(cuò)，部分國(guó)家的動(dòng)員防控能力有限，或是重視程度不足，或是醫(yī)療物資匱乏，防疫的工作開(kāi)展難度大，疫情延續(xù)的時(shí)間可能會(huì)超預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的影響也可能超預(yù)期。
疫情作為一個(gè)外生沖擊，會(huì)使全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的蛋糕進(jìn)一步壓縮，在當(dāng)前的環(huán)境下，有可能會(huì)加劇反全球化、全球產(chǎn)業(yè)鏈爭(zhēng)奪、競(jìng)爭(zhēng)性貨幣寬松和匯率貶值，而缺乏協(xié)同效應(yīng)。各國(guó)之間的不合作會(huì)進(jìn)一步加劇，割裂會(huì)更加嚴(yán)重。
上一次全球出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，全球利率還處于相對(duì)的高位，有足夠的政策空間與“子彈”來(lái)應(yīng)對(duì)，中國(guó)還能夠利用大規(guī)模的財(cái)政刺激政策，來(lái)擴(kuò)大投資加杠桿，充當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的火車頭。但現(xiàn)在，日本、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體早已進(jìn)入負(fù)利率階段，能夠使用的政策手段屈指可數(shù)，中國(guó)在化解地方政府隱性債務(wù)和堅(jiān)持“房住不炒”的政策大原則下，也很難有類似于“四萬(wàn)億”這樣的強(qiáng)刺激，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退要再走出來(lái)，難度會(huì)更大，時(shí)間也要更長(zhǎng)。
最后，部分新興市場(chǎng)在疫情沖擊下需要警惕貨幣錯(cuò)配帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)本身可能存在著或多或少的問(wèn)題。新冠肺炎疫情的沖擊，使這些國(guó)家潛在的問(wèn)題進(jìn)一步暴露，本身就脆弱的經(jīng)濟(jì)可能變得更加糟糕。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，此前跨境套利的資本將加速流出，可能會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)異動(dòng)，匯率大幅貶值?！?/p>
（責(zé)任編輯 張艷花）
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