作者：奇衡DK-CAPITAL / wequant
分享我選銀行股的一種思路
央行要發(fā)數(shù)字貨幣了，我趕緊研究銀行板塊。記住，每當(dāng)社會(huì)流通貨幣的規(guī)模刷新一個(gè)數(shù)量級(jí)的時(shí)候，銀行業(yè)的利潤(rùn)就會(huì)更上一層樓，因?yàn)殂y行家的工作就是把一塊塊肥豬肉從一個(gè)冰箱徒手送到另一個(gè)冰箱，反復(fù)操作就滿(mǎn)手油水。增量流通貨幣入市，相當(dāng)于進(jìn)來(lái)一批新豬肉。
而此時(shí)，有些上一回合在搬運(yùn)過(guò)程中變了質(zhì)的豬肉，之前被偷偷藏起來(lái)沒(méi)有被銷(xiāo)毀，這次會(huì)靜靜混入新豬肉里搬運(yùn)。沒(méi)到曲終人散一刻，都不知道怎樣的肉砸在自己手上。那些過(guò)度擔(dān)心利差收窄的人，忘記了規(guī)模的增長(zhǎng)可以抵消利差收窄的影響?，F(xiàn)在音樂(lè)的前奏已經(jīng)響起，所以沒(méi)必要對(duì)銀行過(guò)度悲觀。
1、我選銀行股，不看財(cái)務(wù)報(bào)表，因?yàn)闃I(yè)績(jī)代表過(guò)去，模式?jīng)Q定未來(lái)。
第一步：市凈率低于1的銀行股，我不要。（用PB來(lái)估算壞賬撥備充足程度）
原理：市場(chǎng)是聰明的，銀行股的業(yè)績(jī)被全市場(chǎng)手握重金的人重點(diǎn)盯防研究，反映在股價(jià)上。所有破凈的銀行，最大的可能就是低估了自己賬面的壞賬，少計(jì)提了撥備。沒(méi)關(guān)系，投資人幫你計(jì)提，直接從凈資產(chǎn)打折來(lái)計(jì)算總市值。哪天壞賬充分曝光并沖銷(xiāo)了，變質(zhì)豬肉銷(xiāo)毀干凈，投資者就一擁而上，把折價(jià)抹平?；蛘吣奶煨刨J又像2009年、2014年那樣大放水，壞賬的影響被攤薄，市場(chǎng)業(yè)會(huì)考慮重估這些銀行股。沒(méi)有跌破凈資產(chǎn)的銀行，是市場(chǎng)達(dá)成共識(shí)，其壞賬足夠少或者壞賬撥備足夠多的銀行。大家要學(xué)會(huì)用常識(shí)去思考，不要教條主義地一言不合就講報(bào)表。對(duì)PE、PB這些指標(biāo)也不要用絕對(duì)數(shù)值去論高低。
結(jié)果：剔除破凈的銀行之后，剩下寧波銀行（PB1.93）、招商銀行（PB1.52）、青農(nóng)商行（PB1.23）、常熟銀行（PB1.2）、紫金銀行（PB1.13）、張家港行（PB1.04）、西安銀行（PB1.02）和青島銀行（PB1.01）這八家。由于可能受短期波動(dòng)影響，太接近PB=1的張家港行、西安銀行和青島銀行剔除，防止跌一跌就破凈。
討論：你看，我不像散裝價(jià)值投資者那樣喜歡把銀行股破凈作為低估依據(jù)。記住，折價(jià)短期存在，可能是市場(chǎng)犯錯(cuò)，但套利力量會(huì)迅速涌入并糾正市場(chǎng)錯(cuò)誤來(lái)獲利，持續(xù)存在的折價(jià)很可能是合理估值。散裝價(jià)值投資者失敗的重要原因就是【把自己不理解的事情當(dāng)作市場(chǎng)犯錯(cuò)】，本想修理市場(chǎng)，卻被市場(chǎng)毒打。
第二步：剔除流通市值最高的和最低的（從天花板和流動(dòng)性的角度考慮潛在盈利空間）
原理：流通市值最高的，太熱鬧；流通市值最低的，太冷清。二級(jí)市場(chǎng)投資，最好是從“不太冷清'持有到'太熱鬧'。好公司不一定是好投資，因?yàn)槿巳硕贾篮玫模F，股價(jià)往往貼現(xiàn)了未來(lái)好些年份的業(yè)績(jī)預(yù)期?！疤珶狒[”不是好事。而什么是“不太冷清”呢？“太冷清”意味著二級(jí)市場(chǎng)不活躍，不活躍的股票，除非有隱蔽資產(chǎn)，像我之前用中航國(guó)際控股去間接買(mǎi)深南電路、用神州控股去間接買(mǎi)神州信息等，否則，就算有利好，股價(jià)可能都無(wú)反應(yīng)，因?yàn)闊o(wú)人問(wèn)津，信息無(wú)法迅速在盤(pán)面反饋。
結(jié)果：把'大眾情人'招商銀行篩出去了，也把紫金銀行篩出去了。剩下寧波銀行、青農(nóng)商行和常熟銀行。
討論：不是招商銀行不好，而是堅(jiān)守在里面的長(zhǎng)線股東持股心態(tài)比較穩(wěn)定，導(dǎo)致股價(jià)比較穩(wěn)定，彈性不夠。招商銀行已經(jīng)從原來(lái)的地方銀行成長(zhǎng)為全國(guó)性銀行，要繼續(xù)爆發(fā)性增長(zhǎng)就要靠全球擴(kuò)張了，只是，目前來(lái)看，中國(guó)企業(yè)更好的選擇是內(nèi)循環(huán)，而不是歐美政治流氓惡棍當(dāng)?shù)赖耐庋h(huán)。紫金銀行，在城市里面的農(nóng)商行，與南京銀行在同一個(gè)市場(chǎng)。我認(rèn)為，不允許異地?cái)U(kuò)張的農(nóng)商行，只有一個(gè)結(jié)局、兩種原因——結(jié)局是被收購(gòu)，原因一是異地?cái)U(kuò)張的狼來(lái)了把它買(mǎi)下來(lái)占領(lǐng)市場(chǎng)，原因二是被當(dāng)?shù)貕馁~撐死最夠被接管。不買(mǎi)傳統(tǒng)的農(nóng)商行。
第三步：根據(jù)貸款投向，剔除寧波銀行和青農(nóng)商行，剩下常熟銀行。（生意前景）
原理：寧波銀行貸款投向出口型中小企業(yè)，我不看好這個(gè)投向，因?yàn)槌隹谛途揞^企業(yè)和內(nèi)需型中小企業(yè)才是未來(lái)人民幣持續(xù)升值環(huán)境下更大概率生存下來(lái)的市場(chǎng)主體。青農(nóng)商行，從貸款行業(yè)集中度來(lái)看，第一大貸款行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)，貸款余額269.89億元，第二大是建筑業(yè)，貸款余額206.09億元，合計(jì)占比為26.63%。此外，還有212.60億元的個(gè)人住房貸款。我不喜歡農(nóng)商行去搞房地產(chǎn)。
結(jié)果：只剩常熟銀行了。
2、常熟銀行是銀行業(yè)的蘇寧電器、煌上煌
我一直垂涎普惠金融這門(mén)生意。但我一直都納悶：普惠的事情，應(yīng)該是社會(huì)福利，會(huì)不會(huì)無(wú)利可圖。大行和小行都在做普惠金融，但是有個(gè)很大的差異：大行4%-5%的貸款利率，而小行8%-9%。開(kāi)頭我以為是因?yàn)檠a(bǔ)貼的差異，后來(lái)認(rèn)真研究了大行和小行的普惠金融貸款產(chǎn)品，才發(fā)現(xiàn)真正的差異。普惠貸款的本質(zhì)是無(wú)抵、質(zhì)押貸款，純信用，之所以是小額，是因?yàn)橐刂茊喂P風(fēng)險(xiǎn)，一般一筆500萬(wàn)以下就差不多了，借個(gè)1-2年。但是，我居然在大行的普惠貸款產(chǎn)品里面看到上限3000萬(wàn)元、期限5-10年的貸款，一看，貸給企業(yè)買(mǎi)物業(yè)，然后拿物業(yè)來(lái)抵押。我頓時(shí)不擔(dān)心大行潛在違約率10+%的普惠貸款了。小行（尤其是農(nóng)商行）放出來(lái)的8%-9%利率的貸款，才是真正意義上的普惠金融，利息溢價(jià)是為了覆蓋違約部分。因此，焦點(diǎn)在農(nóng)商行。
純粹的農(nóng)商行，是一門(mén)差強(qiáng)人意的生意。薄利，因?yàn)檗r(nóng)商行的負(fù)債主要是高成本的定期存款（勝在穩(wěn)定），而資產(chǎn)主要是較高違約率的無(wú)抵質(zhì)押信用債權(quán)，稍有不慎，壞賬就迅速增加，吞噬本來(lái)就比較薄的實(shí)際利差。而且，農(nóng)商行不允許異地?cái)U(kuò)張。一句話，要么平凡地過(guò)日子，要么壯烈一番之后等死，偏安一隅的農(nóng)商行早已是大銀行砧板上的魚(yú)肉。
一個(gè)牌照打破農(nóng)商行的增長(zhǎng)瓶頸——投資管理型村鎮(zhèn)銀行。拿到這個(gè)牌照的農(nóng)商行可以異地?cái)U(kuò)張，并購(gòu)重組全國(guó)各地的農(nóng)商行。有了這個(gè)牌照，農(nóng)商行相當(dāng)于開(kāi)啟了連鎖模式，從“薄利”變成“薄利多銷(xiāo)”。蘇寧電器當(dāng)年每家電器店的盈利都有限，但全國(guó)連鎖擴(kuò)張構(gòu)成就引爆了股價(jià)。煌上煌賣(mài)醬鴨，每家店的盈利微不足道，但全國(guó)連鎖擴(kuò)張就推動(dòng)市值飛躍。常熟銀行每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)都賺著微薄的利差，同時(shí)如履薄冰地防止壞賬發(fā)生。直到常熟銀行拿到第一張投資管理型村鎮(zhèn)銀行牌照，它可以全國(guó)并購(gòu)擴(kuò)張。第二張牌照給了中國(guó)銀行的子公司中銀富登。雖說(shuō)試點(diǎn)預(yù)計(jì)有16家，但是一年來(lái)就兩家，一家農(nóng)商行，一家國(guó)有控股大行，預(yù)計(jì)還有一家城商行和一家股份制銀行。本來(lái)浦發(fā)最早公告申請(qǐng)，但是至今沒(méi)有下文。浦發(fā)模式是直接開(kāi)設(shè)村鎮(zhèn)銀行，但目前獲批的兩家，都是另設(shè)子公司來(lái)并購(gòu)重組其他村鎮(zhèn)銀行，可見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離是一個(gè)重要考量。牌照目前仍是稀缺的。
電器店也好，鹵味店也好，農(nóng)村信用社也好，連鎖是一種超越具體生意的增長(zhǎng)模式，只要能夠異地成功復(fù)制，二級(jí)市場(chǎng)就開(kāi)始爆炒。蘇寧電器是上一個(gè)時(shí)代的連鎖股，其市值增長(zhǎng)的爆發(fā)性來(lái)自開(kāi)店速度。不過(guò)我沒(méi)有參與，因?yàn)槟菚r(shí)我還是菜鳥(niǎo)，只配做觀眾?；蜕匣捅l(fā)的時(shí)候，我已經(jīng)穿越了三輪牛熊，開(kāi)始做到知行合一。當(dāng)時(shí)買(mǎi)它，是因?yàn)橹芎邙喐酃缮鲜袌?bào)出來(lái)的發(fā)行價(jià)居然對(duì)應(yīng)150億總市值，而那時(shí)煌上煌才35億左右。在周黑鴨宣布IPO到登錄二級(jí)市場(chǎng)期間，煌上煌啟動(dòng)一輪爆炒。我翻倍賣(mài)掉，結(jié)果最后翻了五倍。從此我持股都留底倉(cāng)，零成本底倉(cāng)。常熟銀行的信貸工廠模式，相當(dāng)于煌上煌的中央廚房，有利于標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張。從農(nóng)商行的維度看，對(duì)標(biāo)的是渝農(nóng)商行，而從全國(guó)性銀行的維度看，對(duì)標(biāo)的是郵儲(chǔ)銀行。價(jià)差空間是夠的，就看異地復(fù)制能否繼續(xù)成功，以及能否持續(xù)全國(guó)化。
擔(dān)心大銀行會(huì)插足農(nóng)商行的普惠金融？不必，大銀行因?yàn)橄嚓P(guān)領(lǐng)域無(wú)利可圖而主動(dòng)放棄，使農(nóng)商行有了天然的壟斷半徑。而且，先獲得投資管理型村鎮(zhèn)銀行牌照的，就有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。獲此牌照的上市農(nóng)商行，目前只有常熟銀行一家。寫(xiě)完，痛飲了一瓶維維豆奶，繼續(xù)去B站看國(guó)際巨星潘唐穎化妝后的盛世美顏。
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